La hausse de la dette souveraine française, la CADES et les innovations des OAT de l’Agence France Trésor

La dette publique française ne peut être comprise sans les institutions qui vendent et assurent le service de ses obligations. Peu d’économies avancées illustrent aussi vivement que la France moderne la tension entre un État-providence à haute capacité et l’ingénierie du marché obligataire souverain. Les Trente GlorieusesDepuis 1974 — à la fin du boom d’après-guerre connu sous le nom de « Les Trente Glorieuses » — l’administration publique française n’a pas enregistré de budget annuel équilibré. Au cours du demi-siècle suivant, les déficits budgétaires structurels ont fait grimper la dette publique française définie par Maastricht par étapes de crise successives : d’environ 20 pour cent du produit intérieur brut en 1980 à 35,6 pour cent en 1990, au-delà du plafond de 60 pour cent de l’Union européenne en 2003, à 98,1 pour cent à la veille de la pandémie de COVID-19 en 2019, et au-delà de 110 pour cent du PIB — dépassant 3 000 milliards d’euros en valeur nominale — après 2020. Pourtant, malgré cette accumulation incessante de dettes, la République française a constamment emprunté à des rendements proches des références centrales de l’Europe. Ce paradoxe reposait sur deux piliers institutionnels : la création en janvier 1996 de la Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (CADES) et son CRDS taxe destinée à isoler et amortir des centaines de milliards d’euros de déficits de la sécurité sociale, ainsi que les innovations sur le marché obligataire du Trésor français et de l’ Agence France Trésor (AFT), qui a été pionnière des Obligations Assimilables du Trésor (OAT), des obligations souveraines indexées sur l’inflation de la zone euro (OATi en 1998 et OAT€i en 2001), et la première obligation souveraine verte de référence au monde (OAT verte en janvier 2017). ^[1]

La rupture budgétaire de 1974 et l’engrenage de la dette publique française#

Tout au long des années 1950 et 1960, une croissance économique réelle rapide, atteignant en moyenne 5 pour cent par an, et une inflation modérée ont érodé le poids réel de la dette de reconstruction d’après-guerre de la France, ramenant l’endettement des administrations publiques en dessous de 20 pour cent du PIB au début des années 1970. En 1974, le premier choc pétrolier de l’OPEP a mis fin brutalement à cet équilibre. Confrontés à la stagflation et à la hausse des pertes d’emplois industriels, les gouvernements successifs sous les présidents Valéry Giscard d’Estaing et François Mitterrand ont étendu l’assurance chômage, les régimes de préretraite, la couverture santé et l’investissement public tout en hésitant à compenser la croissance permanente des dépenses par des recettes fiscales équivalentes lors des phases de reprise économique. ^[2]

À partir de 1975, les finances publiques françaises ont présenté un effet de cliquet prononcé : lors de chaque récession, les stabilisateurs automatiques et les mesures de relance discrétionnaires ont fortement creusé le déficit budgétaire, propulsant le ratio dette/PIB vers un palier supérieur que les expansions ultérieures n’ont pas réussi à inverser. Après les réalignements monétaires de 1981–1983 et la déréglementation des marchés financiers français au milieu des années 1980, l’État a abandonné le financement inflationniste par la banque centrale et les contrôles administratifs du crédit (le « circuit du Trésor ») au profit de l’émission d’obligations aux prix du marché. Lorsque la récession européenne de 1992–1993 a coïncidé avec des taux d’intérêt réels élevés résultant de la réunification allemande, le déficit des administrations publiques françaises a bondi à environ 6 pour cent du PIB. Entre 1990 et 1996 seulement, la dette publique française a bondi de 35,6 pour cent à près de 58 pour cent du PIB, menaçant la qualification de la France pour la monnaie européenne unique en vertu du traité de Maastricht de 1992, qui plafonnait les déficits budgétaires à 3 pour cent du PIB et la dette publique à 60 pour cent du PIB. ^[3]

Le plan Juppé de 1996, la CADES et la CRDS#

Une vulnérabilité critique dans l’effort de convergence de la France vers Maastricht se situait en dehors du budget central de l’État, dans le Régime Général du système de Sécurité sociale, comprenant l’assurance maladie, les pensions de vieillesse et les allocations familiales. Comme l’assurance sociale française était financée principalement par des cotisations sociales prélevées sur les salaires, le chômage structurel élevé du début des années 1990 a réduit les recettes de cotisations tandis que les dépenses de santé et de retraite continuaient d’augmenter. Fin 1995, les déficits cumulés à court terme des caisses de sécurité sociale, financés temporairement par des avances de trésorerie de la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) à l’agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), dépassaient 200 milliards de francs. ^[4]

Afin d’éviter que les déficits sociaux incontrôlés ne paralysent le système de protection sociale ou ne fassent dérailler la qualification à l’euro, le Premier ministre Alain Juppé a dévoilé une refonte structurelle du financement de la sécurité sociale en novembre 1995. Par l’ordonnance n° 96-50 du 24 janvier 1996, le gouvernement a créé la Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (CADES), un établissement public administratif spécialisé placé sous la double tutelle du ministre de l’Économie et des Finances et du ministre chargé de la Sécurité sociale. La CADES a été conçue avec un mandat statutaire strict : reprendre la dette historique accumulée du système de sécurité sociale, refinancer cette dette à faible coût sur les marchés financiers internationaux et l’éteindre complètement à une date butoir fixée par la loi. ^[5]

Pour offrir aux obligataires une garantie de crédit inébranlable, l’ordonnance de janvier 1996 a simultanément créé un flux fiscal dédié et affecté : la Contribution pour le Remboursement de la Dette Sociale (CRDS). Prélevée à un taux fixe de 0,5 pour cent sur une assiette exceptionnellement large de revenus des ménages — incluant les salaires, les traitements, les revenus de placement, les plus-values, les loyers immobiliers, les pensions, les allocations chômage et même les gains de loterie — la CRDS a contourné les batailles budgétaires parlementaires annuelles et a été directement versée à la CADES, complétée plus tard par une partie de la Contribution Sociale Généralisée (CSG) et des transferts du Fonds de réserve pour les retraites (FRR). Initialement prévue pour expirer en janvier 2009 après l’amortissement de 137 milliards de francs (20,9 milliards d’euros) de déficits de 1994-1996, la CADES s’est révélée si efficace en tant que véhicule d’amortissement hors budget que le Parlement a prolongé sa durée de vie à plusieurs reprises et a transféré de nouvelles vagues de dette sociale à son bilan, notamment en 2004, 2008 et pendant l’urgence sanitaire liée au COVID-19 en 2020, lorsque la loi organique n° 2020-991 a autorisé le transfert de 136 milliards d’euros supplémentaires de dette de sécurité sociale et hospitalière liée à la pandémie et a prolongé l’horizon d’amortissement de la CADES jusqu’en 2033. En 2024, la CADES avait assumé plus de 390 milliards d’euros de passifs cumulés de sécurité sociale depuis 1996 et avait amorti avec succès plus de 240 milliards d’euros de ce total. ^[6]

Modernisation de l’emprunt d’État : OAT fongibles et Agence France Trésor#

Parallèlement à la création de la CADES, le Trésor français a systématiquement transformé l’architecture technique de la gestion de la dette de l’État. Avant le milieu des années 1980, la France émettait des emprunts d’État fragmentés avec des privilèges fiscaux variables et des conditions non standard, ce qui entraînait une faible liquidité sur le marché secondaire et une prime de rendement persistante par rapport aux obligations fédérales ouest-allemandes (Bunds). En 1985, sous le ministre des Finances Pierre Bérégovoy, le Trésor a introduit les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) — des obligations à moyen et long terme émises par le biais d’adjudications mensuelles régulières utilisant le principe de l’assimilation (fongibilité), par lequel de nouvelles tranches étaient rattachées à une obligation de référence existante portant le même coupon et la même date d’échéance, de sorte que les lignes individuelles devenaient des références hautement liquides de plusieurs milliards d’euros. ^[7]

Pour institutionnaliser cette approche orientée vers le marché après le lancement de l’euro en 1999, le ministre des Finances Laurent Fabius a établi Agence France Trésor (AFT) le 8 février 2001 en tant que service à compétence nationale au sein du ministère de l’Économie et des Finances. Composée de fonctionnaires et de spécialistes des marchés opérant dans une salle des marchés dédiée à Paris, l’AFT a été chargée de gérer le compte unique du Trésor à la Banque de France et d’exécuter le programme d’emprunt annuel de la France selon trois principes directeurs : régularité, transparence et prévisibilité. Soutenue par un réseau de spécialistes en valeurs du Trésor connus sous le nom de Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT), l’AFT publie son calendrier d’émission annuel chaque mois de décembre et organise des adjudications à calendrier fixe de bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF) ainsi que d’obligations assimilables du Trésor (OAT) à moyen et long terme. ^[8]

Instruments obligataires souverains pionniers : l’OATi de 1998 et l’OAT verte de 2017#

Face à une concurrence intense pour les capitaux institutionnels internationaux au sein de la zone monétaire unique — où le risque de change entre les souverains de la zone euro avait disparu —, le Trésor français et l’AFT ont utilisé l’innovation en matière de produits financiers pour élargir la base d’investisseurs de la France et réduire les coûts du service de la dette. Deux instruments souverains emblématiques ont établi des références mondiales :

• Obligations souveraines indexées sur l’inflation (OATi, 1998 et OAT€i, 2001) : Le 15 septembre 1998, quelques mois seulement avant le lancement de l’euro, la France est devenue le premier souverain de la zone euro à émettre une obligation de référence indexée sur l’inflation — l’OATi à 3,0 % arrivant à échéance en juillet 2009 — dont le principal et les paiements de coupons annuels étaient indexés sur la valeur de référence quotidienne de l’indice des prix à la consommation français hors tabac (publié par l’INSEE), avec un plancher de remboursement garanti à l’échéance pour protéger les investisseurs contre la déflation. Cherchant à attirer les fonds de pension et les assureurs paneuropéens dont les passifs suivaient les niveaux de prix à l’échelle de la zone euro, l’AFT a poursuivi en octobre 2001 en lançant le OAT€i, indexées sur l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) d’Eurostat hors tabac pour l’ensemble de la zone euro. En maintenant des courbes de taux réels et nominaux complètes sur des maturités de 10, 15 et 30 ans, la France a établi la dette indexée sur l’inflation à environ 10 à 12 pour cent de son encours de dette négociable.Obligations souveraines vertes (OAT verte, janvier 2017) :
• Suite à l’Accord de Paris sur le climat de décembre 2015 (COP21), l’AFT a lancé l’OAT 1,75 % à échéance du 25 juin 2039 le 24 janvier 2017, la première obligation souveraine verte de taille de référence au monde. Le lancement syndiqué a permis de lever 7 milliards d’euros auprès d’un carnet d’ordres dépassant 23 milliards d’euros, et des adjudications ultérieures ont porté l’encours de l’obligation au-delà de 20 milliards d’euros, suivies par une deuxième référence verte (l’OAT€i 2038 et l’OAT 2044) dans les années 2020. Dans le cadre du cadre de référence des obligations vertes de la France, chaque euro levé par une OAT verte est affecté à des « dépenses vertes éligibles » certifiées au sein du budget de l’État, couvrant les énergies renouvelables, la rénovation des bâtiments, le transport ferroviaire propre, la préservation de la biodiversité et la recherche climatique, auditées annuellement et examinées par un Conseil d’évaluation des OAT vertes indépendant composé de scientifiques et d’économistes internationaux.

De la crise financière de 2008 au seuil des 3 000 milliards d’euros après 2020#

Alors que l’exécution technique de l’AFT a maintenu la dette française très liquide, la trajectoire budgétaire sous-jacente a poursuivi sa progression à la hausse à travers trois chocs majeurs du XXIe siècle. Ayant franchi le plafond de Maastricht de 60 pour cent de l’UE en 2003 (atteignant 64,4 pour cent), la dette publique de la France a bondi de 64,5 pour cent du PIB en 2007 à 83,0 pour cent en 2009 pendant la crise financière mondiale, et a grimpé régulièrement tout au long de la crise de la dette souveraine de la zone euro pour atteindre 98,1 pour cent du PIB (2 380 milliards d’euros) en 2019. OAT€i, indexées sur l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) d’Eurostat hors tabac pour l’ensemble de la zone euro.

En maintenant des courbes de taux réels et nominaux complètes sur des maturités de 10, 15 et 30 ans, la France a établi la dette indexée sur l’inflation à environ 10 à 12 pour cent de son encours de dette négociable. Lorsque la pandémie de COVID-19 a frappé en mars 2020, le gouvernement du président Emmanuel Macron a déployé son « quoi qu’il en coûte » (« whatever it takes ») soutien d’urgence — finançant les salaires du chômage partiel (chômage partiel), les aides de solidarité et les prêts aux entreprises garantis par l’État — suivis par des boucliers tarifaires sur l’énergie en 2022-2023. La dette publique a bondi à 114,6 % du PIB en 2020 et a franchi la barre symbolique des 3 000 milliards d’euros début 2023, se maintenant au-dessus de 110 % du PIB jusqu’en 2024-2025. Pendant plus d’une décennie après 2010, la baisse des taux d’intérêt de la Banque centrale européenne a permis à la France de réduire sa charge annuelle de la dette en pourcentage du PIB, même si le stock de dette nominale a doublé. Cependant, le brutal resserrement monétaire mondial de 2022-2024 — combiné à des coupons plus élevés sur les titres indexés sur l’inflation OATi et OAT€i — a ramené le service de la dette souveraine au sommet de l’agenda budgétaire de la France, mettant à l’épreuve la possibilité de concilier cinquante ans de déficits budgétaires avec les règles budgétaires de la zone euro.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Direction de l'information légale et administrative (Vie-publique.fr), «Les finances publiques depuis la crise des années 1970, République française, 2024. Référence historique et financière
2. Institut national de la statistique et des études économiques (INSEE), " Les finances publiques : déficit et dette au sens de Maastricht, Tableaux de l'économie française (INSEE), 2015. Référence historique et financière
3. Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES), " Histoire et mandat de la CADES, Portail officiel de la CADES, 2024. Référence historique et financière
4. Melchior (portail pédagogique de sciences économiques et sociales), " La dette sociale de la France (1974–2024), Institut de l'Entreprise, 2024. Référence historique et financière
5. Institut national de la statistique et des études économiques (INSEE), " La dette publique française face à la crise sanitaire : structure et émissions d'OAT, Note de conjoncture de l'INSEE, 2021. Référence historique et financière
6. Sénat (Commission des finances), " Rapport d'information sur la charge de la dette, les OAT indexées sur l'inflation (OATi/OAT€i) et les OAT vertes, Sénat de la République Française, 2022. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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