Le supercycle des matières premières en Chine, la crise du cuivre de 2005 et la fraude de Qingdao de 2014

La fraude de Qingdao a souligné comment les récépissés d'entrepôt pouvaient devenir un maillon faible dans le financement des matières premières. Entre 2000 et 2015, l'urbanisation rapide de la Chine, l'expansion de son industrie lourde et le développement de ses infrastructures suite à son adhésion à l'Organisation mondiale du commerce en décembre 2001 ont transformé les marchés mondiaux des matières premières. En à peine quinze ans, la part de la Chine dans la consommation mondiale de minerai de fer, de cuivre raffiné et d'aluminium primaire transporté par voie maritime est passée d'environ 10 à 12 pour cent en 2000 à plus de 50 pour cent au début des années 2010. Ce choc structurel de la demande a entraîné un supercycle des matières premières d'une décennie, a démantelé en 2010 le système de prix de référence annuel du minerai de fer vieux de 40 ans, et a profondément impliqué les entreprises d'État chinoises et les maisons de négoce privées dans les marchés internationaux des produits dérivés et du financement du commerce. ^[1]

Pourtant, la financiarisation des importations de matières premières de la Chine a constamment dépassé les contrôles de risque internes des entreprises et la vérification des garanties au niveau des ports. Trois épisodes marquants illustrent cette vulnérabilité tout au long du supercycle : l'effondrement en novembre 2004 de China Aviation Oil, cotée à Singapour, sous le poids de 550 millions de dollars US de pertes sur options pétrolières spéculatives ; le resserrement de l'offre de cuivre à la Bourse des métaux de Londres (LME) à l'automne 2005 contre le négociant du Bureau des réserves d'État, Liu Qibing ; et le scandale des entrepôts du port de Qingdao en juin 2014, au cours duquel le conglomérat privé Dezheng Resources a mis en gage les mêmes stocks de cuivre, d'aluminium et d'alumine auprès de dizaines de banques nationales et étrangères pour obtenir des milliards de dollars de financement commercial en double. ^[2]

Urbanisation, industrie lourde et la fin de la référence du minerai de fer en 2010#

Comme l'ont documenté les chercheurs du Lawrence Berkeley National Laboratory, la Chine a ajouté environ 290 millions de résidents urbains entre 1990 et 2007, portant son taux d'urbanisation à 45 pour cent avant de dépasser les 50 pour cent en 2011. Le remplacement des habitations rurales en brique et bois par des immeubles d'appartements en béton armé, des autoroutes, des corridors ferroviaires à grande vitesse et des réseaux électriques à très haute tension a nécessité des volumes sans précédent d'acier et de métaux non ferreux. En 2007, l'industrie représentait 75 pour cent de la consommation d'énergie primaire de la Chine, dominée par la métallurgie ferreuse, la fonderie non ferreuse et le ciment. ^[3]

Nulle part ce changement n'a été plus perturbateur que sur le marché du minerai de fer transporté par voie maritime. Depuis la fin des années 1960, les prix mondiaux du minerai de fer étaient fixés par une négociation bilatérale annuelle — le système de référence — dans lequel les « trois grands » groupes miniers (le brésilien Vale, et les producteurs anglo-australiens Rio Tinto et BHP Billiton) négociaient un prix contractuel fixe de 12 mois avec les principaux aciéristes à haut fourneau japonais et européens. Une fois le premier accord majeur signé chaque printemps, tous les autres contrats à long terme suivaient le mouvement. ^[4]

L'émergence de la Chine en tant que premier producteur mondial d'acier a brisé cet équilibre. Comme des centaines d'aciéries chinoises de taille moyenne ne bénéficiaient pas d'allocations de référence à long terme de la part des « trois grands », elles achetaient du minerai coûteux sur le marché au comptant auprès de fournisseurs indiens et nationaux, poussant les prix au comptant bien au-dessus du taux contractuel annuel entre 2003 et 2008. Lorsque la crise financière mondiale de 2008 a brièvement inversé cet écart, les aciéries chinoises ont fait défaut sur des contrats à prix élevés pour acheter des cargaisons au comptant moins chères, et les négociations de 2009 entre la China Iron and Steel Association (CISA) et les mineurs étrangers ont sombré dans l'acrimonie et l'arrestation des cadres de Rio Tinto à Shanghai. En mars 2010, BHP Billiton, Vale et Rio Tinto ont officiellement mis fin au système de référence annuel vieux de 40 ans, faisant passer le commerce mondial du minerai de fer à une tarification trimestrielle et indexée sur le marché au comptant, liée à une teneur en fer de 62 % livrée à Qingdao. ^[5]

L'effondrement des produits dérivés de China Aviation Oil de 550 millions de dollars en 2004#

Alors que les prix des matières premières physiques grimpaient, les entreprises d'État chinoises se sont tournées de plus en plus vers les marchés des produits dérivés étrangers, brouillant souvent la frontière entre la couverture commerciale et la spéculation à effet de levier. La première victime majeure fut China Aviation Oil (Singapore) Corporation Ltd. (CAO), la filiale cotée à la Bourse de Singapour du groupe public China National Aviation Fuel Group, qui détenait un quasi-monopole sur l'importation de carburéacteur pour les aéroports de Chine continentale.

Sous la direction du directeur général Chen Jiulin, CAO a reçu l'autorisation de négocier des swaps et des options sur carburant pour couvrir les coûts d'approvisionnement physique. À partir de fin 2003, cependant, CAO est passée de la couverture à la vente de vastes volumes d'options d'achat de carburéacteur complexes de gré à gré, pariant que les prix mondiaux du pétrole brut et du carburéacteur tomberaient en dessous de 30 à 35 dollars américains par baril en 2004. Au lieu de cela, la demande croissante de diesel industriel et de transport en Chine a contribué à propulser le pétrole brut de référence au-dessus de 55 dollars américains par baril en octobre 2004. ^[6]

Face à des appels de marge croissants de la part de banques d'investissement internationales, Chen Jiulin et son équipe financière ont renouvelé à plusieurs reprises des positions vendeuses d'options d'achat perdantes en structures d'options plus importantes et à plus longue échéance, tout en dissimulant le déficit de valorisation au prix du marché aux actionnaires publics. En octobre 2004, la société mère China National Aviation Fuel Group a discrètement vendu une participation de 15 % dans CAO à des investisseurs institutionnels pour 108 millions de dollars américains afin de lever des fonds pour les appels de marge sans divulguer les pertes. Lorsque les contreparties ont finalement coupé les lignes de crédit le 29 novembre 2004, CAO a demandé la protection judiciaire à Singapour et a révélé 550 millions de dollars américains de pertes sur produits dérivés. À la suite d'une enquête de l'Autorité monétaire de Singapour (MAS) et du Département des affaires commerciales, Chen Jiulin a été arrêté et condamné en mars 2006 à quatre ans et trois mois de prison à Singapour pour délit d'initié, fausses déclarations financières et complot visant à tromper les auditeurs. ^[7]

Liu Qibing et la crise du cuivre du LME du Bureau des réserves d'État de 2005#

Moins d'un an après la débâcle de China Aviation Oil, un corner parallèle a éclaté sur le marché mondial du cuivre. En 2005, la Chine avait dépassé les États-Unis en tant que premier consommateur mondial de cuivre raffiné, pourtant les traders au sein du Bureau des réserves d'État (SRB) de Pékin — officiellement le Centre de régulation d'État pour les réserves d'approvisionnement sous l'égide de la Commission nationale du développement et de la réforme — restaient convaincus que les prix du cuivre au LME supérieurs à 3 000 dollars américains par tonne métrique représentaient une bulle spéculative insoutenable. ^[8]

Tout au long de l'été et de l'automne 2005, le trader principal du SRB, Liu Qibing, a accumulé une énorme position courte sur les contrats à terme de cuivre à trois mois du LME et sur les dates d'échéance de décembre 2005 par l'intermédiaire de courtiers à la criée, estimée par les acteurs du marché entre 150 000 et 200 000 tonnes métriques. Sentant qu'un seul trader d'État chinois était piégé du côté vendeur à l'approche de la livraison de décembre, les fonds spéculatifs mondiaux et les bureaux de négoce de matières premières ont acheté agressivement des contrats de cuivre du LME et des warrants d'entrepôt physiques, propulsant le cuivre à trois mois au-delà du record de l'époque de 4 100 dollars US par tonne métrique en novembre 2005 et élargissant la prime de déport pour la livraison au comptant immédiate.

À la mi-novembre 2005, Liu Qibing a disparu de la vue du public alors que les pertes latentes sur la position courte approchaient les 200 à 300 millions de dollars US. Tentant de briser le syndicat haussier étranger et de faire baisser les prix à Londres, le Bureau des réserves d'État a publiquement suggéré que les transactions de Liu auraient pu être des spéculations personnelles non autorisées et a organisé quatre ventes aux enchères nationales très médiatisées totalisant près de 80 000 tonnes métriques de cuivre des réserves d'État en novembre et décembre 2005. Cependant, comme les stocks des entrepôts du LME restaient extrêmement bas, à environ 65 000 tonnes dans le monde, les ventes aux enchères nationales n'ont pas réussi à faire baisser les prix internationaux. Finalement, Pékin a été contraint d'expédier des cathodes physiques vers les entrepôts du LME et de reporter les contrats courts restants avec des pertes importantes, tandis que le cuivre poursuivait son ascension dans le supercycle vers 8 800 dollars US par tonne en 2006.

Le système bancaire parallèle et la fraude sur les garanties du port de Qingdao en 2014#

Suite au plan de relance de 4 000 milliards de yuans (586 milliards de dollars US) de la Chine fin 2008, le cuivre et l'aluminium physiques ont connu une seconde vie en Chine en tant que garantie financière. Étant donné que les taux d'intérêt de référence nationaux et les contrôles des capitaux rendaient les emprunts des entreprises locales coûteux, en particulier pour les promoteurs immobiliers privés et les négociants en matières premières, les importateurs ont utilisé des lettres de crédit (LC) et des récépissés d'entrepôt standard (cangdan) pour s'engager dans des « opérations de financement sur cuivre ». Un négociant importait du cuivre ou de l'aluminium dans une zone portuaire sous douane, mettait en gage le récépissé d'entrepôt pour obtenir une lettre de crédit en dollars US à faible taux d'intérêt sur six mois, vendait ou remettait en gage le métal sur le marché intérieur contre des renminbis, et prêtait le produit de l'opération sur le marché bancaire parallèle à haut rendement chinois.

Au centre de ce réseau de financement du commerce au port de Qingdao, le troisième plus grand port de commerce extérieur de Chine, se trouvait Dezheng Resources Holding Co., un conglomérat privé spécialisé dans les métaux et l'exploitation minière fondé par l'homme d'affaires Chen Jihong. Entre 2012 et mai 2014, alors que le ralentissement de la croissance industrielle et la chute des prix des métaux comprimaient les flux de trésorerie dans tout le réseau d'entreprises de Chen, Dezheng Resources et ses filiales offshore ont systématiquement falsifié et cloné des récépissés d'entreposage émis à l'entrepôt de Dagang dans le port de Qingdao et au port voisin de Penglai.

Le stratagème a été mis au jour fin mai et début juin 2014 lorsque CITIC Resources Holdings, soutenu par l'État, a déposé une requête auprès du tribunal maritime de Qingdao pour sécuriser 123 446 tonnes métriques d'alumine stockées au port de Qingdao, déclenchant des inspections physiques par des prêteurs internationaux et chinois en proie à la panique. Les auditeurs arrivés aux entrepôts sous douane ont découvert que Dezheng avait mis en gage les mêmes stocks — environ 300 000 tonnes métriques d'alumine, 80 000 tonnes de lingots d'aluminium et 20 000 tonnes de cuivre raffiné — à plusieurs reprises auprès de dizaines de banques. Standard Chartered a révélé une exposition aux matières premières à Qingdao d'environ 250 millions de dollars US, Citic Resources a passé des pertes de plus de 100 millions de dollars US, et des courtiers internationaux tels que Mercuria et Citi ont entamé des années de litiges contre les exploitants d'entrepôts.

Au total, les procureurs chinois ont déterminé que Chen Jihong et Dezheng Resources avaient utilisé des récépissés d'entrepôt dupliqués et des contrats d'importation falsifiés pour escroquer 13 groupes bancaires de plus de 12,3 milliards de yuans (environ 2 milliards de dollars US) en lettres de crédit et prêts commerciaux, en plus de 3,6 milliards de yuans supplémentaires dans le cadre d'une fraude aux prêts nationaux. En décembre 2018, le tribunal populaire intermédiaire de Qingdao a condamné Chen Jihong à 23 ans de prison et a infligé une amende de 3,01 milliards de yuans (436 millions de dollars US) à Dezheng Resources, marquant la fin du boom des garanties en entrepôts sous douane non surveillés en Chine et incitant à une transition nationale vers des registres d'entrepôt électroniques numérisés et vérifiés par la banque centrale.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Autorité monétaire de Singapour, «China Aviation Oil (Singapore) Corporation Ltd», Autorité monétaire de Singapour, 08-12-2004. Archives d’État / Document officiel
2. Heather Stewart et David Teather, «Un négociant disparu détient la clé de la crise du cuivre de 100 millions de livres sterling, The Guardian, 16-11-2005. Référence historique et financière
3. Autorité monétaire de Singapour, " La MAS publie les mesures réglementaires prises en 2005 pour des manquements à la conduite du marché, Autorité monétaire de Singapour, 2006. Archives d’État / Document officiel
4. Nathaniel T. Aden, Nina Zheng et David G. Fridley, " Comment la Chine peut-elle s'alléger ? Scénarios d'urbanisation, d'industrialisation et de demande énergétique, Lawrence Berkeley National Laboratory, 2009. Recherche académique évaluée
5. Stephen Olson, " Leçons du dernier pari de la Chine sur le prix du minerai de fer", Fondation Hinrich, 2022. Référence historique et financière
6. Institut d'études géologiques des États-Unis, " Résumés des produits minéraux 2024", Département de l'Intérieur des États-Unis, 2024. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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