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A finales de marzo de 2002, las compañías de seguros y los fondos de pensiones británicos poseían aproximadamente 217.200 millones de libras esterlinas en bonos del gobierno del Reino Unido, casi el 72 por ciento de todo el mercado de gilts en libras esterlinas por valor [3]. Emitidos por el Tesoro de Su Majestad para financiar el gasto público, los gilts convencionales y vinculados a índices a largo plazo sirvieron como activo fundamental para los planes de pensiones ocupacionales de beneficio definido (DB) que buscaban igualar las promesas de jubilación de varias décadas a los trabajadores [2][3]. Sin embargo, durante los siguientes veinte años, las reformas regulatorias, las normas contables de valoración a precio de mercado y la caída persistente de las tasas de interés transformaron la forma en que las pensiones británicas gestionaban esas obligaciones. En lugar de inmovilizar todo su capital en bonos gubernamentales físicos, los planes recurrieron a estrategias de Inversión Impulsada por Pasivos (LDI) que utilizaban acuerdos de recompra (repos) y derivados de tasas de interés para cubrir el riesgo de duración con apalancamiento [1][2].
Esa transformación estructural se basó en la suposición de que la deuda soberana del Reino Unido seguiría siendo continuamente líquida y que los movimientos diarios de los rendimientos se mantendrían dentro de los límites históricos [6]. A finales de septiembre de 2022, tras la declaración fiscal del "Plan de Crecimiento" del gobierno británico, esas suposiciones fallaron simultáneamente [2][4]. A medida que los rendimientos de los bonos a 30 años aumentaron 130 puntos básicos en solo tres días de negociación, los fondos LDI apalancados se enfrentaron a enormes llamadas de margen de variación de efectivo y de garantía [2][4]. Incapaces de recaudar efectivo lo suficientemente rápido de los fideicomisarios de pensiones subyacentes, particularmente dentro de los vehículos LDI agrupados que sirven a cientos de planes de pensiones más pequeños, los gestores de activos se vieron obligados a deshacerse de bonos en un mercado ilíquido, lo que elevó aún más los rendimientos en una venta de pánico que se reforzó a sí misma [1][5]. Solo una intervención de emergencia de compra de bonos por valor de 19.300 millones de libras esterlinas por parte del Banco de Inglaterra detuvo la espiral y provocó una revisión integral de la regulación financiera no bancaria [4][6].
Raíces regulatorias: De MFR y FRS 17 a la igualación de pasivos
Durante gran parte de finales del siglo XX, los planes de beneficios definidos corporativos británicos, que prometían a los jubilados unos ingresos garantizados basados en el salario final y los años de servicio, invirtieron fuertemente en acciones [2][3]. A finales de 2002, una encuesta del sector que cubría 211.500 millones de libras esterlinas de activos de beneficios definidos del Reino Unido reveló que aproximadamente el 67 por ciento de las carteras de pensiones seguían asignadas a acciones [3]. Sin embargo, una serie de reformas legislativas y contables introducidas después de mediados de la década de 1990 alteraron constantemente los incentivos que regían a los fideicomisarios de pensiones y a los patrocinadores corporativos [3].
El primer catalizador importante fue la Ley de Pensiones de 1995 (Pensions Act 1995), que introdujo el Requisito de Financiación Mínima (MFR) e intensificó la demanda institucional de bonos gubernamentales convencionales y vinculados a la inflación a largo plazo, lo que provocó que la curva de rendimiento del Reino Unido se invirtiera en los vencimientos más largos a partir de abril de 1999 [3]. Poco después, la Junta de Normas Contables del Reino Unido emitió la Norma de Información Financiera 17 (FRS 17) para las prestaciones de jubilación [3]. Según la FRS 17, las empresas que patrocinaban planes de prestaciones definidas debían valorar los activos del plan de pensiones a los precios actuales del mercado, descontar los pasivos futuros de las pensiones utilizando los rendimientos de los bonos corporativos en libras esterlinas con calificación AA y reconocer cualquier superávit o déficit de pensiones resultante directamente en el balance corporativo [3].
Debido a que el mercado de bonos corporativos AA en libras esterlinas era pequeño en relación con los aproximadamente 750.000 millones de libras esterlinas que poseían los fondos de pensiones del Reino Unido a finales de 2000, los patrocinadores corporativos y los fideicomisarios recurrieron cada vez más a los bonos gubernamentales del Reino Unido a largo plazo y a los swaps para minimizar la volatilidad del balance [2][3]. En 2001, el minorista farmacéutico Boots PLC ilustró este cambio de manera espectacular al trasladar toda su cartera de pensiones de 2.300 millones de libras esterlinas de acciones a bonos para asegurar una coincidencia entre activos y pasivos [3]. A medida que los planes de prestaciones definidas maduraron y aumentó la proporción de miembros jubilados frente a los activos, hacer coincidir la duración y la sensibilidad a la inflación de los pagos futuros de prestaciones se convirtió en la preocupación central de la gobernanza de las pensiones en el Reino Unido [3].
| Cifra / Métrica | Significado histórico y contexto documental |
|---|---|
| 2.300 millones de libras esterlinas | En 2001, el minorista farmacéutico Boots PLC ilustró este cambio de manera espectacular al trasladar toda su cartera de pensiones de 2.300 millones de libras esterlinas de acciones a bonos para asegurar una coincidencia entre activos y pasivos. |
| 2,25 por ciento | El 22 de septiembre de 2022, el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra elevó el tipo de interés bancario al 2,25 por ciento y confirmó sus planes de comenzar las ventas activas de gilts mediante el endurecimiento cuantitativo. |
Rendimientos bajos y la mecánica de la LDI apalancada
Cubrir directamente los pasivos de pensiones a largo plazo con bonos físicos resultó costoso, especialmente después de que la crisis financiera mundial de 2008 y el lanzamiento de la flexibilización cuantitativa por parte del Banco de Inglaterra en 2009 empujaran las tasas de interés a largo plazo a un declive de varias décadas [2][8]. Debido a que el valor presente neto de las promesas de pensiones futuras aumenta a medida que caen las tasas de descuento, los rendimientos más bajos de los bonos expandieron el valor contable de los pasivos de los planes más rápido de lo que crecieron las carteras de activos, dejando a muchos planes corporativos con déficits de financiación persistentes [2][8].
Para protegerse contra nuevas caídas en las tasas de interés sin sacrificar los mayores rendimientos necesarios para cerrar las brechas de financiación, los planes de pensiones adoptaron ampliamente estrategias de Inversión Basada en Pasivos (LDI) apalancadas [2]. Para 2022, aproximadamente el 60 por ciento de los planes de beneficios definidos del Reino Unido utilizaban LDI, y los fondos de pensiones poseían colectivamente alrededor del 28 por ciento del mercado de bonos del Reino Unido de 1,5 billones de dólares, concentrado fuertemente en el extremo largo de la curva de rendimiento [2].
En un mandato típico de LDI apalancado, un plan de pensiones no compraba 100 libras esterlinas en bonos a largo plazo con 100 libras esterlinas en efectivo. En cambio, depositaba una fracción de esa cantidad para celebrar swaps de tasas de interés a largo plazo o pedía prestado efectivo en el mercado de recompra (repo) de bonos a corto plazo para comprar bonos adicionales a largo plazo [1][2]. El capital restante podía entonces asignarse a activos de crecimiento de mayor rendimiento, como acciones, crédito privado o bienes raíces [2][8]. Cuando las tasas de interés caían, el valor de mercado de los derivados LDI y los bonos a largo plazo aumentaba, compensando el aumento simultáneo de los pasivos descontados del plan [2].
Sin embargo, el apalancamiento funcionó de forma simétrica a la inversa. Cuando los tipos de interés subieron, el valor actual de los pasivos a largo plazo de un plan de pensiones disminuyó —mejorando su ratio de financiación teórica—, pero el valor de mercado de sus bonos del Estado a largo plazo, las garantías de reporto y los swaps de tipos de interés de recepción fija cayeron inmediatamente [2][6]. Las cámaras de compensación y las contrapartes de los intermediarios exigieron márgenes de variación diarios y reposiciones de garantías de reporto, liquidadas predominantemente en efectivo o bonos del Estado altamente líquidos, para cubrir esas pérdidas a valor de mercado [2][6].
Fondos comunes y fragmentación estructural
Si un entorno de tipos al alza simplemente mejoraba la solvencia de las pensiones sobre el papel o desencadenaba una crisis de efectivo aguda dependía de la rapidez con la que un plan de pensiones pudiera transferir garantías líquidas a su gestor de LDI [5][6]. Aquí, la fragmentación institucional del panorama de las pensiones británico creó un cuello de botella crítico [2][5].
Según datos de The Pensions Regulator citados por el Banco de la Reserva Federal de Chicago, los planes de prestaciones definidas con menos de 1.000 miembros representaban aproximadamente el 80 por ciento de todos los planes de prestaciones definidas del Reino Unido en 2022, a pesar de que solo poseían alrededor del 10 por ciento de los activos totales del sector [2]. Al carecer de la escala y la infraestructura administrativa para negociar líneas de derivados y reporto bilaterales a medida —conocidas como mandatos de LDI segregados—, estos planes más pequeños invirtieron a través de fondos LDI comunes y agrupados gestionados por gestores de activos externos [2][5]. En 2022, aproximadamente entre el 10 y el 15 por ciento de todos los activos de LDI del Reino Unido estaban alojados en vehículos comunes apalancados [2].
Mientras que un gran fondo de pensiones corporativo con una cuenta segregada a menudo podía dar instrucciones a su custodio para transferir efectivo u otros activos líquidos directamente a su gestor de LDI en cuestión de días, los fondos de LDI mancomunados se enfrentaban a graves fricciones de coordinación y contratación [2][5]. Los gestores de fondos mancomunados no podían disponer unilateralmente de los activos ajenos a LDI de decenas o cientos de planes de pensiones participantes [2][5]. Cuando los rendimientos del mercado subían lo suficiente como para superar el límite de apalancamiento interno de un fondo mancomunado, el gestor emitía una llamada de capital dando a los fideicomisarios participantes un plazo determinado —a menudo una semana o más— para transferir efectivo nuevo [5][6]. Si los rendimientos del mercado se disparaban más rápido de lo que los fideicomisarios podían reunirse, vender activos de crecimiento y liquidar las transferencias de efectivo, el gestor de LDI mancomunado no tenía más remedio, según las normas del fondo, que vender forzosamente los gilts subyacentes del fondo para reducir el apalancamiento [2][5][6].
El shock de septiembre de 2022 y la espiral de ventas forzosas
A lo largo de los ocho primeros meses de 2022, el aumento de la inflación mundial y el endurecimiento monetario empujaron los rendimientos de los bonos del Reino Unido al alza de forma constante, erosionando gradualmente los colchones de garantía de LDI [4][8]. El 22 de septiembre de 2022, el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra elevó el tipo de interés bancario al 2,25 por ciento y confirmó sus planes de comenzar las ventas activas de gilts mediante el endurecimiento cuantitativo [4]. Al día siguiente, el 23 de septiembre de 2022, el Ministro de Hacienda del Reino Unido anunció el "Plan de Crecimiento" —ampliamente denominado "mini-presupuesto"— que incluía grandes recortes fiscales financiados con deuda y subvenciones energéticas sin una previsión independiente adjunta de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria [2][4].
El mercado de renta fija en libras esterlinas reaccionó con una violencia inmediata e histórica. Entre el 23 y el 28 de septiembre, el rendimiento de los bonos británicos a 30 años aumentó 130 puntos básicos en solo tres días de negociación [4]. Antes de esa semana, el mayor aumento diario en los rendimientos de los bonos a 30 años registrado desde el año 2000 había sido de 29 puntos básicos; durante la crisis de septiembre de 2022, el mercado experimentó dos saltos diarios separados que superaron los 35 puntos básicos, y el movimiento de cuatro días fue más del doble de grande que la volatilidad máxima de la "carrera por el efectivo" provocada por el COVID-19 en marzo de 2020 [6].
A medida que los precios de los bonos a largo plazo se desplomaban, los gestores de LDI se enfrentaron a una avalancha de demandas de margen de variación y garantías de reporto [1][2]. Debido a que la segmentación del balance y los retrasos en la gobernanza ralentizaron las inyecciones de capital de los planes de pensiones bien capitalizados en sus cuentas LDI, los gestores comenzaron a liquidar bonos para obtener efectivo [2][5]. Esas ventas forzadas afectaron a un sector de intermediarios ya limitado por los límites del balance, lo que hizo bajar aún más los precios de los bonos y elevó los rendimientos aún más, lo que generó inmediatamente nuevas llamadas de margen en todo el sector LDI [1][4].
La investigación a nivel de transacción publicada por los economistas del Banco de Inglaterra Gabor Pinter, Emil Siriwardane y Danny Walker demostró la gravedad de esta dinámica de ventas de liquidación [1][5]. Las empresas del sector de LDI-pensiones-seguros con mayores exposiciones a repos y swaps antes de la crisis ejecutaron las liquidaciones forzosas más intensas, con los fondos LDI agrupados vendiendo desproporcionadamente más que los mandatos segregados debido a las fricciones de recapitalización [1][5]. En el punto álgido de la tensión, las ventas forzosas de LDI infligieron descuentos de precio de aproximadamente el 7 al 10 por ciento en los gilts a largo plazo, lo que representó aproximadamente la mitad de la caída total en los precios de los gilts durante el episodio [5]. Mientras tanto, la liquidez del mercado se evaporó: los diferenciales de oferta y demanda cotizados en los gilts a 30 años se quintuplicaron de aproximadamente 0,5 puntos básicos el 22 de septiembre a 2,5 puntos básicos el 11 de octubre, la dispersión de precios entre los operadores principales se duplicó con creces y los fondos de cobertura retrasaron su entrada en el mercado como compradores para aprovechar el momento más bajo de la ola de liquidación [1][4][5].
Intervención de emergencia del Banco de Inglaterra
Para el 28 de septiembre de 2022, la intermediación en el mercado de gilts se estaba desmoronando, lo que amenazaba con un colapso autorreforzado en los precios de los bonos soberanos que habría endurecido las condiciones crediticias para los hogares y las empresas en todo el Reino Unido [4][6]. Actuando bajo una recomendación urgente de su Comité de Política Financiera (FPC), el Banco de Inglaterra intervino como creador de mercado temporal de último recurso por motivos de estabilidad financiera [4][6].
El banco central pospuso el inicio de sus ventas de ajuste cuantitativo y lanzó un programa estrictamente limitado en el tiempo, de 13 días hábiles, para comprar bonos convencionales a largo plazo (con vencimientos de 20 años o más) por hasta 5 mil millones de libras esterlinas por subasta entre el 28 de septiembre y el 14 de octubre de 2022 [4]. El objetivo explícito no era reducir las tasas de interés a largo plazo con fines de política monetaria, sino respaldar el funcionamiento del mercado y dar a los fondos LDI y a los fideicomisarios de pensiones una ventana operativa de 13 días para transferir efectivo, reducir el apalancamiento y reconstruir sus reservas de garantía [4][6].
Cuando la presión vendedora se extendió al mercado de bonos protegidos contra la inflación a principios de octubre, el Banco de Inglaterra amplió su conjunto de herramientas [4]. El 10 de octubre, aumentó el tamaño máximo de la subasta diaria a 10 mil millones de libras esterlinas para la última semana y lanzó la Facilidad Temporal de Repo con Garantía Ampliada (TECRF, por sus siglas en inglés), permitiendo a los bancos comerciales pedir prestado efectivo del banco central contra una gama más amplia de garantías para que pudieran aliviar las presiones de liquidez sobre sus clientes LDI [4]. Entre el 11 y el 14 de octubre, el Banco también amplió sus subastas de compra para incluir bonos vinculados a índices [4].
A lo largo de la operación de 13 días, el Banco de Inglaterra compró un total de 19.3 mil millones de libras esterlinas en deuda soberana —que comprende 12.1 mil millones de libras esterlinas en bonos convencionales a largo plazo y 7.2 mil millones de libras esterlinas en bonos vinculados a índices—, muy por debajo del techo máximo teórico de 65 mil millones de libras esterlinas, ya que el respaldo creíble restauró la fijación de precios bidireccional del mercado [4]. Una vez que los planes de pensiones recapitalizaron sus mandatos LDI y el funcionamiento del mercado se normalizó, el banco central deshizo toda la cartera de 19.3 mil millones de libras esterlinas a través de ventas impulsadas por la demanda durante 12 días hábiles entre el 29 de noviembre de 2022 y el 12 de enero de 2023 [4].
Arquitectura regulatoria poscrisis y desapalancamiento
Aunque la intervención de emergencia tuvo éxito sin pérdidas para el banco central, la crisis del otoño de 2022 puso de manifiesto cómo la intermediación financiera no bancaria podría convertir una crisis convencional de tipos de interés en una corrida sistémica de deuda soberana [4][7]. En diciembre de 2022 y marzo de 2023, el Comité de Política Financiera estableció recomendaciones formales para que el Regulador de Pensiones (TPR) y la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) hicieran cumplir normas de resiliencia permanentes y en estado estacionario en todos los acuerdos de LDI apalancados [6].
Bajo el marco del FPC de marzo de 2023, se requiere que los fondos LDI mantengan un colchón de resiliencia mínimo capaz de soportar un choque repentino en el rendimiento de los gilts de alrededor de 250 puntos básicos, mantenido además de un colchón operativo diseñado para absorber los movimientos normales del mercado diario [6][8]. Además, se indicó a los planes de pensiones que utilizan LDI apalancado que establezcan procedimientos simplificados de gobernanza y recapitalización capaces de proporcionar garantías adicionales en un plazo de cinco días hábiles [6][8].
Para abordar la falta estructural de un respaldo de liquidez directo del banco central para las entidades no bancarias, el Banco de Inglaterra anunció el trabajo en una facilidad permanente en septiembre de 2023 y publicó el diseño de la Facilidad de Repo para NBFI Contingentes (CNRF) en julio de 2024 [7]. Activada a discreción del Banco durante episodios de disfunción grave del mercado de gilts, la CNRF permite a los planes de pensiones, compañías de seguros y fondos LDI preinscritos pedir prestado efectivo a corto plazo directamente del banco central contra garantías de gilts elegibles, evitando los cuellos de botella en los balances de los intermediarios [7].
Al mismo tiempo, los tipos de interés a largo plazo más altos remodelaron fundamentalmente los balances de las pensiones del Reino Unido [8]. Debido a que los rendimientos más altos redujeron el valor presente descontado de las promesas de pensiones futuras más de lo que redujeron los valores de los activos, la mayoría de los planes de beneficios definidos vieron mejorar sustancialmente sus ratios de financiación después de 2022 [8]. Según un informe de supervisión del mercado de septiembre de 2025 de The Pensions Regulator, el tamaño total del mercado de LDI del Reino Unido se contrajo más de la mitad, cayendo de aproximadamente 1,5 billones de libras esterlinas a finales de 2021 a alrededor de 0,7 billones de libras esterlinas al 31 de marzo de 2025, mientras que la duración media de las exposiciones a LDI cayó de aproximadamente 20 años a 13 años [8]. Con un menor apalancamiento, duraciones más cortas y amortiguadores de rendimiento obligatorios de 250 puntos básicos, los planes de beneficios definidos británicos se alejaron del apalancamiento de pasivos sintéticos hacia la igualación directa de flujos de caja y las compras de seguros corporativos, cerrando la era de la amplificación de LDI con escaso margen [6][8].
Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance
Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.
Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.
Fuentes y lecturas adicionales
- Gabor Pinter, " Anatomía de la crisis del mercado de deuda pública de 2022," Documento de trabajo del personal del Banco de Inglaterra n.º 1.019, marzo de 2023. Banco Central / Autoridad Monetaria
- Ketan B. Patel y Santiago I. Sordo Palacios, " Estrés en el mercado de pensiones del Reino Unido en 2022: por qué ocurrió y sus implicaciones para los EE. UU.," Banco de la Reserva Federal de Chicago (Carta de la Fed de Chicago n.º 480), junio de 2023. Referencia Histórica y Financiera
- UK Debt Management Office, " Revisión de Gilts de la DMO 2001–02," HM Treasury / UK Debt Management Office, 2002. Archivo Estatal / Registro Oficial
- Paul Alexander, Rand Fakhoury, Tom Horn, Waris Panjwani y Matt Roberts-Sklar, " Herramientas de compra/venta para la estabilidad financiera: un estudio de caso del mercado de gilts," Bank of England Quarterly Bulletin, 2023. Banco Central / Autoridad Monetaria
- Gabor Pinter, Emil Siriwardane y Danny Walker, " Ventas de liquidación de activos seguros," Documento de trabajo del personal del Banco de Inglaterra n.º 1089, agosto de 2024. Banco Central / Autoridad Monetaria
- Banco de Inglaterra, " Documento del personal del Banco: Resiliencia mínima de LDI – recomendación y explicación," Banco de Inglaterra, marzo de 2023. Banco Central / Autoridad Monetaria
- Banco de Inglaterra, " Facilidad de reporto contingente para entidades no bancarias (CNRF) – Nota explicativa del 24 de julio de 2024," Banco de Inglaterra, julio de 2024. Banco Central / Autoridad Monetaria
- El Regulador de Pensiones, " Supervisión del mercado: Qué tan bien preparados están los planes de pensiones para el riesgo de LDI y qué necesitan saber los fideicomisarios, The Pensions Regulator, septiembre de 2025. Archivo Estatal / Registro Oficial
- Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
- Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada
Citar este expediente histórico (APA / Chicago)
APA (7th ed.): Ç., S. (Ed.). (2026). La evolución de la arquitectura de pensiones del Reino Unido y la crisis de los gilts LDI de 2022. In Forgotten Fortunes Historical Monograph Series (Redacción de Forgotten Fortunes). https://forgottenfortunes.net/es/explicacion-del-mercado-de-gilts-del-reino/
MLA (9th ed.): Ç., Soner, ed. "La evolución de la arquitectura de pensiones del Reino Unido y la crisis de los gilts LDI de 2022." Forgotten Fortunes: Financial & Monetary History Archive, 2026, https://forgottenfortunes.net/es/explicacion-del-mercado-de-gilts-del-reino/.
Chicago (17th ed.): Ç., Soner, ed. "La evolución de la arquitectura de pensiones del Reino Unido y la crisis de los gilts LDI de 2022." Forgotten Fortunes Historical Monograph Series (Redacción de Forgotten Fortunes), septiembre 3, 2026. https://forgottenfortunes.net/es/explicacion-del-mercado-de-gilts-del-reino/.
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