Der Zusammenbruch der japanischen Heisei-Blasenwirtschaft (1990–1992)

Am 29. Dezember 1989 – der letzten Handelssitzung der 1980er-Jahre und des ersten Jahres der Heisei-Ära von Kaiser Akihito – erreichte der richtungweisende Nikkei-225-Aktienindex an der Börse Tokio ein historisches Intraday-Hoch von 38.957,44 und schloss bei einem Rekord von 38.915,87 Punkten. In jenem Augenblick machten japanische Aktien mehr als 40 Prozent der weltweiten Börsenkapitalisierung aus, während sich die gewerblichen Grundstückswerte im Zentrum Tokios unter einer Flut von Bankkrediten und unternehmerischem Finanzingenieurwesen, bekannt als zaitech, binnen fünf Jahren verdreifacht hatten. Keine zwei Wochen zuvor jedoch hatte der Berufsnotenbanker Yasushi Mieno sein Amt als Gouverneur der Bank von Japan (BOJ) angetreten, mit dem Auftrag, das Spekulationsfieber zu brechen. Zwischen Dezember 1989 und August 1990 durchstach die Kombination aus Mienos aggressiven Zinserhöhungen – die den offiziellen Diskontsatz auf 6,0 Prozent anhoben – und der mengenmäßigen Obergrenze des Finanzministeriums für Immobilienkredite vom April 1990 (Sōryō Kisei) beide Blasen gleichzeitig, was bis August 1992 einen Aktienkurssturz von 63 Prozent, einen verheerenden Einbruch der Gewerbeimmobilien und eine jahrzehntelange Bankenkrise auslöste. ^[1]

Plaza-Abkommen-Liquidität und asymmetrische Deregulierung#

Die Ursprünge der japanischen Vermögensblase der späten 1980er-Jahre lagen im Zusammenspiel zwischen der makroökonomischen Politik nach dem Plaza-Abkommen vom September 1985 und der teilweisen Deregulierung des japanischen Nachkriegsfinanzsystems. Als die fünf führenden Industrienationen im Plaza Hotel in New York vereinbarten, den US-Dollar abzuwerten, wertete der Yen rasch von etwa 240 Yen je Dollar im Jahr 1985 auf 120 Yen bis 1988 auf. Um exportabhängige Hersteller gegen die „Starker-Yen-Rezession“ (endaka fukyō) abzufedern und die Binnennachfrage anzukurbeln, senkte die Bank von Japan ihren offiziellen Diskontsatz (ODR) zwischen Januar 1986 und Februar 1987 fünfmal und drückte den Leitzins von 5,0 Prozent auf ein Nachkriegstief von 2,5 Prozent – ein Niveau, das sie bis Mai 1989 über mehr als zwei Jahre beibehielt. ^[2]

Diese langanhaltende monetäre Expansion traf auf eine asymmetrische regulatorische Umgestaltung der japanischen Unternehmensfinanzierung. Während der gesamten wachstumsstarken Nachkriegszeit hatten große Industriefirmen unter strengen Zinskontrollen auf Kreditlinien ihrer „Hausbank“ vertraut. In den 1980er-Jahren lockerte das Finanzministerium (MOF) jedoch die Beschränkungen für die Emission von Unternehmensanleihen und grenzüberschreitende Eurobond-Platzierungen und erlaubte es erstklassigen Industriekonzernen, sich durch die Ausgabe von Wandelanleihen und Optionsanleihen mit nahezu null effektivem Zins direkt an den öffentlichen Kapitalmärkten zu bedienen.

Während große Konzerne die Kreditschalter der Banken verließen und zu billiger Kapitalmarktfinanzierung übergingen, blieb es den Geschäftsbanken weiterhin verwehrt, in das vollwertige Investmentbanking einzusteigen, und sie sahen sich einem erbitterten Wettbewerb um Einlagen gegenüber. Ihrer traditionellen industriellen Kreditnehmer beraubt, wandten sich die Stadtbanken, langfristigen Kreditbanken und Trustbanken aggressiv kleinen und mittleren Unternehmen, Gewerbeimmobilienentwicklern, Bauunternehmen und als jusen bekannten Wohnungsbaudarlehens-Tochtergesellschaften außerhalb des Bankensektors zu. Da sich die japanische Bankpraxis stark auf Grundstücke als Sicherheit statt auf abgezinste Cashflow-Analysen stützte, erweiterten steigende städtische Immobilienpreise automatisch die Sicherheitenkapazität der Kreditnehmer, was größere Darlehen ermöglichte, die die Grundstücksbewertungen in einem sich selbst verstärkenden Kreditzyklus noch weiter in die Höhe trieben.

Zaitech-Spekulation und Tokkin-Treuhandkonten#

Auf der Unternehmensseite rief die extrem billige Kapitalmarktfinanzierung eine durchdringende Finanzspekulation hervor, die als zaitech bekannt wurde (ein Kofferwort aus dem japanischen Wort zaimu, das Finanzen bedeutet, und dem englischen Wort „technology“). Große Industrie- und Handelsfirmen entdeckten, dass sie Eurodollar-Anleihen mit abtrennbaren Optionsscheinen zu Kuponsätzen unter 1 oder 2 Prozent – nach dem Tausch in Yen – ausgeben und den Erlös sofort in hochverzinsliche Finanzanlagen oder inländische Aktien investieren konnten. Bis 1988 und 1989 meldeten Dutzende großer Industrieunternehmen an der Börse Tokio, dass zaitech-Finanzgeschäfte zwischen 30 und 50 Prozent ihres gesamten Vorsteuergewinns erwirtschafteten. ^[3]

Das wichtigste Vehikel für die Aktienspekulation der Unternehmen war der tokkin (Spezifizierter Geldtrust, oder Tokutei Kinsen Shintaku), nebst den eng verwandten kingaishin-Fondstrusts. Nach einer steuerbilanziellen Entscheidung des Finanzministeriums von 1980 war es japanischen Unternehmen gestattet, Wertpapiere, die sie in einem tokkin-Treuhandkonto hielten, von ihren langfristigen strategischen Überkreuzbeteiligungen zu trennen. Normalerweise verlangte das japanische Steuerrecht von den Unternehmen, alle Aktien eines bestimmten Emittenten zu den durchschnittlichen historischen Anschaffungskosten zu bewerten; der Verkauf von Handelsaktien hätte ein Unternehmen gezwungen, auf seine jahrzehntealten Beziehungsbeteiligungen gewaltige steuerpflichtige Veräußerungsgewinne zu realisieren. Indem sie Spekulationsgelder über ein von einer Trustbank oder einem Vermögensverwalter mit Ermessensspielraum geführtes tokkin-Konto leiteten, konnten Unternehmensschatzmeister Aktien rasch handeln und kurzfristige Gewinne als ordentliche Betriebserträge verbuchen, ohne ihre zentralen Bilanzbestände anzutasten. Zwischen 1985 und 1989 schwollen die in tokkin– und Fondstrusts gehaltenen Vermögenswerte auf über 40 Billionen Yen an und verflochten Unternehmensbilanzen, Maklerhäuser und Trustbanken zu einem eng gehebelten Geflecht von Aktienengagements. ^[4]

Gouverneur Yasushi Mieno und die geldpolitische Straffung von 1989 bis 1990#

Bis 1989 hatten die Verzerrungen der Blase in ganz Japan heftigen öffentlichen Unmut hervorgerufen. In die Höhe schießende großstädtische Grundstückspreise rückten das Wohneigentum für gewöhnliche Angestellte in Tokio und Osaka in unerreichbare Ferne und vergrößerten das Vermögensgefälle zwischen Grundbesitzern und Nichtgrundbesitzern. Im Mai 1989 hob die Bank von Japan den offiziellen Diskontsatz verspätet von 2,5 Prozent auf 3,25 Prozent an und ließ im Oktober 1989 eine Erhöhung auf 3,75 Prozent folgen, doch die Aktienanleger taten die Schritte achselzuckend ab und trieben den Nikkei 225 unbeirrt in Richtung 39.000. ^[5]

Die entscheidende Wende in der Geldpolitik kam am 17. Dezember 1989, als Yasushi Mieno – ein Insider der Bank von Japan auf Lebenszeit und kein Bürokrat des Finanzministeriums – Satoshi Sumita als 26. Gouverneur der Zentralbank nachfolgte. Da er die ausufernde Vermögensinflation als Bedrohung für den gesellschaftlichen Zusammenhalt und die langfristige Preisstabilität betrachtete, handelte Mieno nur acht Tage nach seinem Amtsantritt: Am 25. Dezember 1989 hob die BOJ den offiziellen Diskontsatz um einen halben Prozentpunkt auf 4,25 Prozent an. Vier Tage später, am 29. Dezember 1989, schloss der Nikkei 225 auf seinem historischen Höchststand von 38.915,87. ^[6]

Als der Handel im Januar 1990 wieder aufgenommen wurde, schnellten die Anleiherenditen in die Höhe und die Aktienkurse begannen sofort zu rutschen. Statt innezuhalten, während die Aktien zurückwichen, drängte Mieno voran, um sicherzustellen, dass die spekulative Grundstückshortung ausgemerzt wurde. Am 20. März 1990 hob die Bank von Japan den offiziellen Diskontsatz um einen vollen Prozentpunkt auf 5,25 Prozent an, und am 30. August 1990 – inmitten von Ölpreisängsten nach dem Einmarsch des Irak in Kuwait – hob die BOJ den Satz ein fünftes und letztes Mal auf 6,0 Prozent an und verdoppelte damit die Leitzins-Geldkosten binnen fünfzehn Monaten mehr als. Gleichzeitig verschärfte die Zentralbank ihre administrativen Obergrenzen der „Fensterführung“ (madoguchi shidō) für die Kreditausweitung der Geschäftsbanken. ^[7]

Die Sōryō-Kisei-Immobilienkreditbremse vom April 1990#

Die geldpolitische Straffung wurde durch einen unverblümten Verwaltungseingriff des Finanzministeriums verstärkt, der dem Immobilienmarkt über Nacht den Kredithahn abdrehte. Am 27. März 1990 erließ das Bankenbüro des Finanzministeriums eine Verwaltungsanweisung – in Kraft getreten am 1. April 1990 –, die mengenmäßige Beschränkungen für Immobilienkredite festlegte und als Sōryō Kisei („Gesamtvolumensteuerung“) bekannt wurde. ^[8]

Nach der Sōryō-Kisei-Anweisung wurden alle regulierten Finanzinstitute angewiesen, die vierteljährliche Wachstumsrate ihrer immobilienbezogenen Darlehen unter der Wachstumsrate ihres gesamten Kreditportfolios zu halten. Darüber hinaus mussten die Banken ausführliche Berichte über alle Kredite vorlegen, die an die „drei Blasenbranchen“ vergeben wurden: Immobilienentwickler, Bauunternehmen und Finanzinstitute außerhalb des Bankensektors (wie Leasingfirmen und die jusen-Wohnungsbaudarlehensgeber). Da japanische Stadt- und Trustbanken gewaltige Summen indirekt über Tochtergesellschaften außerhalb des Bankensektors an Immobilienspekulanten geleitet hatten, durchtrennte die Kopplung eines Diskontsatzes von 6,0 Prozent mit der Sōryō-Kisei-Kreditobergrenze die Liquiditätsleitung, die die gewerblichen Grundstücksgeschäfte stützte.

Die Abwicklung 1990 bis 1992 und der Weg ins verlorene Jahrzehnt#

Der doppelte Schock aus geldpolitischer und administrativer Straffung löste einen raschen Zusammenbruch der Aktienbewertungen aus, gefolgt von einem langwierigen Einbruch der Immobilien. Allein im Jahr 1990 stürzte der Nikkei 225 um fast 39 Prozent ab – im Oktober 1990 fiel er kurzzeitig unter 20.000 Punkte, bevor er das Jahr bei 23.848 beschloss. Als die Aktienkurse fielen, entwirrte sich der zaitech– und tokkin-Apparat mit verheerender Geschwindigkeit. Unternehmen, die in den Jahren 1987 bis 1989 Optionsanleihen im Wert von Hunderten Milliarden Yen ausgegeben hatten, sahen ihre Aktienkurse plötzlich weit unter den Ausübungspreisen der Optionsscheine; statt sich in dauerhaftes Eigenkapital umzuwandeln, liefen die Anleihen als gewöhnliche Schulden aus, die zu viel höheren Zinsen refinanziert werden mussten – gerade als die tokkin-Portfolios der Firmen enorme Kapitalverluste erlitten.

Im Sommer 1991 legte der Zusammenbruch der tokkin-Konten einen systemischen Governance-Skandal bei Japans „großen vier“ Wertpapierhäusern offen – Nomura, Daiwa, Nikko und Yamaichi. Steuerprüfer und Journalisten deckten auf, dass die Maklerhäuser heimlich mehr als 170 Milliarden Yen an unrechtmäßigen Verlustentschädigungen (hoten) gezahlt und außerbilanzielle Kontoübertragungen (tobashi) arrangiert hatten, um bevorzugte tokkin-Firmenkunden vor Marktverlusten zu schützen, während sie den Crash den Privatanlegern aufbürdeten. Der Skandal zwang Finanzminister Ryutaro Hashimoto sowie die Präsidenten von Nomura und Nikko zum Rücktritt und dämpfte die Marktbeteiligung weiter.

Selbst nachdem die Bank von Japan im Juli 1991 begonnen hatte, die Zinsen zu senken, und das Finanzministerium Ende Dezember 1991 die Sōryō-Kisei-Obergrenze aufgehoben hatte, setzte sich die Abwärtsspirale fort. Am 18. August 1992 fiel der Nikkei 225 auf 14.309,41 Punkte – ein Einbruch von 63,2 Prozent gegenüber seinem Höchststand vom Dezember 1989, der mehr als 300 Billionen Yen (über 2 Billionen US-Dollar) an Aktienvermögen auslöschte. Unterdessen begannen die gewerblichen Grundstückspreise in Japans sechs größten Städten, die ihren Höhepunkt zwischen Ende 1990 und 1991 erreicht hatten, einen fünfzehnjährigen Niedergang, der letztlich mehr als 70 bis 80 Prozent der Spitzenwerte für Gewerbeimmobilien tilgte. Da die Geschäftsbanken über dünne Kapitalpolster verfügten und die Anerkennung notleidender Immobilien- und jusen-Darlehen hinauszögerten, lähmte der Vermögenscrash von 1990 bis 1992 die Kreditübertragung und sperrte Japan in die langanhaltende Stagnation ein, die als „verlorenes Jahrzehnt“ bekannt ist.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Takatoshi Ito and Tokuo Iwaisako, „ Explaining Asset Bubbles in Japan,“ National Bureau of Economic Research Working Paper No. 5358, 1995. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. Takeo Hoshi and Anil Kashyap, „ The Japanese Banking Crisis: Where Did It Come From and How Will It End?,“ National Bureau of Economic Research Working Paper No. 7250, 1999. Wissenschaftliche Fachpublikation
3. Takeo Hoshi, Anil Kashyap, and David Scharfstein, „ The Choice Between Public and Private Debt: An Analysis of Post-Deregulation Corporate Financing in Japan,“ National Bureau of Economic Research Working Paper No. 4421, 1993. Wissenschaftliche Fachpublikation
4. Tamim Bayoumi, „ Monetary Policy Transmission in Japan,“ Post-Bubble Blues: How Japan Responded to Asset Price Collapse, International Monetary Fund, 2000. Internationale Finanzinstitution
5. Steven Fries, „ Japanese Banks and the Asset Price ‚Bubble‘,“ International Monetary Fund Working Paper No. 93/85, 1993. Internationale Finanzinstitution
6. Kenneth Rogoff and Yuanchen Yang, „ A Tale of Two Countries – The Real Estate Crises in 1990s Japan and Contemporary China,“ National Bureau of Economic Research Working Paper No. 35054, 2026. Wissenschaftliche Fachpublikation
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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