Die quantitative Lockerung der Bank of Japan im Jahr 2001 und Kurodas QQE-Bazooka von 2013

Fast ein Vierteljahrhundert lang fungierte die Bank of Japan (BOJ) als geldpolitisches Labor der Welt für die Bekämpfung einer verfestigten Deflation an der effektiven Zinsuntergrenze der nominalen Zinssätze. Nach dem Zusammenbruch der japanischen Aktien- und Gewerbeimmobilienblase 1990–1991 drückten chronischer Schuldenabbau in den Bilanzen und notleidende Bankkredite die Binnennachfrage und schoben die Verbraucherpreisinflation unter null. Nachdem sie 1995 ihren unbesicherten Tagesgeldsatz auf 0,5 Prozent gesenkt und im Februar 1999 die weltweit erste Nullzinspolitik (Zero Interest Rate Policy, ZIRP) eingeführt hatte, hatte die Zentralbank die herkömmlichen Zinsinstrumente ausgeschöpft. Am 19. März 2001 leiteten Gouverneur Masaru Hayami und der geldpolitische Rat die moderne quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) ein und verlagerten das operative Ziel der Zentralbank von den kurzfristigen Zinsen hin zu den Girokontoguthaben der Geschäftsbanken. Zwölf Jahre später, am 4. April 2013, startete der neu ernannte Gouverneur Haruhiko Kuroda die quantitative und qualitative geldpolitische Lockerung (Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE) – weithin als geldpolitische „Bazooka“ bezeichnet –, die die Geldbasis verdoppelte, die Ankäufe auf die gesamte Zinsstrukturkurve japanischer Staatsanleihen (Japanese Government Bonds, JGB) ausweitete und schließlich zur Negativzinspolitik (Negative Interest Rate Policy, NIRP) und zur Steuerung der Zinsstrukturkurve (Yield Curve Control, YCC) führte, bevor sie im März 2024 historisch beendet wurde. ^[1]

Deflationäre Stagnation und die Nullzinsuntergrenze (1995–2000)#

Japans Abgleiten in die Deflation wurzelte in der langwierigen Bewältigung der Bilanznot der Geschäftsbanken, nachdem der Nikkei 225 und die städtischen Bodenpreisindizes Anfang der 1990er-Jahre mehr als 60 Prozent ihrer Höchstwerte verloren hatten. Da Unternehmen als Kreditnehmer die Schuldentilgung über Investitionen stellten und unterkapitalisierte Banken die Kreditvergabe einschränkten, höhlte sich die Kerninflation der Verbraucherpreise stetig aus. Die Bank of Japan senkte ihren Leitzins von 6,0 Prozent im Jahr 1991 bis September 1995 auf nur noch 0,5 Prozent, doch das nominale BIP stagnierte, und der Ausbruch der inländischen Bankenkrise 1997–1998 – gekennzeichnet durch die Zusammenbrüche der Hokkaido Takushoku Bank, von Yamaichi Securities, der Long-Term Credit Bank of Japan und der Nippon Credit Bank – stürzte die Wirtschaft in eine schwere Kreditklemme. ^[2]

Im Februar 1999 senkte die BOJ den unbesicherten Tagesgeldsatz auf praktisch null und war damit Vorreiterin der Nullzinspolitik. Da Bargeld eine nominale Rendite von null bietet, können Zentralbanken herkömmliche Geldmarktsätze nicht ohne Weiteres deutlich unter null drücken, ohne eine massenhafte Bargeldhortung auszulösen – eine strukturelle Beschränkung, die als Nullzinsuntergrenze bekannt ist. Im August 2000 hob die BOJ angesichts zaghafter Anzeichen einer industriellen Erholung durch den weltweiten Boom der Informationstechnologie den Tagesgeldsatz umstritten auf 0,25 Prozent an. Binnen Monaten jedoch ließ das Platzen der weltweiten Dotcom-Blase die japanischen Exportaufträge und die Industrieproduktion stark schrumpfen und zwang die Entscheidungsträger, sich mit sich verschlechternden Preisindizes auseinanderzusetzen, während praktisch kein herkömmlicher Spielraum für Zinssenkungen mehr verblieb. ^[3]

Der Pionier vom März 2001: Girokontoguthaben als Ziel#

Auf ihrer geldpolitischen Sitzung am 19. März 2001 kam die Bank of Japan zu dem Schluss, dass der intensive Abwärtsdruck auf die Preise, der aus der schwachen Nachfrage und der Umstrukturierung der inländischen Unternehmen herrührte, durch schrittweise Zinsanpassungen nicht länger aufgehalten werden konnte. In einer wegweisenden Erklärung mit dem Titel New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing änderte der geldpolitische Rat sein vorrangiges operatives Ziel für die Geldmarktgeschäfte vom unbesicherten Tagesgeldsatz hin zum ausstehenden Bestand der Girokonten (tōza yokin), die Finanzinstitute bei der Zentralbank unterhielten. Unter diesem neuen Regime verpflichtete sich die BOJ, dem Interbankenmarkt reichlich Liquidität zuzuführen, um ein quantitatives Reserveziel zu erreichen, und überließ es den Marktkräften, den Tagesgeldsatz nahe null einpendeln zu lassen. ^[4]

Die erste Direktive vom März 2001 hob das Ziel für die Girokontoguthaben von rund 4 Billionen Yen – dem Niveau, das zur Erfüllung der gesetzlichen Mindestreserveanforderungen erforderlich war – auf etwa 5 Billionen Yen an, wodurch der Tagesgeldsatz sofort von 0,15 Prozent auf 0,01 Prozent sank. Entscheidend war, dass die BOJ ihre Reservezuführungen mit einer ausdrücklichen zustandsabhängigen Forward Guidance verknüpfte und zusagte, die neuen quantitativen Verfahren beizubehalten, bis die jährliche Veränderungsrate des landesweiten Verbraucherpreisindex (ohne frische Lebensmittel) stabil bei null Prozent oder darüber lag. Um diese Liquidität dauerhaft bereitzustellen, weitete die Zentralbank ihre direkten Ankäufe langfristiger japanischer Staatsanleihen auf 400 Milliarden Yen pro Monat aus, unterworfen einer ausdrücklichen selbstauferlegten Obergrenze – der „Banknotenregel“ –, die vorschrieb, dass der gesamte JGB-Bestand in der Bilanz der BOJ das ausstehende Volumen der im Umlauf befindlichen Banknoten nicht überschreiten durfte. ^[5]

Anhebung des Reserveziels und der Ausstieg 2006#

Da anhaltende Abschreibungen notleidender Kredite und globaler Gegenwind zwischen 2001 und 2004 auf den japanischen Banken lasteten, weitete die Bank of Japan ihr quantitatives Ziel wiederholt aus. Unter Gouverneur Hayami und anschließend unter Gouverneur Toshihiko Fukui (der im März 2003 sein Amt antrat) hob der geldpolitische Rat das Ziel für die Girokontoreserven neun weitere Male an und schraubte den vorgesehenen Korridor bis Januar 2004 auf 30 bis 35 Billionen Yen hinauf. Um 35 Billionen Yen an Girokontoguthaben bereitzustellen – mehr als das Siebenfache der gesetzlich vorgeschriebenen Reserven –, erhöhte die BOJ ihre monatlichen direkten JGB-Ankäufe stetig auf 1,2 Billionen Yen und weitete die gesamten Zentralbankaktiva von rund 110 Billionen Yen Anfang 2001 auf mehr als 150 Billionen Yen (etwa 30 Prozent des japanischen BIP) bis 2005 aus. ^[6]

Ökonomen und Zentralbankforscher ermittelten drei Hauptkanäle, über die das QE-Programm von 2001 bis 2006 das japanische Finanzsystem stützte. Erstens schuf die an den VPI gekoppelte Zusage einen „Erwartungskanal“ (oder Signaleffekt), der die Teilnehmer am Anleihemarkt davon überzeugte, dass die kurzfristigen Zinsen bis weit in die Zukunft bei null bleiben würden, und die mittelfristigen Renditen zusammendrückte. Zweitens verringerte die Aufnahme von Staatsschulden das private Marktangebot an sicheren Laufzeitwerten und senkte so über einen Portfolio-Umschichtungseffekt die längerfristigen JGB-Renditen. Drittens beseitigte die Überschwemmung der Geschäftsbanken mit Überschussreserven den Refinanzierungsstress am Interbankenmarkt und ermöglichte es angeschlagenen Kreditgebern, das Finanzsanierungsprogramm von 2002–2003 ohne Liquiditätsabzüge zu überstehen. Da die BOJ ihre Anleiheankäufe jedoch überwiegend auf kürzere Laufzeiten beschränkte, um die Liquidität ihrer Bilanz zu wahren, und sich strikt an die Banknoten-Obergrenze hielt, gelang es dem Experiment von 2001–2006 nicht, eine dauerhafte Inflation von 2 Prozent zu erzeugen. Als der Kern-VPI im Jahresvergleich Ende 2005 schließlich leicht positiv wurde, stieg die BOJ am 9. März 2006 aus der quantitativen Lockerung aus, führte die überschüssigen Girokontoreserven wieder auf etwa 6 Billionen Yen zurück, ohne einen Ausverkauf am Anleihemarkt auszulösen, und hob dann im Juli 2006 den Leitzins auf 0,25 Prozent an. ^[7]

Kurodas QQE-„Bazooka“ vom April 2013 und die Bilanzausweitung#

Die Normalisierung von 2006 erwies sich als kurzlebig. Die globale Finanzkrise von 2008, ein aufwertender Yen und das verheerende Große Ostjapanische Erdbeben vom März 2011 stürzten Japan zurück in die Deflation, selbst während die Federal Reserve, die Bank of England und die Europäische Zentralbank ihrerseits massive Anleihekaufprogramme einsetzten. Im Dezember 2012 kehrte Ministerpräsident Shinzo Abe mit seinem Programm „Abenomics“ – einer Verbindung aus Fiskalstimulus, Strukturreformen und aggressiver geldpolitischer Lockerung – ins Amt zurück und ernannte im März 2013 den Präsidenten der Asiatischen Entwicklungsbank, Haruhiko Kuroda, zum BOJ-Gouverneur. Im Januar 2013 unterzeichneten die Regierung und die BOJ eine gemeinsame Erklärung, mit der ein ausdrückliches Preisstabilitätsziel von 2 Prozent im Jahresvergleich festgelegt wurde. ^[8]

Auf seiner ersten geldpolitischen Sitzung am 4. April 2013 stellte Kuroda die Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE) vor, die darauf abzielte, die Inflationserwartungen der Öffentlichkeit zu erschüttern und das VPI-Ziel von 2 Prozent zum frühestmöglichen Zeitpunkt zu erreichen, mit einem Zeithorizont von etwa zwei Jahren. Anders als der vorsichtige Rahmen von 2001 verlagerte QQE das wichtigste operative Ziel auf die gesamte Geldbasis (Bargeldumlauf zuzüglich Girokontoguthaben) und verpflichtete sich, diese in einem jährlichen Tempo von etwa 60 bis 70 Billionen Yen auszuweiten – womit die Geldbasis von 138 Billionen Yen Ende 2012 auf 200 Billionen Yen bis Ende 2013 und 270 Billionen Yen bis Ende 2014 nahezu verdoppelt wurde. In der „qualitativen“ Dimension setzte die BOJ ihre langjährige Banknotenregel vorübergehend aus und begann, JGB über die gesamte Zinsstrukturkurve hinweg – einschließlich 40-jähriger Anleihen – in einem Nettotempo von 50 Billionen Yen pro Jahr anzukaufen, wodurch sich die durchschnittliche Restlaufzeit ihrer JGB-Ankäufe von weniger als drei Jahren auf rund sieben Jahre mehr als verdoppelte. Gleichzeitig weitete die Zentralbank direkte Ankäufe von Risikoaktiva aus und kaufte börsengehandelte Fonds (Exchange Traded Funds, ETFs) in einem jährlichen Tempo von 1 Billion Yen sowie japanische Immobilienfonds (J-REITs) zu 30 Milliarden Yen pro Jahr. ^[9]

Negativzinsen, Steuerung der Zinsstrukturkurve und die Normalisierung 2024#

Obwohl QQE den Yen stark abwertete, die Unternehmensgewinne steigerte und die Kerninflation 2014 über 1 Prozent hob, zogen eine Erhöhung der Verbrauchsteuer im April 2014 (von 5 Prozent auf 8 Prozent) und ein Einbruch der weltweiten Rohölpreise die Inflation wieder in Richtung null. Am 31. Oktober 2014 weitete ein gespaltener geldpolitischer Rat QQE aus („QQE2“), beschleunigte das Wachstum der Geldbasis und die JGB-Nettoankäufe auf 80 Billionen Yen pro Jahr, verlängerte die durchschnittlichen Laufzeiten der JGB-Ankäufe auf 7 bis 10 Jahre und verdreifachte die jährlichen ETF-Ankäufe auf 3 Billionen Yen. Am 29. Januar 2016 fügte die BOJ eine dreistufige Negativzinspolitik hinzu und wandte einen Zinssatz von minus 0,1 Prozent auf eine marginale Stufe der Girokontoguthaben der Finanzinstitute an.

Bis Mitte 2016 hatte der jährliche Ankauf von 80 Billionen Yen an JGB dazu geführt, dass die BOJ fast 40 Prozent des gesamten Staatsanleihemarktes hielt, was die Marktliquidität abzog und die Zinsstrukturkurve so stark verflachte, dass die Kreditmargen der Geschäftsbanken und die Renditen der Pensionsfonds unter akuten Druck gerieten. Am 21. September 2016 schwenkte die BOJ um auf QQE with Yield Curve Control (YCC) in Verbindung mit einer „Inflationsüberschießungs-Zusage“, die versprach, die Geldbasis auszuweiten, bis der beobachtete Kern-VPI stabil über 2 Prozent läge. Unter YCC legte die BOJ, statt eine feste monatliche Menge an Anleiheankäufen anzustreben, zwei Zinsziele fest: minus 0,1 Prozent für den kurzfristigen Leitzins und „um die null Prozent“ für die Rendite 10-jähriger JGB, durchgesetzt durch unbegrenzte Festzins-Ankaufsgeschäfte. Da die Erwartungen die Rendite 10-jähriger Anleihen nahe null verankerten, konnte die BOJ ihre tatsächlichen jährlichen JGB-Nettoankäufe verdeckt weit unter die Richtmarke von 80 Billionen Yen zurückfahren, während sie die jährlichen ETF-Ankäufe auf 6 Billionen Yen anhob. Erst nachdem globale Angebotsschocks nach der Pandemie und historische inländische Frühjahrslohnverhandlungen (shuntō) die Kerninflation 2022–2024 dauerhaft über 2 Prozent getrieben hatten, erweiterte Gouverneur Kazuo Ueda das YCC-Handelsband und schaffte am 19. März 2024 die Steuerung der Zinsstrukturkurve, die Negativzinsen und die ETF-Ankäufe förmlich ab – womit das längste unkonventionelle geldpolitische Experiment der modernen Finanzgeschichte endete.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Bank of Japan, „New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing,“ Monetary Policy Meeting Decision, March 19, 2001. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2001/k010319a.htm Zentralbank / Währungsbehörde
2. Mark M. Spiegel, „Did Quantitative Easing by the Bank of Japan ‚Work‘?“ FRBSF Economic Letter 2006-28, Federal Reserve Bank of San Francisco, October 20, 2006. https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2006/10/did-quantitative-easing-by-the-bank-of-japan-work/ Zentralbank / Währungsbehörde
3. Bank of Japan, „Introduction of the ‚Quantitative and Qualitative Monetary Easing‘,“ Monetary Policy Meeting Decision, April 4, 2013. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2013/k130404a.pdf Zentralbank / Währungsbehörde
4. Bank of Japan, „New Framework for Strengthening Monetary Easing: ‚Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control‘,“ Monetary Policy Meeting Decision, September 21, 2016. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2016/k160921a.pdf Zentralbank / Währungsbehörde
5. Bank of Japan, „(Reference) Monetary Policy under Quantitative and Qualitative Monetary Easing Introduced in 2013,“ Bank of Japan Monetary Policy Outline, March 19, 2024. https://www.boj.or.jp/en/mopo/outline/ref_qqe.htm Zentralbank / Währungsbehörde
6. Matthew Higgins and Thomas Klitgaard, „Japan’s Experience with Yield Curve Control,“ Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, June 3, 2020. https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/japans-experience-with-yield-curve-control/ Zentralbank / Währungsbehörde
7. Takashi Nakazawa and Mitsuhiro Osada, „The Bank of Japan’s Large-Scale Government Bond Purchases and the Formation of Long-Term Interest Rates,“ Bank of Japan Working Paper Series No. 24-E-10, May 2024. https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24e10.pdf Zentralbank / Währungsbehörde
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →