La flambée de la dette souveraine du Japon : du krach de la réforme budgétaire de 1997 à la monétisation des obligations par la BoJ

Lorsque la bulle des actions et de l’immobilier commercial a éclaté au Japon en 1990, le gouvernement japonais entamait la décennie avec l’un des bilans budgétaires les plus solides du monde industrialisé : la dette publique brute s’élevait à environ 65 pour cent du produit intérieur brut (PIB), et le ministère des Finances venait d’atteindre son objectif tant recherché d’éliminer l’émission d’obligations de financement du déficit. Au cours des trois décennies suivantes, cependant, la récession de bilan chronique, le vieillissement démographique et les plans de relance anticycliques répétés ont transformé les finances publiques du Japon. Après que la hausse de la taxe à la consommation d’avril 1997 et la loi sur la réforme structurelle budgétaire du Premier ministre Ryutaro Hashimoto se sont heurtées à la crise financière asiatique et aux effondrements de la Hokkaido Takushoku Bank et de Yamaichi Securities en novembre 1997, l’émission d’obligations d’État japonaises (JGB) a dépassé 100 pour cent du PIB en 1997 et a dépassé 230 pour cent du PIB dans les années 2010 — une montagne de dette souveraine finalement stabilisée par une monétisation sans précédent de la banque centrale par la Banque du Japon dans le cadre de l’assouplissement quantitatif et qualitatif (QQE) et du contrôle de la courbe des taux (YCC). ^[1]

La récession de bilan post-bulle et le piège de la relance budgétaire (1990–1996)#

À la fin des années 1980 Heisei Le boom des actifs, la montée en flèche des gains en capital des entreprises et les recettes fiscales sur les transactions ont gonflé les recettes fiscales japonaises, permettant au gouvernement de retirer les obligations de couverture du déficit (akaji kokusai) d’ici le budget de l’exercice 1990. Après que la Banque du Japon a resserré sa politique monétaire entre mai 1989 et août 1990 — faisant passer le taux d’escompte officiel de 2,5 pour cent à 6,0 pour cent — l’indice boursier Nikkei 225 a chuté de plus de 60 pour cent et la valeur des terrains commerciaux urbains a chuté jusqu’à 80 pour cent au cours de la décennie suivante. Privées de la valeur de leurs garanties, les entreprises japonaises sont passées brusquement de l’emprunt au remboursement de leurs dettes, tandis que les banques commerciales accumulaient des centaines de milliards de dollars de prêts non performants (furyō saiken) liés aux promoteurs immobiliers et aux sociétés de crédit immobilier non bancaires (jūsen). ^[2]

Considérant initialement le ralentissement comme une récession cyclique standard plutôt que comme une crise structurelle du bilan, les cabinets successifs ont déployé six plans de relance budgétaire supplémentaires majeurs entre août 1992 et septembre 1995, totalisant plus de 65 000 milliards de yens en dépenses publiques, achats de terrains et réductions d’impôt sur le revenu. Alors que les dépenses d’infrastructure pour les ponts ruraux, les autoroutes et les ports ont soutenu la demande globale et empêché une dépression pure et simple, les recettes fiscales se sont effondrées, passant de 60 100 milliards de yens au cours de l’exercice 1990 à seulement 51 000 milliards de yens au cours de l’exercice 1994. Pour combler l’écart grandissant, le ministère des Finances a repris l’émission d’obligations spéciales de financement du déficit parallèlement aux obligations de construction (kensetsu kokusai), faisant passer la dette publique brute du Japon d’environ 65 pour cent du PIB en 1990 à près de 95 pour cent à la fin de 1996. ^[3]

La loi de 1997 sur la réforme structurelle budgétaire de Hashimoto et la hausse de la taxe à la consommation#

En 1996, la croissance du PIB réel a brièvement rebondi au-dessus de 3 pour cent, soutenue par des taux d’intérêt bas, les dépenses de reconstruction après le séisme de Kobe et l’anticipation par les ménages des achats de biens durables avant une augmentation prévue des impôts. Alarmés par la détérioration rapide du bilan national et la vague imminente de départs à la retraite de la génération du baby-boom d’après-guerre au Japon, le Premier ministre Ryutaro Hashimoto et les hauts fonctionnaires du ministère des Finances ont conclu que l’économie était suffisamment saine pour pivoter vers une consolidation budgétaire agressive. ^[4]

Le 1er avril 1997, l’administration Hashimoto a augmenté la taxe nationale à la consommation de 3 pour cent à 5 pour cent, a mis fin à 2 000 milliards de yens de remises temporaires sur l’impôt sur le revenu et a augmenté le ticket modérateur des ménages au sein du système national d’assurance maladie de 10 pour cent à 20 pour cent, retirant environ 9 000 milliards de yens (près de 1,8 pour cent du PIB) du revenu disponible des ménages en une seule année fiscale. Huit mois plus tard, le 28 novembre 1997, la Diète nationale a promulgué la pièce maîtresse de la législation de Hashimoto, la loi sur la réforme structurelle budgétaire (Zaisei Kōzō Kaikaku no Suishin ni Kansuru Tokubetsu Sochihō). Le texte imposait des plafonds pluriannuels juridiquement contraignants sur les catégories budgétaires discrétionnaires, imposait des réductions annuelles des crédits de travaux publics et engageait les gouvernements central et locaux à réduire le déficit budgétaire combiné en dessous de 3 pour cent du PIB et à éliminer complètement l’émission d’obligations couvrant le déficit d’ici l’exercice 2003. ^[5]

Novembre 1997 : Panique financière et effondrement de la consolidation budgétaire#

La contraction budgétaire de Hashimoto n’aurait pas pu tomber à un moment plus désastreux. En juillet 1997, la dévaluation du baht thaïlandais a déclenché la crise financière asiatique, frappant la Corée du Sud et les marchés d’Asie du Sud-Est qui absorbaient plus de 40 pour cent des exportations japonaises et détenaient d’importantes expositions aux prêts des banques commerciales japonaises. Simultanément, la hausse de la taxe sur la consommation intérieure a provoqué une contraction immédiate des dépenses de consommation japonaises au cours du deuxième trimestre 1997, exposant la fragilité non résolue des institutions financières sous-capitalisées du Japon. ^[6]

En novembre 1997, une panique bancaire intérieure à grande échelle a éclaté sur le marché interbancaire de Tokyo. Le 3 novembre, la société de courtage de taille moyenne Sanyo Securities a déposé une demande de réorganisation d’entreprise et a fait défaut sur une obligation de prêt à vue non garantie — le premier défaut interbancaire de l’histoire japonaise d’après-guerre, qui a provoqué le gel des prêts monétaires au jour le jour.Deux semaines plus tard, le 17 novembre 1997, la Hokkaido Takushoku Bank (Takugin), l’une des vingt prestigieuses grandes banques commerciales du Japon, a fait faillite après avoir perdu l’accès au financement interbancaire sous le poids des créances douteuses immobilières.Quelques jours plus tard, le 24 novembre 1997, Yamaichi Securities — l’une des « quatre grandes » maisons de courtage du Japon, fondée un siècle plus tôt — a annoncé sa fermeture volontaire après que les régulateurs ont découvert 260 milliards de yens (2,1 milliards de dollars) de pertes clients dissimulées hors bilan (tobashi) cachées dans des comptes écrans. ^[7]

Alors que la « prime japonaise » sur les emprunts interbancaires internationaux montait en flèche et que les banques exigeaient agressivement le remboursement des prêts des petites et moyennes entreprises, le Japon a plongé dans une grave contraction de cinq trimestres en 1997-1998. Face à un effondrement financier systémique, le gouvernement a été contraint de changer radicalement de cap. En mai 1998, la Diète a amendé la loi sur la réforme structurelle budgétaire pour reporter l’objectif de déficit à l’exercice 2005 ; en décembre 1998, sous le Premier ministre Keizō Obuchi, la Diète a formellement suspendu la loi dans son ensemble. Entre 1998 et 2000, Tokyo a injecté plus de 70 000 milliards de yens de fonds publics pour recapitaliser les banques commerciales et nationaliser les prêteurs en faillite tels que la Long-Term Credit Bank of Japan et la Nippon Credit Bank, tout en adoptant des budgets de travaux publics records qui ont poussé la dette publique brute au-delà de 100 % du PIB en 1997 et au-delà de 140 % d’ici 2000. ^[8]

Dépasser les 200 % du PIB : déflation, démographie et absorption des obligations nationales#

Tout au long des années 2000 et au début des années 2010, le ratio de la dette souveraine du Japon a grimpé sans relâche, sous l’impulsion de trois forces structurelles : une déflation légère persistante qui a supprimé la croissance du PIB nominal, l’augmentation des dépenses de sécurité sociale pour les retraites et les soins de santé aux personnes âgées alors que la population en âge de travailler diminuait après 1995, et les chocs externes de la crise financière mondiale de 2008 et du grand tremblement de terre de l’est du Japon de mars 2011. En 2010, la dette publique brute du Japon a dépassé 200 % du PIB, et en 2014, elle a dépassé 230 % — de loin le ratio le plus élevé jamais enregistré par une économie avancée en temps de paix.

Malgré les dégradations de la note de crédit par Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch, qui ont privé les JGB de leur statut triple A à partir de 1998, la crise de la dette souveraine prédite — surnommée « le faiseur de veuves » par les fonds spéculatifs étrangers qui ont perdu de l’argent à plusieurs reprises en vendant des JGB à découvert — ne s’est jamais matérialisée. Les rendements nominaux des JGB à 10 ans ont chuté régulièrement, passant de plus de 7 % en 1990 à moins de 2 % en 1998 et à moins de 1 % en 2012. Cette stabilité reposait sur l’immense réservoir d’épargne privée intérieure du Japon et sur un biais national extrême : plus de 90 % des JGB étaient libellés en yens et détenus au niveau national par des banques commerciales japonaises, des compagnies d’assurance-vie, le Government Pension Investment Fund (GPIF) et la Japan Post Bank, isolant ainsi Tokyo des paniques liées au refinancement étranger.

Monétisation des JGB par la Banque du Japon : QQE (2013) et contrôle de la courbe des taux (2016)#

Alors que la Banque du Japon avait été pionnière en matière de politique de taux d’intérêt zéro (ZIRP) en février 1999 et du premier programme d’assouplissement quantitatif (QE) au monde entre mars 2001 et mars 2006, l’expansion de son bilan a atteint une échelle totalement inédite après la nomination de Haruhiko Kuroda au poste de gouverneur de la Banque du Japon par le Premier ministre Shinzō Abe en mars 2013. Le 4 avril 2013, Kuroda a lancé l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE), engageant la banque centrale à atteindre un objectif d’inflation de 2 % en deux ans en doublant la base monétaire et en augmentant ses avoirs en JGB de 50 000 milliards de yens par an, montant porté par la suite à 80 000 milliards de yens par an en octobre 2014.

Alors que les achats incessants d’obligations par la Banque du Japon absorbaient pratiquement toutes les nouvelles émissions nettes du ministère des Finances et comprimaient les rendements sur toutes les échéances, elle a introduit un taux d’intérêt négatif de -0,1 pour cent sur les réserves excédentaires marginales des banques commerciales en janvier 2016. Huit mois plus tard, le 21 septembre 2016, le conseil de politique monétaire a dévoilé le « QQE avec contrôle de la courbe des taux » (YCC). Dans le cadre du YCC, la Banque du Japon a fait passer son objectif opérationnel principal d’une quantité annuelle fixe d’achats d’obligations à un ancrage direct des deux extrémités de la courbe des taux souverains : maintenir le taux directeur à court terme à -0,1 pour cent tout en s’engageant à acheter des quantités illimitées d’obligations d’État japonaises (JGB) à 10 ans pour fixer le rendement souverain à 10 ans à « environ zéro pour cent ».

Grâce à des opérations d’achat à taux fixe proposant d’acheter des obligations illimitées à un rendement plafond désigné, le YCC a effectivement fusionné les politiques budgétaire et monétaire japonaises. Même si les budgets d’aide liés au COVID-19 entre 2020 et 2022 ont poussé la dette souveraine brute du Japon au-delà de 1 200 billions de yens (environ 260 pour cent du PIB), les coûts du service de la dette dans le compte général sont restés contenus car la banque centrale a maintenu les taux d’emprunt près de zéro et a reversé la majeure partie des revenus d’intérêts de son portefeuille obligataire au Trésor. Début 2023, la Banque du Japon détenait plus de 50 pour cent de toutes les obligations d’État japonaises en circulation — soit plus de 580 billions de yens en titres souverains — avant que le gouverneur Kazuo Ueda ne mette finalement fin aux taux d’intérêt négatifs et ne démantèle officiellement le cadre de contrôle de la courbe des taux le 19 mars 2024, ouvrant un nouveau chapitre dans la gestion du plus grand fardeau de dette souveraine au monde.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Hideo Hayakawa et Eiji Maeda, «Comprendre les développements financiers et économiques du Japon depuis l'automne 1997," Document de travail du Département de la recherche et des statistiques de la Banque du Japon 00-1, 2000. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Banque du Japon, " Nouveau cadre pour renforcer l'assouplissement monétaire : « Assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec contrôle de la courbe des taux »," Communiqué de politique monétaire de la Banque du Japon, 21-09-2016. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Banque du Japon, " Résumé de la revue annuelle 1997 : Développements financiers et économiques en 1997," Banque du Japon, 1998. Banque centrale / Autorité monétaire
4. Gary D. Hansen et Selo Imrohoroglu, " Réforme fiscale et dette publique au Japon : une perspective néoclassique," Document de travail du National Bureau of Economic Research n° 19431, 2013. Recherche académique évaluée
5. Sayuri Shirai, " Les achats de fonds négociés en bourse par la Banque du Japon dans le cadre de l'assouplissement quantitatif et qualitatif avec contrôle de la courbe des taux," Springer, 2020. Recherche académique évaluée
6. Hiroki Kondo, " Travaux publics, déficit public et réforme fiscale au Japon," Springer, 2002. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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