Japans Anstieg der Staatsverschuldung: Vom Zusammenbruch der Finanzreform 1997 bis zur Anleihemonetarisierung durch die BoJ

Als die Blase bei Aktien und Gewerbeimmobilien in Japan 1990 platzte, startete die japanische Regierung in das Jahrzehnt mit einer der stärksten fiskalischen Bilanzen der industrialisierten Welt: Die Bruttostaatsverschuldung lag bei etwa 65 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP), und das Finanzministerium hatte gerade sein lang ersehntes Ziel erreicht, die Emission von defizitfinanzierten Anleihen zu beenden. In den folgenden drei Jahrzehnten führten jedoch eine chronische Bilanzrezession, die demografische Alterung und wiederholte antizyklische Konjunkturpakete zu einer Transformation der japanischen Staatsfinanzen. Nachdem die Anhebung der Verbrauchssteuer durch Premierminister Ryutaro Hashimoto im April 1997 und das Gesetz zur fiskalischen Strukturreform mit der Asienkrise sowie den Zusammenbrüchen der Hokkaido Takushoku Bank und Yamaichi Securities im November 1997 kollidierten, stieg die Emission japanischer Staatsanleihen (JGB) 1997 auf über 100 Prozent des BIP und überstieg in den 2010er Jahren 230 Prozent des BIP – ein Berg an Staatsschulden, der letztlich durch eine beispiellose Monetarisierung der Zentralbank unter der Bank of Japan mittels quantitativer und qualitativer Lockerung (QQE) und Zinskurvensteuerung (YCC) stabilisiert wurde. ^[1]

Die Bilanzrezession nach der Blase und die Falle der fiskalischen Stimulierung (1990–1996)#

Während der späten 1980er Jahre Heisei Der Vermögensboom, steigende Unternehmenskapitalerträge und Transaktionssteuereinnahmen ließen die japanischen Steuereinnahmen anschwellen, was es der Regierung ermöglichte, defizitdeckende Anleihen (akaji kokusai) bis zum Haushaltsjahr 1990 zurückzuzahlen. Nachdem die Bank of Japan zwischen Mai 1989 und August 1990 die Geldpolitik gestrafft hatte – indem sie den offiziellen Diskontsatz von 2,5 Prozent auf 6,0 Prozent anhob –, stürzte der Nikkei-225-Aktienindex um mehr als 60 Prozent ab, und die Werte städtischer Gewerbegrundstücke fielen im darauffolgenden Jahrzehnt um bis zu 80 Prozent. Beraubt ihrer Sicherheitenwerte stellten japanische Unternehmen abrupt von Kreditaufnahme auf Schuldentilgung um, während Geschäftsbanken Hunderte von Milliarden Dollar an notleidenden Krediten (furyō saiken) anhäuften, die an Immobilienentwickler und Nicht-Banken-Hypothekenkreditinstitute (jūsen). ) gebunden waren. ^[2]

Da der Abschwung anfangs als standardmäßiger zyklischer Einbruch und nicht als strukturelle Bilanzkrise betrachtet wurde, setzten aufeinanderfolgende Kabinette zwischen August 1992 und September 1995 sechs große ergänzende fiskalische Konjunkturpakete ein, die sich auf insgesamt mehr als 65 Billionen Yen an öffentlichen Bauausgaben, Grundstückskäufen und Einkommensteuersenkungen beliefen. Während Infrastrukturausgaben für ländliche Brücken, Autobahnen und Häfen die Gesamtnachfrage stützten und eine direkte Depression verhinderten, brachen die Steuereinnahmen von 60,1 Billionen Yen im Geschäftsjahr 1990 auf nur noch 51,0 Billionen Yen bis zum Geschäftsjahr 1994 ein. Um die wachsende Lücke zu schließen, nahm das Finanzministerium neben Bauanleihen (kensetsu kokusai), was Japans Bruttostaatsverschuldung von etwa 65 Prozent des BIP im Jahr 1990 auf fast 95 Prozent bis Ende 1996 ansteigen ließ. ^[3]

Hashimotos Gesetz zur fiskalischen Strukturreform von 1997 und die Erhöhung der Verbrauchssteuer#

Bis 1996 erholte sich das reale BIP-Wachstum kurzzeitig auf über 3 Prozent, gestützt durch niedrige Zinsen, Ausgaben für den Wiederaufbau nach dem Kobe-Erdbeben und vorgezogene Käufe langlebiger Konsumgüter durch die Haushalte vor einer geplanten Steuererhöhung. Alarmiert durch die rasche Verschlechterung der nationalen Bilanz und die bevorstehende Rentenwelle der japanischen Babyboomer-Generation nach dem Krieg, kamen Premierminister Ryutaro Hashimoto und hochrangige Bürokraten im Finanzministerium zu dem Schluss, dass die Wirtschaft gesund genug sei, um eine aggressive Haushaltskonsolidierung einzuleiten. ^[4]

Am 1. April 1997 erhöhte die Regierung Hashimoto die nationale Verbrauchssteuer von 3 Prozent auf 5 Prozent, beendete temporäre Einkommensteuererstattungen in Höhe von 2 Billionen Yen und erhöhte die Zuzahlungen der Haushalte im nationalen Krankenversicherungssystem von 10 Prozent auf 20 Prozent – was dem verfügbaren Haushaltseinkommen in einem einzigen Geschäftsjahr etwa 9 Billionen Yen (fast 1,8 Prozent des BIP) entzog. Acht Monate später, am 28. November 1997, verabschiedete der Nationale Diet Hashimotos Kernstück der Gesetzgebung, das Gesetz zur fiskalischen Strukturreform (Zaisei Kōzō Kaikaku no Suishin ni Kansuru Tokubetsu Sochihō). Das Gesetz legte rechtsverbindliche mehrjährige Obergrenzen für diskretionäre Haushaltskategorien fest, schrieb jährliche Kürzungen bei den Mitteln für öffentliche Arbeiten vor und verpflichtete die Zentral- und Lokalregierungen dazu, das kombinierte Haushaltsdefizit auf unter 3 Prozent des BIP zu senken und die Ausgabe von defizitdeckenden Anleihen bis zum Geschäftsjahr 2003 vollständig zu eliminieren. ^[5]

November 1997: Finanzpanik und der Zusammenbruch der Haushaltskonsolidierung#

Hashimotos fiskalische Straffung hätte zeitlich nicht katastrophaler sein können. Im Juli 1997 löste die Abwertung des thailändischen Baht die Asienkrise aus, die Südkorea und die südostasiatischen Märkte schwer traf, welche über 40 Prozent der japanischen Exporte aufnahmen und hohe Kreditengagements bei japanischen Großbanken hielten. Gleichzeitig löste die Erhöhung der inländischen Verbrauchssteuer im zweiten Quartal 1997 einen sofortigen Rückgang der japanischen Konsumausgaben aus und legte die ungelöste Fragilität der unterkapitalisierten japanischen Finanzinstitute offen. ^[6]

Im November 1997 brach auf dem Tokioter Interbankenmarkt eine umfassende inländische Bankenpanik aus. Am 3. November beantragte das mittelständische Brokerhaus Sanyo Securities ein Unternehmenssanierungsverfahren und geriet mit einer unbesicherten Call-Money-Verpflichtung in Verzug – der erste Interbanken-Zahlungsausfall in der japanischen Nachkriegsgeschichte, der dazu führte, dass die Kreditvergabe am Call-Geldmarkt über Nacht zum Erliegen kam.Zwei Wochen später, am 17. November 1997, scheiterte die Hokkaido Takushoku Bank (Takugin), eine der zwanzig renommierten japanischen Großbanken, nachdem sie unter der Last fauler Immobilienkredite den Zugang zur Interbankenfinanzierung verloren hatte.Wenige Tage später, am 24. November 1997, kündigte Yamaichi Securities – eines der „Big Four“-Brokerhäuser Japans, das ein Jahrhundert zuvor gegründet worden war – seine freiwillige Schließung an, nachdem Aufsichtsbehörden 260 Milliarden Yen (2,1 Milliarden US-Dollar) an verschleierten, außerbilanziellen Kundenverlusten (tobashi) aufgedeckt hatten, die über Scheinkonten verborgen waren. ^[7]

Als die „Japan-Prämie“ bei internationalen Interbankenkrediten in die Höhe schnellte und Banken aggressiv Kredite von kleinen und mittleren Unternehmen zurückforderten, stürzte Japan 1997–1998 in eine schwere, fünf Quartale andauernde Schrumpfungsphase. Angesichts eines systemischen Finanzkollapses sah sich die Regierung gezwungen, ihren Kurs vollständig zu ändern. Im Mai 1998 änderte der Reichstag das Gesetz zur fiskalischen Strukturreform, um das Defizitziel auf das Geschäftsjahr 2005 zu verschieben; im Dezember 1998 setzte der Reichstag unter Premierminister Keizō Obuchi das Gesetz formell vollständig aus. Zwischen 1998 und 2000 pumpte Tokio mehr als 70 Billionen Yen an öffentlichen Mitteln in die Rekapitalisierung von Geschäftsbanken und verstaatlichte gescheiterte Kreditinstitute wie die Long-Term Credit Bank of Japan und die Nippon Credit Bank, während gleichzeitig Rekordbudgets für öffentliche Arbeiten verabschiedet wurden, die die Bruttostaatsverschuldung 1997 auf über 100 Prozent des BIP und bis 2000 auf über 140 Prozent ansteigen ließen. ^[8]

Überschreiten von 200 % des BIP: Deflation, Demografie und inländische Anleiheabsorption#

Während der 2000er und frühen 2010er Jahre stieg Japans Staatsverschuldungsquote unaufhaltsam an, angetrieben von drei strukturellen Kräften: anhaltende leichte Deflation, die das nominale BIP-Wachstum unterdrückte, steigende Sozialausgaben für Renten und Altenpflege, da die erwerbsfähige Bevölkerung nach 1995 schrumpfte, sowie die externen Schocks der globalen Finanzkrise von 2008 und des Großen Erdbebens in Ostjapan im März 2011. Bis 2010 überschritt Japans Bruttostaatsverschuldung 200 Prozent des BIP und bis 2014 überstieg sie 230 Prozent – bei weitem die höchste Quote, die jemals von einer fortgeschrittenen Volkswirtschaft in Friedenszeiten verzeichnet wurde.

Trotz der Herabstufungen der Kreditwürdigkeit durch Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch, die japanischen Staatsanleihen (JGBs) ab 1998 ihren Triple-A-Status entzogen, trat die vorhergesagte Staatsanleihenkrise – von ausländischen Hedgefonds, die beim Leerverkauf von JGBs wiederholt Geld verloren, im Volksmund als „Widow-Maker“-Trade bezeichnet – nie ein. Die nominalen Renditen 10-jähriger JGBs fielen stetig von über 7 Prozent im Jahr 1990 auf unter 2 Prozent im Jahr 1998 und unter 1 Prozent bis 2012. Diese Stabilität beruhte auf Japans riesigem inländischem Privatvermögen und einer extremen Inlandsneigung: Über 90 Prozent der JGBs lauteten auf Yen und wurden im Inland von japanischen Geschäftsbanken, Lebensversicherungsgesellschaften, dem Government Pension Investment Fund (GPIF) und der Japan Post Bank gehalten, was Tokio vor Panik bei der Refinanzierung durch Ausländer schützte.

JGB-Monetarisierung durch die Bank of Japan: QQE (2013) und Zinskurvensteuerung (2016)#

Während die Bank of Japan im Februar 1999 die Nullzinspolitik (ZIRP) und zwischen März 2001 und März 2006 das weltweit erste Programm zur quantitativen Lockerung (QE) eingeführt hatte, erreichte ihre Bilanzausweitung eine völlig neue Größenordnung, nachdem Premierminister Shinzō Abe im März 2013 Haruhiko Kuroda zum Gouverneur der Bank of Japan ernannt hatte. Am 4. April 2013 startete Kuroda die quantitative und qualitative geldpolitische Lockerung (QQE) und verpflichtete die Zentralbank dazu, innerhalb von zwei Jahren ein Inflationsziel von 2 Prozent zu erreichen, indem die Geldbasis verdoppelt und die JGB-Bestände jährlich um 50 Billionen Yen ausgeweitet wurden – was im Oktober 2014 auf 80 Billionen Yen pro Jahr erhöht wurde.

Da die unermüdlichen Anleihekäufe der Bank of Japan praktisch die gesamte Netto-Neuemission des Finanzministeriums absorbierten und die Renditen über alle Laufzeiten hinweg drückten, führte sie im Januar 2016 einen Negativzins von -0,1 Prozent auf marginale Überschussreserven von Geschäftsbanken ein. Acht Monate später, am 21. September 2016, stellte der geldpolitische Ausschuss die „QQE mit Zinskurvensteuerung“ (YCC) vor. Im Rahmen der YCC verlagerte die Bank of Japan ihr primäres operatives Ziel von einer festen jährlichen Menge an Anleihekäufen hin zur direkten Fixierung beider Enden der Staatsanleihen-Zinskurve: Der kurzfristige Leitzins wurde bei -0,1 Prozent gehalten, während gleichzeitig zugesagt wurde, unbegrenzte Mengen an 10-jährigen JGBs zu kaufen, um die 10-jährige Staatsanleiherendite bei „etwa null Prozent“ zu fixieren.

Durch Festzinskaufgeschäfte, bei denen unbegrenzte Anleihekäufe zu einer festgelegten Renditeobergrenze angeboten wurden, verschmolz die YCC effektiv die japanische Fiskal- und Geldpolitik. Selbst als die COVID-19-Hilfshaushalte in den Jahren 2020–2022 Japans Bruttostaatsverschuldung auf über 1.200 Billionen Yen (etwa 260 Prozent des BIP) ansteigen ließen, blieben die Schuldendienstkosten im allgemeinen Haushalt begrenzt, da die Zentralbank die Kreditzinsen nahe null drückte und den Großteil der Zinseinnahmen aus ihrem Anleiheportfolio an das Finanzministerium zurückführte. Anfang 2023 hielt die Bank of Japan mehr als 50 Prozent aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen – über 580 Billionen Yen an Staatspapieren –, bevor Gouverneur Kazuo Ueda am 19. März 2024 schließlich die Negativzinsen beendete und den Rahmen der Zinskurvensteuerung offiziell auflöste, womit ein neues Kapitel im Management der weltweit größten Staatsverschuldung aufgeschlagen wurde.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Hideo Hayakawa und Eiji Maeda, „Verständnis der finanziellen und wirtschaftlichen Entwicklungen Japans seit Herbst 1997," Arbeitspapier der Forschungs- und Statistikabteilung der Bank of Japan 00-1, 2000. Zentralbank / Währungsbehörde
2. Bank of Japan, " Neuer Rahmen zur Stärkung der geldpolitischen Lockerung: 'Quantitative und qualitative geldpolitische Lockerung mit Zinskurvensteuerung'," Pressemitteilung zur Geldpolitik der Bank of Japan, 21.09.2016. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Bank of Japan, " Zusammenfassung des Jahresberichts 1997: Finanzielle und wirtschaftliche Entwicklungen im Jahr 1997," Bank of Japan, 1998. Zentralbank / Währungsbehörde
4. Gary D. Hansen und Selo Imrohoroglu, " Fiskalreform und Staatsverschuldung in Japan: Eine neoklassische Perspektive," National Bureau of Economic Research Arbeitspapier Nr. 19431, 2013. Wissenschaftliche Fachpublikation
5. Sayuri Shirai, " Die Käufe von börsengehandelten Fonds durch die Bank of Japan im Rahmen der quantitativen und qualitativen Lockerung mit Zinskurvensteuerung," Springer, 2020. Zentralbank / Währungsbehörde
6. Hiroki Kondo, " Öffentliche Arbeiten, Staatsdefizit und Fiskalreform in Japan," Springer, 2002. Wissenschaftliche Fachpublikation
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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