El colapso de la burbuja económica Heisei de Japón (1990–1992)

El 29 de diciembre de 1989 —la última sesión bursátil de los años ochenta y el primer año de la era Heisei del emperador Akihito—, el índice de referencia Nikkei 225 de la Bolsa de Tokio alcanzó un máximo histórico intradía de 38.957,44 puntos y cerró en un récord de 38.915,87 puntos. En aquel momento, la renta variable japonesa representaba más del 40 por ciento de la capitalización bursátil mundial, mientras que el valor del suelo comercial en el centro de Tokio se había triplicado en cinco años bajo un torrente de crédito bancario e ingeniería financiera empresarial conocido como zaitech. Menos de dos semanas antes, sin embargo, el banquero central de carrera Yasushi Mieno había asumido el cargo de gobernador del Banco de Japón (BOJ) con el mandato de quebrar la fiebre especulativa. Entre diciembre de 1989 y agosto de 1990, la combinación de las agresivas subidas de tipos de interés de Mieno —que elevaron el tipo de descuento oficial hasta el 6,0 por ciento— y el tope cuantitativo a los préstamos inmobiliarios impuesto por el Ministerio de Hacienda en abril de 1990 (Sōryō Kisei) pinchó ambas burbujas de forma simultánea, lo que desencadenó un desplome bursátil del 63 por ciento en agosto de 1992, una devastadora caída del mercado inmobiliario comercial y una crisis bancaria de una década de duración. ^[1]

Liquidez del Acuerdo del Plaza y desregulación asimétrica#

Los orígenes de la burbuja de activos japonesa de finales de los años ochenta residen en la interacción entre la política macroeconómica posterior al Acuerdo del Plaza de septiembre de 1985 y la desregulación parcial del sistema financiero japonés de posguerra. Cuando las cinco grandes naciones industriales acordaron en el Hotel Plaza de Nueva York depreciar el dólar estadounidense, el yen se apreció rápidamente, pasando de unos 240 yenes por dólar en 1985 a 120 yenes en 1988. Para amortiguar el golpe a los fabricantes dependientes de la exportación por la «recesión del yen fuerte» (endaka fukyō) y estimular la demanda interna, el Banco de Japón recortó su tipo de descuento oficial (ODR) cinco veces entre enero de 1986 y febrero de 1987, rebajando el tipo de referencia del 5,0 por ciento a un mínimo de posguerra del 2,5 por ciento, nivel que mantuvo durante más de dos años, hasta mayo de 1989. ^[2]

Esta prolongada expansión monetaria chocó con una reforma reguladora asimétrica de las finanzas empresariales japonesas. A lo largo de la era de alto crecimiento de la posguerra, las grandes empresas industriales habían dependido de las líneas de crédito del «banco principal» bajo estrictos controles de los tipos de interés. Durante los años ochenta, no obstante, el Ministerio de Hacienda (MOF) relajó las restricciones a la emisión de bonos corporativos y a las colocaciones transfronterizas de eurobonos, lo que permitió a las grandes empresas manufactureras de primera fila acceder directamente a los mercados públicos de capitales emitiendo bonos convertibles y bonos con warrants sobre acciones a tipos de interés efectivos próximos a cero.

Mientras las grandes empresas abandonaban las ventanillas de préstamos bancarios en favor de la financiación barata en los mercados de capitales, a los bancos comerciales todavía se les prohibía adentrarse en la banca de inversión a gran escala y afrontaban una feroz competencia por los depósitos. Privados de sus prestatarios industriales tradicionales, los bancos urbanos, los bancos de crédito a largo plazo y los bancos fiduciarios se volcaron agresivamente hacia las pequeñas y medianas empresas, los promotores inmobiliarios comerciales, las constructoras y las filiales no bancarias de préstamos hipotecarios conocidas como jusen. Dado que la práctica bancaria japonesa se apoyaba en gran medida en el suelo como garantía en lugar del análisis de flujos de caja descontados, la subida de los precios inmobiliarios urbanos ampliaba automáticamente la capacidad de garantía de los prestatarios, lo que permitía préstamos mayores que impulsaban las valoraciones del suelo aún más al alza en un ciclo de crédito que se autoalimentaba.

Especulación zaitech y cuentas fiduciarias tokkin#

En el lado empresarial, la financiación ultrabarata en los mercados de capitales dio lugar a una especulación de tesorería generalizada conocida como zaitech (un acrónimo de la palabra japonesa zaimu, que significa finanzas, y la palabra inglesa «technology»). Las grandes empresas manufactureras y comerciales descubrieron que podían emitir eurobonos en dólares con warrants sobre acciones desprendibles a tipos de cupón inferiores al 1 o 2 por ciento —una vez canjeados a yenes— e invertir de inmediato los ingresos en activos financieros de alta rentabilidad o en renta variable nacional. Hacia 1988 y 1989, decenas de grandes empresas industriales cotizadas en la Bolsa de Tokio informaron de que las operaciones de tesorería zaitech generaban entre el 30 y el 50 por ciento de sus beneficios empresariales totales antes de impuestos. ^[3]

El principal vehículo para la especulación empresarial en renta variable era el tokkin (fideicomiso monetario especificado, o Tokutei Kinsen Shintaku), junto con los fideicomisos de fondos kingaishin, estrechamente relacionados. En virtud de una resolución contable-fiscal del Ministerio de Hacienda de 1980, se permitió a las empresas japonesas segregar los valores mantenidos dentro de una cuenta fiduciaria tokkin de sus participaciones cruzadas estratégicas a largo plazo. Normalmente, la legislación fiscal japonesa exigía a las empresas valorar todas las acciones de un mismo emisor al coste histórico medio; vender las acciones de negociación habría obligado a una empresa a aflorar enormes plusvalías imponibles sobre sus participaciones de relación de décadas de antigüedad. Al canalizar los fondos especulativos a través de una cuenta tokkin gestionada por un banco fiduciario o un asesor de inversiones discrecional, los tesoreros corporativos podían negociar acciones con rapidez y contabilizar las ganancias a corto plazo como ingresos ordinarios de explotación sin perturbar sus participaciones esenciales en el balance. Entre 1985 y 1989, los activos mantenidos en fideicomisos tokkin y de fondos se dispararon por encima de los 40 billones de yenes, atando los balances empresariales, las agencias de valores y los bancos fiduciarios en una red de exposición a la renta variable fuertemente apalancada. ^[4]

El gobernador Yasushi Mieno y el endurecimiento monetario de 1989-1990#

Hacia 1989, las distorsiones de la burbuja habían provocado un intenso resentimiento público en todo Japón. El vertiginoso encarecimiento del suelo metropolitano situó la compra de vivienda fuera del alcance de los trabajadores asalariados corrientes de Tokio y Osaka, ampliando la desigualdad de riqueza entre propietarios y no propietarios de suelo. En mayo de 1989, el Banco de Japón elevó tardíamente el tipo de descuento oficial del 2,5 por ciento al 3,25 por ciento y lo siguió con una subida al 3,75 por ciento en octubre de 1989, pero los inversores en renta variable ignoraron las medidas e impulsaron el Nikkei 225 implacablemente hacia los 39.000 puntos. ^[5]

El giro decisivo de la política llegó el 17 de diciembre de 1989, cuando Yasushi Mieno —un hombre de toda la vida del Banco de Japón y no un burócrata del Ministerio de Hacienda— sucedió a Satoshi Sumita como vigésimo sexto gobernador del banco central. Al considerar la desbocada inflación de activos una amenaza para la cohesión social y la estabilidad de precios a largo plazo, Mieno actuó apenas ocho días después de asumir el cargo: el 25 de diciembre de 1989, el BOJ subió el tipo de descuento oficial medio punto porcentual, hasta el 4,25 por ciento. Cuatro días después, el 29 de diciembre de 1989, el Nikkei 225 cerró en su máximo histórico de 38.915,87 puntos. ^[6]

Cuando se reanudó la negociación en enero de 1990, los rendimientos de los bonos se dispararon y los precios de las acciones comenzaron a deslizarse de inmediato. En lugar de hacer una pausa mientras las acciones retrocedían, Mieno siguió adelante para asegurarse de extinguir el acaparamiento especulativo de suelo. El 20 de marzo de 1990, el Banco de Japón subió el tipo de descuento oficial un punto porcentual completo, hasta el 5,25 por ciento, y el 30 de agosto de 1990 —en medio de los temores por el precio del petróleo tras la invasión de Kuwait por Irak— el BOJ elevó el tipo por quinta y última vez hasta el 6,0 por ciento, más que duplicando el coste de referencia del dinero en quince meses. Al mismo tiempo, el banco central endureció los techos de su «orientación administrativa de ventanilla» (madoguchi shidō) sobre la expansión del crédito de la banca comercial. ^[7]

El tope a los préstamos inmobiliarios Sōryō Kisei de abril de 1990#

El endurecimiento monetario se reforzó con una contundente intervención administrativa del Ministerio de Hacienda que cortó el crédito al mercado inmobiliario de la noche a la mañana. El 27 de marzo de 1990, la Oficina Bancaria del Ministerio de Hacienda emitió una directiva administrativa —que entró en vigor el 1 de abril de 1990— por la que se establecían restricciones cuantitativas a los préstamos inmobiliarios, conocidas como Sōryō Kisei («control del volumen total»). ^[8]

En virtud de la directiva Sōryō Kisei, se ordenó a todas las entidades financieras reguladas mantener la tasa de crecimiento trimestral de sus préstamos relacionados con el sector inmobiliario por debajo de la tasa de crecimiento de sus carteras totales de préstamos. Además, se exigió a los bancos presentar informes detallados sobre todo el crédito concedido a las «tres industrias de la burbuja»: los promotores inmobiliarios, las constructoras y las entidades financieras no bancarias (como las empresas de arrendamiento financiero y los prestamistas hipotecarios jusen). Dado que los bancos urbanos y fiduciarios japoneses habían estado canalizando ingentes sumas hacia los especuladores inmobiliarios de forma indirecta a través de filiales no bancarias, la combinación de un tipo de descuento del 6,0 por ciento con el tope crediticio Sōryō Kisei seccionó la tubería de liquidez que sostenía las transacciones de suelo comercial.

El desenlace de 1990-1992 y el camino hacia la década perdida#

El doble golpe del endurecimiento monetario y administrativo desencadenó un rápido colapso de las valoraciones bursátiles, seguido de un colapso prolongado del sector inmobiliario. Solo en 1990, el Nikkei 225 se hundió casi un 39 por ciento, cayendo brevemente por debajo de los 20.000 puntos en octubre de 1990 antes de cerrar el año en 23.848. A medida que los precios de las acciones caían, el aparato zaitech y tokkin se desmoronó con una rapidez devastadora. Las empresas que habían emitido cientos de miles de millones de yenes en bonos con warrants sobre acciones durante 1987-1989 se encontraron de repente con sus cotizaciones muy por debajo de los precios de ejercicio de los warrants; en lugar de convertirse en capital permanente, los bonos vencieron como deuda ordinaria que debía refinanciarse a tipos de interés mucho más altos justo cuando las carteras tokkin de las empresas sufrían enormes pérdidas de capital.

En el verano de 1991, el colapso de las cuentas tokkin sacó a la luz un escándalo sistémico de gobernanza en las «cuatro grandes» agencias de valores de Japón: Nomura, Daiwa, Nikko y Yamaichi. Los inspectores fiscales y los periodistas revelaron que las agencias habían pagado en secreto más de 170.000 millones de yenes en compensaciones ilícitas por pérdidas (hoten) y habían organizado transferencias de cuentas fuera de balance (tobashi) para proteger de las pérdidas del mercado a sus clientes corporativos tokkin favorecidos, dejando que los inversores minoristas absorbieran el desplome. El escándalo forzó la dimisión del ministro de Hacienda Ryutaro Hashimoto y de los presidentes de Nomura y Nikko, deprimiendo aún más la participación en el mercado.

Incluso después de que el Banco de Japón empezara a recortar los tipos de interés en julio de 1991 y de que el Ministerio de Hacienda levantara el tope Sōryō Kisei a finales de diciembre de 1991, la espiral descendente continuó. El 18 de agosto de 1992, el Nikkei 225 cayó a 14.309,41 puntos —un desplome del 63,2 por ciento desde su máximo de diciembre de 1989 que borró más de 300 billones de yenes (más de 2 billones de dólares estadounidenses) de riqueza en renta variable—. Entretanto, los precios del suelo comercial en las seis mayores ciudades de Japón, que tocaron techo entre finales de 1990 y 1991, emprendieron un descenso de quince años que acabó por borrar más del 70 al 80 por ciento de los valores máximos de la propiedad comercial. Como los bancos comerciales disponían de escasos colchones de capital y demoraron el reconocimiento de los préstamos inmobiliarios y jusen incobrables, el colapso de activos de 1990-1992 paralizó la transmisión del crédito y encerró a Japón en el prolongado estancamiento conocido como la «década perdida».

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Takatoshi Ito and Tokuo Iwaisako, «Explaining Asset Bubbles in Japan,» National Bureau of Economic Research Working Paper No. 5358, 1995. Investigación Académica Arbitrada
2. Takeo Hoshi and Anil Kashyap, «The Japanese Banking Crisis: Where Did It Come From and How Will It End?,» National Bureau of Economic Research Working Paper No. 7250, 1999. Investigación Académica Arbitrada
3. Takeo Hoshi, Anil Kashyap, and David Scharfstein, «The Choice Between Public and Private Debt: An Analysis of Post-Deregulation Corporate Financing in Japan,» National Bureau of Economic Research Working Paper No. 4421, 1993. Investigación Académica Arbitrada
4. Tamim Bayoumi, «Monetary Policy Transmission in Japan,» Post-Bubble Blues: How Japan Responded to Asset Price Collapse, International Monetary Fund, 2000. Institución Financiera Internacional
5. Steven Fries, «Japanese Banks and the Asset Price ‘Bubble’,» International Monetary Fund Working Paper No. 93/85, 1993. Institución Financiera Internacional
6. Kenneth Rogoff and Yuanchen Yang, «A Tale of Two Countries – The Real Estate Crises in 1990s Japan and Contemporary China,» National Bureau of Economic Research Working Paper No. 35054, 2026. Investigación Académica Arbitrada
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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