L’assouplissement quantitatif de 2001 de la Banque du Japon et le bazooka QQE de 2013 de Kuroda

Pendant près d’un quart de siècle, la Banque du Japon (BOJ) a servi de laboratoire monétaire mondial dans la lutte contre une déflation enracinée, avec des taux d’intérêt nominaux bloqués à leur plancher effectif. Après l’effondrement de la bulle boursière et immobilière commerciale japonaise en 1990-1991, le désendettement chronique des bilans et les créances douteuses des banques ont déprimé la demande intérieure et fait passer l’inflation des prix à la consommation sous zéro. Ayant abaissé son taux d’appel au jour le jour non garanti à 0,5 % en 1995, puis instauré en février 1999 la toute première politique de taux d’intérêt zéro (ZIRP) au monde, la banque centrale avait épuisé ses instruments conventionnels de taux. Le 19 mars 2001, le gouverneur Masaru Hayami et le Conseil de politique monétaire inaugurèrent l’assouplissement quantitatif (QE) moderne, en déplaçant la cible opérationnelle de la banque centrale des taux d’intérêt à court terme vers les soldes des comptes courants de réserves des banques commerciales. Douze ans plus tard, le 4 avril 2013, le gouverneur fraîchement nommé Haruhiko Kuroda lança l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE), aussitôt surnommé le « bazooka » monétaire, qui doubla la base monétaire, étendit les achats à l’ensemble de la courbe des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) et finit par donner naissance à une politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP) et au contrôle de la courbe des taux (YCC), avant d’être abandonné, moment historique, en mars 2024. ^[1]

Stagnation déflationniste et plancher zéro des taux (1995-2000)#

La glissade du Japon dans la déflation trouvait sa source dans le lent règlement des difficultés bilancielles des banques commerciales, après que le Nikkei 225 et les indices fonciers urbains eurent perdu plus de 60 % de leur valeur maximale au début des années 1990. Tandis que les entreprises emprunteuses privilégiaient le remboursement de leurs dettes au détriment de l’investissement et que des banques sous-capitalisées restreignaient leur rôle d’intermédiation du crédit, l’inflation sous-jacente des prix à la consommation s’érodait régulièrement. La Banque du Japon abaissa son taux directeur de 6,0 % en 1991 à seulement 0,5 % en septembre 1995 ; le PIB nominal stagna pourtant, et l’éclatement de la crise bancaire intérieure de 1997-1998, marquée par les faillites de la Hokkaido Takushoku Bank, de Yamaichi Securities, de la Long-Term Credit Bank of Japan et de la Nippon Credit Bank, plongea l’économie dans un violent resserrement du crédit. ^[2]

En février 1999, la BOJ ramena le taux d’appel au jour le jour non garanti quasiment à zéro, inaugurant ainsi la politique de taux d’intérêt zéro. La monnaie fiduciaire offrant un rendement nominal nul, les banques centrales ne peuvent guère pousser les taux du marché monétaire conventionnel nettement sous zéro sans provoquer une thésaurisation massive d’espèces : c’est la contrainte structurelle connue sous le nom de plancher zéro des taux. En août 2000, sur la foi de timides signes de reprise industrielle portée par l’essor mondial des technologies de l’information, la BOJ releva, non sans controverse, le taux d’appel au jour le jour à 0,25 %. En quelques mois cependant, l’éclatement de la bulle mondiale des valeurs Internet fit chuter brutalement les commandes à l’exportation et la production industrielle japonaises, contraignant les responsables de la politique monétaire à affronter la dégradation des indices de prix sans pratiquement plus aucune marge pour baisser les taux de manière conventionnelle. ^[3]

Mars 2001, l’expérience pionnière : cibler les réserves en comptes courants#

Lors de sa réunion de politique monétaire du 19 mars 2001, la Banque du Japon conclut que la forte pression à la baisse sur les prix, due à la faiblesse de la demande et aux restructurations des entreprises nationales, ne pouvait plus être enrayée par des ajustements graduels des taux d’intérêt. Dans une déclaration historique intitulée New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing, le Conseil de politique monétaire remplaça sa principale cible opérationnelle pour les opérations sur le marché monétaire, le taux d’appel au jour le jour non garanti, par l’encours des comptes courants (tōza yokin) détenus par les institutions financières auprès de la banque centrale. Dans ce nouveau régime, la BOJ s’engageait à injecter des liquidités abondantes sur le marché interbancaire afin d’atteindre une cible quantitative de réserves, laissant les forces du marché fixer le taux d’appel au jour le jour aux alentours de zéro. ^[4]

La directive initiale de mars 2001 porta la cible des soldes de comptes courants d’environ 4 000 milliards de yens, niveau nécessaire pour satisfaire aux obligations légales de réserves, à quelque 5 000 milliards de yens, ce qui fit immédiatement tomber le taux d’appel au jour le jour de 0,15 % à 0,01 %. Surtout, la BOJ assortit ses injections de réserves d’un guidage prospectif explicitement conditionnel, en s’engageant à maintenir les nouvelles procédures quantitatives jusqu’à ce que la variation sur un an de l’indice national des prix à la consommation (hors produits frais) se stabilise à zéro pour cent ou au-dessus. Pour fournir ces liquidités de façon permanente, la banque centrale augmenta ses achats fermes d’obligations d’État japonaises à long terme à partir de 400 milliards de yens par mois, dans la limite d’un plafond explicite qu’elle s’était elle-même imposé, la « règle des billets de banque », selon laquelle le total des JGB inscrits à son bilan ne pouvait dépasser l’encours des billets en circulation. ^[5]

Le relèvement de la cible de réserves et la sortie de 2006#

Alors que l’apurement persistant des créances douteuses et les vents contraires mondiaux pesaient sur les banques japonaises entre 2001 et 2004, la Banque du Japon élargit à plusieurs reprises sa cible quantitative. Sous le gouverneur Hayami, puis sous le gouverneur Toshihiko Fukui (entré en fonction en mars 2003), le Conseil de politique monétaire releva la cible des réserves en comptes courants à neuf reprises supplémentaires, portant la fourchette visée à 30 à 35 000 milliards de yens en janvier 2004. Pour alimenter trente-cinq mille milliards de yens de soldes en comptes courants, soit plus de sept fois les réserves légales obligatoires, la BOJ porta progressivement ses achats fermes mensuels de JGB à 1 200 milliards de yens, faisant passer l’actif total de la banque centrale d’environ 110 000 milliards de yens début 2001 à plus de 150 000 milliards de yens (environ 30 % du PIB japonais) en 2005. ^[6]

Économistes et chercheurs des banques centrales ont identifié trois canaux principaux par lesquels le programme de QE de 2001-2006 a soutenu le système financier japonais. Premièrement, l’engagement indexé sur l’IPC créa un « canal des anticipations » (ou effet de signal), convainquant les acteurs du marché obligataire que les taux courts resteraient nuls pendant longtemps et comprimant les rendements à moyen terme. Deuxièmement, l’absorption de la dette publique réduisit l’offre privée d’actifs sûrs à longue duration, abaissant les rendements des JGB à plus long terme par un effet de rééquilibrage des portefeuilles. Troisièmement, en inondant les banques commerciales de réserves excédentaires, la BOJ fit disparaître les tensions sur le financement interbancaire, ce qui permit aux prêteurs fragiles de traverser le programme de revitalisation financière de 2002-2003 sans subir de paniques de liquidité. Toutefois, parce que la BOJ limitait ses achats d’obligations essentiellement aux échéances courtes pour préserver la liquidité de son bilan et respectait strictement le plafond des billets, l’expérience de 2001-2006 ne parvint pas à produire une inflation durable de 2 %. Lorsque l’IPC sous-jacent sur un an redevint enfin légèrement positif à la fin de 2005, la BOJ mit fin à l’assouplissement quantitatif le 9 mars 2006, ramenant les réserves excédentaires en comptes courants vers 6 000 milliards de yens sans provoquer de crise d’humeur sur le marché obligataire, avant de relever son taux directeur à 0,25 % en juillet 2006. ^[7]

Le « bazooka » QQE de Kuroda en avril 2013 et l’expansion du bilan#

La normalisation de 2006 fut de courte durée. La crise financière mondiale de 2008, l’envolée du yen et le dévastateur séisme de la côte Pacifique du Tōhoku de mars 2011 replongèrent le Japon dans la déflation, au moment même où la Réserve fédérale, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne déployaient leurs propres programmes massifs d’achats d’actifs. En décembre 2012, le Premier ministre Shinzo Abe revint au pouvoir avec son programme des « Abenomics », qui associait relance budgétaire, réformes structurelles et assouplissement monétaire agressif, et nomma en mars 2013 le président de la Banque asiatique de développement, Haruhiko Kuroda, gouverneur de la BOJ. En janvier 2013, le gouvernement et la BOJ avaient signé une déclaration commune fixant un objectif explicite de stabilité des prix de 2 % sur un an. ^[8]

Lors de sa première réunion de politique monétaire, le 4 avril 2013, Kuroda dévoila l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE), conçu pour provoquer un choc sur les anticipations d’inflation du public et atteindre la cible de 2 % d’IPC le plus rapidement possible, avec un horizon d’environ deux ans. Contrairement au cadre prudent de 2001, le QQE déplaçait la principale cible opérationnelle vers l’ensemble de la base monétaire (monnaie en circulation plus soldes des comptes courants), que la banque s’engageait à accroître à un rythme annuel d’environ 60 à 70 000 milliards de yens, ce qui revenait presque à la doubler, de 138 000 milliards de yens fin 2012 à 200 000 milliards fin 2013 et 270 000 milliards fin 2014. Sur le volet « qualitatif », la BOJ suspendit temporairement sa règle des billets, en vigueur de longue date, et commença à acheter des JGB sur toute la courbe des rendements, y compris des obligations à 40 ans, à un rythme net de 50 000 milliards de yens par an, faisant plus que doubler la maturité résiduelle moyenne de ses achats de JGB, passée de moins de trois ans à environ sept ans. Parallèlement, la banque centrale étendit ses achats directs d’actifs risqués, acquérant des fonds indiciels cotés (ETF) au rythme annuel de 1 000 milliards de yens et des fonds de placement immobilier japonais (J-REIT) à hauteur de 30 milliards de yens par an. ^[9]

Taux négatifs, contrôle de la courbe des taux et normalisation de 2024#

Si le QQE provoqua une forte dépréciation du yen, dopa les bénéfices des entreprises et porta l’inflation sous-jacente au-dessus de 1 % en 2014, la hausse de la taxe sur la consommation d’avril 2014 (de 5 % à 8 %) et l’effondrement des cours mondiaux du pétrole brut ramenèrent l’inflation vers zéro. Le 31 octobre 2014, un Conseil de politique monétaire divisé élargit le QQE (« QQE2 »), accélérant la croissance de la base monétaire et les achats nets de JGB à 80 000 milliards de yens par an, allongeant la maturité moyenne des JGB achetés à 7 à 10 ans et triplant les achats annuels d’ETF, portés à 3 000 milliards de yens. Le 29 janvier 2016, la BOJ y ajouta une politique de taux d’intérêt négatifs à trois niveaux, appliquant un taux de moins 0,1 % à une tranche marginale des soldes en comptes courants des institutions financières.

À la mi-2016, à force d’acheter 80 000 milliards de yens de JGB par an, la BOJ détenait près de 40 % de l’ensemble du marché de la dette publique, ce qui asséchait la liquidité du marché et aplatissait la courbe des rendements au point de mettre gravement à mal les marges de prêt des banques commerciales et les rendements des fonds de pension. Le 21 septembre 2016, la BOJ opta pour le QQE avec contrôle de la courbe des taux (YCC), assorti d’un « engagement de dépassement de l’inflation » : elle promettait d’accroître la base monétaire jusqu’à ce que l’IPC sous-jacent observé dépasse durablement 2 %. Dans le cadre du YCC, plutôt que de viser un volume mensuel fixe d’achats d’obligations, la BOJ fixait deux objectifs de taux : moins 0,1 % pour le taux directeur à court terme et « autour de zéro pour cent » pour le rendement des JGB à 10 ans, garantis par des opérations d’achat illimitées à taux fixe. Les anticipations ancrant le rendement à 10 ans près de zéro, la BOJ put réduire discrètement ses achats nets annuels effectifs de JGB bien en deçà de l’objectif indicatif de 80 000 milliards de yens, tout en portant ses achats annuels d’ETF à 6 000 milliards de yens. Ce n’est qu’après que les chocs d’offre mondiaux de l’après-pandémie et des négociations salariales de printemps (shuntō) historiques eurent porté durablement l’inflation sous-jacente au-dessus de 2 % en 2022-2024 que le gouverneur Kazuo Ueda élargit la bande de fluctuation du YCC puis, le 19 mars 2024, abolit officiellement le contrôle de la courbe des taux, les taux d’intérêt négatifs et les achats d’ETF, mettant fin à la plus longue expérience monétaire non conventionnelle de l’histoire financière moderne.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Bank of Japan, « New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing, » Monetary Policy Meeting Decision, March 19, 2001. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2001/k010319a.htm Banque centrale / Autorité monétaire
2. Mark M. Spiegel, « Did Quantitative Easing by the Bank of Japan ‘Work’? » FRBSF Economic Letter 2006-28, Federal Reserve Bank of San Francisco, October 20, 2006. https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2006/10/did-quantitative-easing-by-the-bank-of-japan-work/ Banque centrale / Autorité monétaire
3. Bank of Japan, « Introduction of the ‘Quantitative and Qualitative Monetary Easing’, » Monetary Policy Meeting Decision, April 4, 2013. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2013/k130404a.pdf Banque centrale / Autorité monétaire
4. Bank of Japan, « New Framework for Strengthening Monetary Easing: ‘Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control’, » Monetary Policy Meeting Decision, September 21, 2016. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2016/k160921a.pdf Banque centrale / Autorité monétaire
5. Bank of Japan, « (Reference) Monetary Policy under Quantitative and Qualitative Monetary Easing Introduced in 2013, » Bank of Japan Monetary Policy Outline, March 19, 2024. https://www.boj.or.jp/en/mopo/outline/ref_qqe.htm Banque centrale / Autorité monétaire
6. Matthew Higgins and Thomas Klitgaard, « Japan’s Experience with Yield Curve Control, » Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, June 3, 2020. https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/japans-experience-with-yield-curve-control/ Banque centrale / Autorité monétaire
7. Takashi Nakazawa and Mitsuhiro Osada, « The Bank of Japan’s Large-Scale Government Bond Purchases and the Formation of Long-Term Interest Rates, » Bank of Japan Working Paper Series No. 24-E-10, May 2024. https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24e10.pdf Banque centrale / Autorité monétaire
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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