La flexibilización cuantitativa del Banco de Japón de 2001 y la bazuca QQE de 2013 de Kuroda

Durante casi un cuarto de siglo, el Banco de Japón (BOJ) fue el laboratorio monetario del mundo en la lucha contra una deflación arraigada con los tipos de interés nominales en su límite inferior efectivo. Tras el estallido de la burbuja bursátil e inmobiliaria comercial japonesa en 1990-1991, el desapalancamiento crónico de los balances y la morosidad de los préstamos bancarios deprimieron la demanda interna y llevaron la inflación de los precios al consumo por debajo de cero. Después de recortar su tipo de interés interbancario a un día sin garantía al 0,5 % en 1995 y de introducir en febrero de 1999 la primera política de tipo de interés cero (ZIRP) del mundo, el banco central agotó sus herramientas convencionales de tipos. El 19 de marzo de 2001, el gobernador Masaru Hayami y el Consejo de Política Monetaria inauguraron la moderna flexibilización cuantitativa (QE), trasladando el objetivo operativo del banco central de los tipos de interés a corto plazo a los saldos de reservas en cuenta corriente de los bancos comerciales. Doce años más tarde, el 4 de abril de 2013, el recién nombrado gobernador Haruhiko Kuroda lanzó la Flexibilización Monetaria Cuantitativa y Cualitativa (QQE), popularmente bautizada como la «bazuca» monetaria, que duplicó la base monetaria, extendió las compras a toda la curva de rendimientos de los bonos del Estado japonés (JGB) y acabó derivando en una política de tipos de interés negativos (NIRP) y en el control de la curva de rendimientos (YCC), hasta su histórica supresión en marzo de 2024. ^[1]

Estancamiento deflacionario y límite inferior cero (1995-2000)#

El deslizamiento de Japón hacia la deflación hundía sus raíces en la lenta resolución de los problemas de balance de los bancos comerciales, después de que el Nikkei 225 y los índices de suelo urbano perdieran más del 60 % de sus valores máximos a comienzos de los años noventa. Mientras las empresas prestatarias anteponían el pago de sus deudas a la inversión y unos bancos infracapitalizados restringían la intermediación crediticia, la inflación subyacente de los precios al consumo se fue erosionando de forma constante. El Banco de Japón rebajó su tipo oficial del 6,0 % en 1991 a apenas el 0,5 % en septiembre de 1995; aun así, el PIB nominal se estancó, y el estallido de la crisis bancaria interna de 1997-1998, marcada por las quiebras del Hokkaido Takushoku Bank, Yamaichi Securities, el Long-Term Credit Bank of Japan y el Nippon Credit Bank, sumió a la economía en una grave contracción del crédito. ^[2]

En febrero de 1999, el BOJ redujo el tipo interbancario a un día sin garantía prácticamente a cero, siendo pionero de la política de tipo de interés cero. Como el efectivo físico tiene un rendimiento nominal nulo, los bancos centrales no pueden llevar con facilidad los tipos convencionales del mercado monetario muy por debajo de cero sin provocar un atesoramiento masivo de billetes, una restricción estructural conocida como límite inferior cero. En agosto de 2000, ante tímidos indicios de recuperación industrial impulsada por el auge mundial de las tecnologías de la información, el BOJ elevó, de forma polémica, el tipo interbancario a un día al 0,25 %. Sin embargo, en cuestión de meses, el estallido de la burbuja puntocom mundial hizo que los pedidos de exportación y la producción industrial japonesa se contrajeran bruscamente, obligando a las autoridades a hacer frente al deterioro de los índices de precios sin apenas margen convencional para recortar los tipos. ^[3]

Marzo de 2001, la experiencia pionera: un objetivo de reservas en cuenta corriente#

En su reunión de política monetaria del 19 de marzo de 2001, el Banco de Japón concluyó que la intensa presión bajista sobre los precios, derivada de la debilidad de la demanda y de la reestructuración empresarial interna, ya no podía frenarse con ajustes graduales de los tipos de interés. En un comunicado histórico titulado New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing, el Consejo de Política Monetaria sustituyó su principal objetivo operativo para las operaciones del mercado monetario, el tipo interbancario a un día sin garantía, por el saldo vivo de las cuentas corrientes (tōza yokin) que las entidades financieras mantenían en el banco central. Con este nuevo régimen, el BOJ se comprometía a inyectar abundante liquidez en el mercado interbancario hasta alcanzar un objetivo cuantitativo de reservas, dejando que las fuerzas del mercado situaran el tipo a un día en torno a cero. ^[4]

La directriz inicial de marzo de 2001 elevó el objetivo de saldos en cuenta corriente de unos 4 billones de yenes, el nivel necesario para cumplir los coeficientes legales de reservas, a cerca de 5 billones, lo que de inmediato hizo bajar el tipo a un día del 0,15 % al 0,01 %. Lo decisivo fue que el BOJ acompañó sus inyecciones de reservas de una orientación prospectiva explícitamente condicionada a la situación económica: se comprometió a mantener los nuevos procedimientos cuantitativos hasta que la tasa de variación interanual del índice nacional de precios al consumo (sin alimentos frescos) se situara de forma estable en el cero por ciento o por encima. Para suministrar esta liquidez de forma permanente, el banco central aumentó sus compras en firme de bonos del Estado japonés a largo plazo a partir de 400.000 millones de yenes mensuales, con sujeción a un techo explícito que él mismo se había impuesto, la «regla de los billetes», según la cual el total de JGB en el balance del BOJ no podía superar el volumen de billetes en circulación. ^[5]

La ampliación del objetivo de reservas y la salida de 2006#

Mientras el saneamiento continuo de préstamos morosos y los vientos en contra internacionales lastraban a los bancos japoneses entre 2001 y 2004, el Banco de Japón amplió una y otra vez su objetivo cuantitativo. Bajo el gobernador Hayami y, después, bajo el gobernador Toshihiko Fukui (que asumió el cargo en marzo de 2003), el Consejo de Política Monetaria elevó el objetivo de reservas en cuenta corriente en otras nueve ocasiones, hasta situar la banda exigida entre 30 y 35 billones de yenes en enero de 2004. Para proporcionar treinta y cinco billones de yenes en saldos de cuenta corriente, más de siete veces las reservas legales obligatorias, el BOJ aumentó gradualmente sus compras mensuales en firme de JGB hasta 1,2 billones de yenes, con lo que el activo total del banco central pasó de unos 110 billones de yenes a principios de 2001 a más de 150 billones (aproximadamente el 30 % del PIB japonés) en 2005. ^[6]

Economistas e investigadores de bancos centrales identificaron tres canales principales a través de los cuales el programa de QE de 2001-2006 sostuvo el sistema financiero japonés. En primer lugar, el compromiso vinculado al IPC creó un «canal de expectativas» (o efecto señal), al convencer a los participantes del mercado de bonos de que los tipos a corto plazo seguirían en cero durante mucho tiempo, lo que comprimió los rendimientos a medio plazo. En segundo lugar, la absorción de deuda pública redujo la oferta privada de activos seguros de larga duración y rebajó los rendimientos de los JGB a más largo plazo mediante un efecto de recomposición de carteras. En tercer lugar, inundar a los bancos comerciales de reservas excedentarias eliminó las tensiones de financiación interbancaria, lo que permitió a las entidades más frágiles superar el programa de revitalización financiera de 2002-2003 sin sufrir pánicos de liquidez. Ahora bien, como el BOJ limitó sus compras de bonos principalmente a vencimientos cortos para preservar la liquidez de su balance y se atuvo estrictamente al techo de los billetes, el experimento de 2001-2006 no logró generar una inflación sostenida del 2 %. Cuando el IPC subyacente interanual se tornó por fin ligeramente positivo a finales de 2005, el BOJ puso fin a la flexibilización cuantitativa el 9 de marzo de 2006, drenando las reservas excedentarias en cuenta corriente hasta unos 6 billones de yenes sin desatar turbulencias en el mercado de bonos, y en julio de 2006 subió el tipo oficial al 0,25 %. ^[7]

La «bazuca» QQE de Kuroda en abril de 2013 y la expansión del balance#

La normalización de 2006 duró poco. La crisis financiera mundial de 2008, la escalada del yen y el devastador Gran Terremoto del Este de Japón de marzo de 2011 devolvieron al país a la deflación, al tiempo que la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo desplegaban sus propios programas masivos de compra de activos. En diciembre de 2012, el primer ministro Shinzo Abe regresó al poder con su programa de «Abenomics», que combinaba estímulo fiscal, reformas estructurales y una agresiva flexibilización monetaria, y en marzo de 2013 nombró gobernador del BOJ al presidente del Banco Asiático de Desarrollo, Haruhiko Kuroda. En enero de 2013, el Gobierno y el BOJ habían firmado una declaración conjunta que fijaba un objetivo explícito de estabilidad de precios del 2 % interanual. ^[8]

En su primera reunión de política monetaria, el 4 de abril de 2013, Kuroda presentó la Flexibilización Monetaria Cuantitativa y Cualitativa (QQE), concebida para sacudir las expectativas de inflación del público y alcanzar cuanto antes el objetivo del 2 % del IPC, con un horizonte temporal de unos dos años. A diferencia del prudente marco de 2001, la QQE trasladó el principal objetivo operativo a toda la base monetaria (efectivo en circulación más saldos en cuenta corriente), con el compromiso de ampliarla a un ritmo anual de entre 60 y 70 billones de yenes, lo que casi duplicaba la base monetaria, de 138 billones de yenes a finales de 2012 a 200 billones a finales de 2013 y 270 billones a finales de 2014. En la dimensión «cualitativa», el BOJ suspendió temporalmente su veterana regla de los billetes y empezó a comprar JGB a lo largo de toda la curva de rendimientos, incluidos los bonos a 40 años, a un ritmo neto de 50 billones de yenes anuales, con lo que el vencimiento residual medio de sus compras de JGB pasó de menos de tres años a unos siete, más del doble. Al mismo tiempo, el banco central amplió sus compras directas de activos de riesgo, adquiriendo fondos cotizados (ETF) a un ritmo anual de 1 billón de yenes y fondos de inversión inmobiliaria japoneses (J-REIT) por valor de 30.000 millones de yenes al año. ^[9]

Tipos negativos, control de la curva de rendimientos y la normalización de 2024#

Aunque la QQE depreció con fuerza el yen, impulsó los beneficios empresariales y elevó la inflación subyacente por encima del 1 % en 2014, la subida del impuesto sobre el consumo de abril de 2014 (del 5 % al 8 %) y el desplome de los precios mundiales del crudo devolvieron la inflación a las inmediaciones de cero. El 31 de octubre de 2014, un Consejo de Política Monetaria dividido amplió la QQE («QQE2»): aceleró el crecimiento de la base monetaria y las compras netas de JGB hasta 80 billones de yenes anuales, alargó el vencimiento medio de los JGB adquiridos a entre 7 y 10 años y triplicó las compras anuales de ETF, hasta 3 billones de yenes. El 29 de enero de 2016, el BOJ añadió una política de tipos de interés negativos en tres tramos, que aplicaba un tipo del menos 0,1 % a un tramo marginal de los saldos en cuenta corriente de las entidades financieras.

A mediados de 2016, las compras anuales de 80 billones de yenes en JGB habían convertido al BOJ en tenedor de casi el 40 % de todo el mercado de deuda pública, lo que drenaba la liquidez del mercado y aplanaba la curva de rendimientos hasta tal punto que los márgenes crediticios de los bancos comerciales y la rentabilidad de los fondos de pensiones se vieron sometidos a una fuerte presión. El 21 de septiembre de 2016, el BOJ dio un giro hacia la QQE con control de la curva de rendimientos (YCC), acompañada de un «compromiso de sobrepasar la inflación» por el que se comprometía a ampliar la base monetaria hasta que el IPC subyacente observado superase de forma estable el 2 %. Con el YCC, en lugar de fijar un volumen mensual de compras de bonos, el BOJ estableció dos objetivos de tipos de interés: el menos 0,1 % para el tipo oficial a corto plazo y «en torno al cero por ciento» para el rendimiento del JGB a 10 años, garantizados mediante operaciones ilimitadas de compra a tipo fijo. Como las expectativas anclaron el rendimiento a 10 años cerca de cero, el BOJ pudo reducir discretamente sus compras netas anuales efectivas de JGB muy por debajo de la referencia de 80 billones de yenes, al tiempo que elevaba sus compras anuales de ETF a 6 billones. Solo después de que los shocks de oferta mundiales de la pospandemia y unas negociaciones salariales de primavera (shuntō) históricas situaran la inflación subyacente de forma sostenida por encima del 2 % en 2022-2024, el gobernador Kazuo Ueda amplió la banda de fluctuación del YCC y, el 19 de marzo de 2024, suprimió formalmente el control de la curva de rendimientos, los tipos de interés negativos y las compras de ETF, poniendo fin al experimento monetario no convencional más largo de la historia financiera moderna.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Bank of Japan, «New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing,» Monetary Policy Meeting Decision, March 19, 2001. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2001/k010319a.htm Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Mark M. Spiegel, «Did Quantitative Easing by the Bank of Japan ‘Work’?» FRBSF Economic Letter 2006-28, Federal Reserve Bank of San Francisco, October 20, 2006. https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2006/10/did-quantitative-easing-by-the-bank-of-japan-work/ Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Bank of Japan, «Introduction of the ‘Quantitative and Qualitative Monetary Easing’,» Monetary Policy Meeting Decision, April 4, 2013. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2013/k130404a.pdf Banco Central / Autoridad Monetaria
4. Bank of Japan, «New Framework for Strengthening Monetary Easing: ‘Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control’,» Monetary Policy Meeting Decision, September 21, 2016. https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2016/k160921a.pdf Banco Central / Autoridad Monetaria
5. Bank of Japan, «(Reference) Monetary Policy under Quantitative and Qualitative Monetary Easing Introduced in 2013,» Bank of Japan Monetary Policy Outline, March 19, 2024. https://www.boj.or.jp/en/mopo/outline/ref_qqe.htm Banco Central / Autoridad Monetaria
6. Matthew Higgins and Thomas Klitgaard, «Japan’s Experience with Yield Curve Control,» Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, June 3, 2020. https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/japans-experience-with-yield-curve-control/ Banco Central / Autoridad Monetaria
7. Takashi Nakazawa and Mitsuhiro Osada, «The Bank of Japan’s Large-Scale Government Bond Purchases and the Formation of Long-Term Interest Rates,» Bank of Japan Working Paper Series No. 24-E-10, May 2024. https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24e10.pdf Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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