Der Luckin Coffee Bilanzbetrug von 2020 und der Schock über das Nasdaq-Delisting

Am 2. April 2020, weniger als elf Monate nach der Aufnahme von 645 Millionen US-Dollar bei einem der meistgefeierten Börsengänge eines chinesischen Konsumgüterunternehmens am Nasdaq Global Select Market, gab das in Xiamen ansässige Unternehmen Luckin Coffee Inc. bekannt, dass ein interner Sonderausschuss massive, systematische Bilanzfälschungen im Kern seiner Geschäftstätigkeit aufgedeckt hatte. Zwischen April 2019 und Januar 2020 hatten Chief Operating Officer Jian Liu und ein Netzwerk von berichtenden Mitarbeitern gefälschte Einzelhandelstransaktionen im Wert von rund 2,2 Milliarden RMB (310 Millionen US-Dollar) fingiert – was fast die Hälfte des ausgewiesenen Umsatzes des Unternehmens in den letzten drei Quartalen des Jahres 2019 ausmachte – und gleichzeitig die Ausgaben um mehr als 190 Millionen US-Dollar aufgebläht, um das fehlende Bargeld zu verschleiern. Die American Depositary Shares von Luckin stürzten in einer einzigen Handelssitzung um mehr als 75 Prozent ab, vernichteten fast 5 Milliarden US-Dollar an Marktwert, beschleunigten das Delisting des Unternehmens von der Nasdaq im Juni 2020 sowie eine zivilrechtliche Strafe der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in Höhe von 180 Millionen US-Dollar und lieferten den entscheidenden politischen Katalysator in Washington für den Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCAA). ^[1]

Bargeldlose Expansion und der Nasdaq-Börsengang im Mai 2019#

Luckin Coffee wurde im Oktober 2017 in Peking von Jenny Zhiya Qian gegründet und von dem Serienunternehmer und Vorsitzenden Charles Zhengyao Lu unterstützt – dem Mehrheitsaktionär hinter der in Hongkong börsennotierten CAR Inc. und UCAR. Das Unternehmen wurde als technologiegetriebener „New Retail“-Herausforderer konzipiert, um die zwei Jahrzehnte währende Dominanz von Starbucks auf dem städtischen Kaffeemarkt in China zu brechen. Im Gegensatz zu traditionellen Cafés, die auf großen, hochpreisigen Sitzbereichen und Kassen vor Ort basieren, betrieb Luckin kleine, kostengünstige „Pick-up“-Kioske in Bürogebäuden und auf Universitätscampussen. Kunden mussten ihre Bestellungen und Zahlungen ausschließlich über die mobile App von Luckin abwickeln, die detaillierte Verbraucherdaten sammelte und aggressive Werbegutscheine – wie „kaufe zwei, erhalte einen gratis“ oder hohe Rabatte auf die erste Tasse – verteilte, um eine virale Nutzergewinnung voranzutreiben. ^[2]

Angetrieben von Hunderten Millionen Dollar an Risikokapital von erstklassigen institutionellen Geldgebern wie Centurium Capital und dem Staatsfonds GIC aus Singapur, expandierte Luckin in einem beispiellosen physischen Tempo. Bis Ende 2018 wurden mehr als 2.000 Filialen eröffnet, und bis Ende 2019 überstieg die Zahl der unternehmenseigenen Standorte in ganz China 4.500 – womit Luckin kurzzeitig Starbucks bei der Gesamtzahl der Filialen auf dem chinesischen Festland überholte. Am 17. Mai 2019, nur 18 Monate nach dem Brühen der ersten Tasse Kaffee, vollendete Luckin seinen Börsengang an der Nasdaq zu 17 US-Dollar pro American Depositary Share (ADS) und erreichte eine Bewertung von über 4 Milliarden US-Dollar. Bis Januar 2020, nachdem durch ein zweites Aktien- und Wandelanleiheangebot weitere 865 Millionen US-Dollar eingenommen wurden, erreichte die Aktie von Luckin ein Allzeithoch von 50,02 US-Dollar pro Aktie, was die unrentable, zwei Jahre alte Kette mit rund 12 Milliarden US-Dollar bewertete. ^[3]

Gefälschte Gutscheine, verbundene Lieferanten und das 2,2-Milliarden-RMB-System#

Da die Bewertung von Luckin vollständig auf der Erzählung beruhte, dass sich die anfänglichen, kapitalintensiven Werbesubventionen schnell in eine profitable Einheitsökonomie auf Filialebene mit hohem Volumen verwandeln würden, sahen sich die leitenden Angestellten im Jahr 2019 einem enormen Druck ausgesetzt, steigende Verkaufszahlen pro Filiale und höhere effektive Verkaufspreise nachzuweisen. Laut späteren Erkenntnissen der SEC-Durchsetzungsbehörde und internen forensischen Prüfungen richteten Führungskräfte und Mitarbeiter ab April 2019 (dem Beginn des zweiten Quartals) einen parallelen Finanzbetrieb ein, um bis Januar 2020 mehr als 300 Millionen US-Dollar (2,2 Milliarden RMB) an nicht existierenden Einzelhandelsumsätzen zu fingieren. ^[4]

Die Mechanismen des Betrugs nutzten das digitale Gutscheinsystem des Unternehmens aus. Mitarbeiter erstellten gefälschte Firmen- und Privatkundenkonten in der operativen Datenbank von Luckin und verbuchten Massenverkäufe von Kaffee-Einlösegutscheinen an Dutzende obskure Drittunternehmen – von denen viele heimlich mit dem Vorsitzenden Charles Lu, leitenden Angestellten oder deren Verwandten verbunden waren. Um zu verhindern, dass Baristas in den Filialen und Inventarsysteme Millionen von nicht zubereiteten Getränken als Unregelmäßigkeit meldeten, manipulierte das interne Betrugsteam die zentralen Algorithmen zur Auftragszuweisung des Unternehmens, sodass gefälschte Gutscheineinlösungen und „übersprungene“ Abholauftragsnummern systematisch zu den Filialabrechnungen hinzugefügt wurden, ohne physische Zubereitungsbelege an der Theke zu generieren.

Da die fingierten Gutscheinverkäufe dem Unternehmen kein echtes Verbraucherbargeld einbrachten, blähten die Verschwörer gleichzeitig die Betriebsausgaben um mehr als 190 Millionen US-Dollar (1,3 Milliarden RMB) für Rohstoffe, Ladenmieten und Werbung auf. Bargeld, das von IPO-Investoren und Kreditgebern aufgebracht wurde, wurde aus Luckin an Schein-Rohstofflieferanten und Werbeagenturen – wie etwa Focus Media-Vermittler – weitergeleitet und dann über die Briefkastenfirmen für den Gutscheinkauf zurückgeführt, um die gefälschten Kaffeegutscheine zu begleichen. Dies erzeugte zirkuläre Geldflüsse und gefälschte Kontoauszüge, die externe Prüfer täuschten. Infolgedessen überbewertete Luckin seinen öffentlich ausgewiesenen Umsatz im zweiten Quartal 2019 um etwa 28 Prozent und im dritten Quartal 2019 um 45 Prozent, während die operativen Nettoverluste erheblich unterbewertet wurden. ^[5]

Der Muddy Waters Field Report und der Zusammenbruch im April 2020#

Am 31. Januar 2020 veröffentlichte die US-amerikanische Short-Selling-Research-Firma Muddy Waters Research unter der Leitung von Carson Block ein 89-seitiges anonymes Dossier auf Twitter, in dem erklärt wurde, dass sie eine Short-Position bei Luckin Coffee aufgebaut habe, da die Methodik des Berichts glaubwürdig sei. Der von einem ungenannten chinesischen Forschungskollektiv (später als Snow Lake Capital identifiziert) erstellte Bericht stellte eine der größten Basis-Due-Diligence-Operationen der Marktgeschichte dar: Die Autoren setzten 92 Vollzeit- und 1.418 Teilzeit-Feldermittler ein, um 11.260 Stunden Videomaterial über den Ladenverkehr an 981 Luckin-Standorten aufzuzeichnen und 25.843 physische Kundenquittungen zu sammeln. ^[6]

Die Beweise vor Ort legten jede Säule des Betrugs offen. Durch die Überprüfung der fortlaufenden Bestellnummern auf physischen Kundenquittungen zeigten Ermittler, dass die Filialen jeden Tag große Blöcke von Bestellnummern „übersprangen“, wodurch die pro Filiale verkauften Artikel im dritten Quartal 2019 um mindestens 69 Prozent und im vierten Quartal um 88 Prozent aufgebläht wurden. Die Quittungspreise bewiesen zudem, dass der Nettoverkaufspreis pro Artikel von Luckin mindestens 12,3 Prozent niedriger war als an die Wall Street gemeldet, während Gegenprüfungen mit chinesischen Werbetrackern darauf hindeuteten, dass Luckin seine Werbeausgaben bei Focus Media um mehr als 150 Prozent übertrieben hatte, um Bargeld in gefälschte Einnahmen zurückzuführen. ^[7]

Am 3. Februar 2020 gab Luckin ein kategorisches Dementi ab und bezeichnete den anonymen Bericht als „böswillig“ und „unbegründet“. Wochen später jedoch, als der Wirtschaftsprüfer Ernst & Young Hua Ming mit der Prüfung des Jahresabschlusses 2019 begann, bildete der Vorstand des Unternehmens einen Sonderausschuss aus unabhängigen Direktoren, der von den forensischen Beratern Kirkland & Ellis und FTI Consulting unterstützt wurde. Am 2. April 2020 reichte Luckin ein Formular 6-K bei der SEC ein, in dem offengelegt wurde, dass COO Jian Liu und mehrere Untergebene Transaktionen im Wert von rund 2,2 Milliarden RMB im Jahr 2019 gefälscht hatten, und warnte Investoren davor, sich auf die Finanzberichte für 2019 zu verlassen. Die Aktien stürzten an einem einzigen Tag von 26,20 $ auf 6,40 $ ab. ^[8]

Nasdaq-Delisting, der 180-Millionen-Dollar-Vergleich mit der SEC und die Folgen des HFCAA#

Im Mai 2020 entließ Luckin nach Abschluss der internen Untersuchung CEO Jenny Qian und COO Jian Liu, während die Nasdaq den Handel mit der Aktie aussetzte und eine formelle Mitteilung über das Delisting herausgab, wobei sie Bedenken hinsichtlich des öffentlichen Interesses und das Versäumnis des Unternehmens, wesentliche Informationen offenzulegen, anführte. Nachdem Luckin seine Berufung zurückgezogen hatte, wurde das Unternehmen am 29. Juni 2020 offiziell von der Nasdaq-Börse genommen und in eine vorläufige Liquidationsumstrukturierung mit „leichtem Eingriff“ auf den Cayman-Inseln versetzt, wo es rechtlich seinen Sitz hatte. Chinesische Regulierungsbehörden, darunter die staatliche Marktregulierungsbehörde und das Finanzministerium, durchsuchten den Hauptsitz von Luckin in Xiamen und verhängten gegen Luckin und 43 verbundene Unternehmen Geldstrafen wegen Verstoßes gegen das Gesetz gegen unlauteren Wettbewerb und das Rechnungslegungsgesetz Chinas.

Am 16. Dezember 2020 beschuldigte die U.S. Securities and Exchange Commission Luckin Coffee Inc. des Verstoßes gegen die Bestimmungen der Bundeswertpapiergesetze zu Betrugsbekämpfung, Berichterstattung, Buchführung und interner Kontrolle. Ohne die Ergebnisse zuzugeben oder zu bestreiten, erklärte sich Luckin bereit, eine zivilrechtliche Strafe in Höhe von 180 Millionen US-Dollar zu zahlen – die teilweise durch Barzahlungen im Rahmen der Umstrukturierung ausgeglichen werden kann, die durch das Verfahren auf den Cayman-Inseln an die betrogenen Wertpapierinhaber verteilt werden.

Über das Unternehmen selbst hinaus hat der Luckin-Coffee-Skandal die Beziehungen zwischen den Kapitalmärkten der USA und Chinas neu gestaltet. Mehr als ein Jahrzehnt lang hatten die chinesischen Behörden dem U.S. Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) die Einsicht in die Prüfungspapiere von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften auf dem chinesischen Festland und in Hongkong untersagt, die in den USA börsennotierte chinesische Unternehmen prüften. Unter Berufung auf den Betrug von Luckin Coffee in Höhe von 2,2 Milliarden RMB als Beweis für die Gefahren, die amerikanischen Privatanlegern und institutionellen Investoren durch nicht überprüfbare ausländische Audits drohen, verabschiedete der US-Senat im Mai 2020 einstimmig den Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCAA), und Präsident Donald Trump unterzeichnete ihn im Dezember 2020 als Gesetz – dies schreibt das obligatorische Delisting aus den USA für jeden ausländischen Emittenten vor, dessen Wirtschaftsprüfer PCAOB-Inspektionen drei aufeinanderfolgende Jahre lang blockiert.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Ramon Casadesus-Masanell und Karen Elterman, " Luckin Coffee (B): Enthüllungen über Betrug," Harvard Business School, 2020. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. Al Jazeera, " Kaffeesturz: Luckin-Aktien brechen nach Fehlverhaltensvorwürfen ein," Al Jazeera, 03.04.2020. Historische & Finanzielle Referenz
3. Al Jazeera, " Trump-Regierung geht hart gegen in den USA börsennotierte chinesische Firmen vor," Al Jazeera, 05.06.2020. Historische & Finanzielle Referenz
4. Paul R. La Monica, " Chinesische Kaffeefirma Luckin wird nach Betrug an Investoren von der Börse genommen," CNN Business, 26.06.2020. Historische & Finanzielle Referenz
5. Al Jazeera, " Bitterer Nachgeschmack: Luckin Coffee zahlt 180 Mio. $ zur Beendigung der US-Untersuchung," Al Jazeera, 17.12.2020. Historische & Finanzielle Referenz
6. Jim Tyson, " Chinas Luckin Coffee fälschte Umsätze; mit 180 Mio. $ SEC-Strafe belegt," CFO Dive, 17.12.2020. Staatliches Archiv / Amtsblatt
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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