Le défaut de paiement de 93 milliards de dollars de l’Argentine en 2001 et la guerre de 15 ans contre les créanciers récalcitrants de NML Capital

Le 23 décembre 2001, devant les deux chambres réunies du Congrès de la nation argentine à Buenos Aires, après des jours de manifestations de rue et la démission du président Fernando de la Rúa, le président par intérim Adolfo Rodríguez Saá annonça que la République argentine suspendrait les paiements de sa dette publique extérieure. Tandis que les législateurs se levaient pour applaudir, l’Argentine interrompit le service d’environ 81,8 milliards de dollars américains de principal d’obligations souveraines — dépassant les 93 à 100 milliards de dollars avec les intérêts courus, répartis sur 152 séries d’obligations distinctes émises dans sept devises et régies par huit juridictions nationales. Jusqu’à la restructuration de la Grèce une décennie plus tard, il s’agissait du plus grand défaut souverain de l’histoire financière mondiale. ^[1]

Ce qui s’ensuivit au cours des quinze années suivantes remodela l’architecture de la finance souveraine internationale. Sous les présidences de Néstor Kirchner et de Cristina Fernández de Kirchner, l’Argentine exécuta deux échanges de dette unilatéraux en 2005 et 2010 qui persuadèrent 92,4 % des détenteurs d’obligations d’accepter des décotes sur la valeur actualisée nette d’environ 70 %. Cependant, une cohorte déterminée de créanciers récalcitrants menée par NML Capital — une filiale aux îles Caïmans d’Elliott Management, dirigée par Paul Singer — refusa l’échange. Déployant des litiges mondiaux agressifs, NML retint brièvement le grand voilier de la marine argentine ARA Libertad au Ghana en 2012 et persuada le juge de district américain Thomas P. Griesa d’utiliser comme une arme une clause standard pari passu (« à pas égal »), bloquant les paiements à la majorité de 92,4 % des détenteurs d’obligations restructurées en 2014 jusqu’à ce que l’administration du président Mauricio Macri paie 9,3 milliards de dollars en espèces en avril 2016 pour mettre fin à cette guerre de quinze ans. ^[2]

Le piège de la dette de la convertibilité et l’effondrement de décembre 2001#

Les racines du défaut de 2001 résidaient dans l’architecture monétaire rigide érigée une décennie plus tôt pour éteindre l’hyperinflation argentine de 1989-1990. En vertu de la loi de convertibilité du 1er avril 1991, conçue par le ministre de l’Économie Domingo Cavallo sous la présidence de Carlos Menem, l’Argentine fixa le nouveau Peso Convertible à une parité irrévocable de un pour un avec le dollar américain et exigea de la banque centrale qu’elle garantisse la base monétaire avec des réserves de change. Bien que la convertibilité ait éliminé l’inflation et stimulé une croissance fulgurante au début des années 1990, elle priva l’Argentine d’une politique monétaire et de change indépendante. ^[3]

L’État ne pouvant plus imprimer de monnaie pour couvrir les déficits budgétaires fédéraux et provinciaux, il finança des déficits budgétaires persistants en émettant des obligations souveraines en devises étrangères sur les marchés de New York, Londres, Francfort, Tokyo et Milan. À la fin des années 1990, l’Argentine représentait environ un quart de toutes les émissions d’obligations des marchés émergents suivies par l’indice EMBI+ de J.P. Morgan. Une série de chocs externes — la crise financière asiatique de 1997, le défaut de la Russie en août 1998, la forte appréciation du dollar américain, la chute des prix mondiaux des céréales et la dévaluation du real par le Brésil en janvier 1999 — rendit l’économie argentine, arrimée au dollar, gravement non compétitive, plongeant le pays dans une récession déflationniste éreintante de trois ans. ^[4]

À mesure que les recettes fiscales diminuaient et que les écarts de risque souverain s’élargissaient au-delà de 1 500 points de base, la dette publique de l’Argentine passa de 35 % du PIB en 1994 à plus de 54 % du PIB (144,5 milliards de dollars de dette publique totale) à la fin de 2001, presque entièrement libellée en devises étrangères. Ni le plan Blindaje (« blindage ») de 40 milliards de dollars dirigé par le FMI en décembre 2000, ni le Megacanje (« méga-échange ») de Cavallo en juin 2001 — qui ne repoussa les échéances à court terme qu’en accablant le pays de taux d’intérêt de 15 % — ne purent enrayer la panique bancaire. Après que les déposants eurent retiré plus de 15 milliards de dollars des banques commerciales au cours de l’année 2001, Cavallo imposa le Corralito le 1er décembre 2001, gelant les comptes bancaires et limitant les retraits d’espèces à 250 dollars par semaine. ^[5]

Lorsque le FMI suspendit un décaissement de 1,26 milliard de dollars le 5 décembre 2001, l’ordre politique implosa. Les pillages et les manifestations de cacerolazo à travers Buenos Aires les 19 et 20 décembre firent des dizaines de morts et forcèrent de la Rúa à fuir la Casa Rosada en hélicoptère. Trois jours plus tard, Rodríguez Saá déclara le moratoire sur la dette extérieure. En moins de deux semaines, Rodríguez Saá démissionna à son tour, et le nouveau président Eduardo Duhalde promulgua la loi 25.561 en janvier 2002, abolissant l’ancrage décennal de la convertibilité, dévaluant le peso vers 4 pour un dollar américain, et convertissant de force les prêts et dépôts bancaires nationaux en dollars vers des pesos dans le cadre d’une « pésification asymétrique ». ^[6]

Les restructurations Kirchner-Lavagna de 2005 et 2010 et la loi verrou#

Avec un PIB se contractant de 10,9 % en 2002 et plus de la moitié de la population tombant sous le seuil de pauvreté, l’Argentine resta en moratoire complet sur ses obligations étrangères en défaut pendant plus de trois ans. Élus en mai 2003, le président Néstor Kirchner et son ministre de l’Économie Roberto Lavagna rejetèrent les négociations conventionnelles avec les créanciers sous l’égide du FMI, insistant sur le fait que la reprise économique devait précéder le service de la dette et que les créanciers internationaux portaient une responsabilité partagée pour avoir prêté de manière imprudente durant les dernières années de la convertibilité. ^[7]

Après avoir rejeté les exigences des créanciers lors des réunions du FMI et de la Banque mondiale en septembre 2003 à Dubaï avec une proposition initiale d’annulation nominale de 75 % excluant les intérêts en souffrance, Lavagna lança officiellement l’échange de dette unilatéral de l’Argentine le 14 janvier 2005. Couvrant 81,8 milliards de dollars de principal éligible en défaut (plus de 20 milliards de dollars d’intérêts impayés accumulés depuis décembre 2001), l’offre donnait trois choix aux détenteurs d’obligations : des obligations au pair (préservant la valeur nominale mais allongeant les échéances à 35 ans avec des coupons progressifs commençant à 1,33 %), des obligations à décote (imposant une réduction immédiate de 66,3 % de la valeur nominale), et des obligations quasi au pair libellées en pesos et indexées sur l’inflation destinées aux fonds de pension nationaux, toutes assorties de bons de souscription liés au PIB qui versaient des rendements supplémentaires si la croissance annuelle dépassait environ 3 %. ^[8]

Évaluée aux rendements de sortie en vigueur, la restructuration de 2005 imposa une décote de la valeur actualisée nette (VAN) d’environ 70 % à 75 % — rapportant aux créanciers approximativement 27 à 30 cents pour un dollar, l’une des dépréciations les plus abruptes jamais imposées par un État souverain à revenu intermédiaire. À la clôture de l’offre le 25 février 2005, les détenteurs de 62,3 milliards de dollars de principal — 76,15 % de la dette éligible — apportèrent leurs obligations, réduisant le passif en valeur nominale de l’Argentine sur cette tranche à 35,2 milliards de dollars.

Pour contraindre les créanciers indécis à se joindre à l’accord et pour rassurer les investisseurs participants sur le fait que les récalcitrants n’obtiendraient jamais de meilleures conditions, le Congrès argentin adopta la loi 26.017 — universellement connue sous le nom de Ley Cerrojo (« loi verrou ») — en février 2005. La loi interdisait explicitement au pouvoir exécutif de rouvrir le processus d’échange ou de conclure un quelconque règlement judiciaire, extrajudiciaire ou privé avec les récalcitrants non participants. Cinq ans plus tard, sous la présidence de Cristina Fernández de Kirchner et du ministre de l’Économie Amado Boudou, le Congrès suspendit temporairement la loi verrou entre avril et juin 2010 pour exécuter un second échange à des conditions financières pratiquement identiques. Un montant supplémentaire de 12,1 milliards de dollars de principal en défaut accepta l’échange de 2010, portant la participation totale des créanciers sur les deux restructurations à 92,4 %.

Fonds vautours en mer : NML Capital et la saisie de l’ARA Libertad#

Alors que plus des neuf dixièmes des créanciers acceptèrent les « obligations d’échange » restructurées, les détenteurs d’environ 7,6 % du principal en défaut (près de 6,2 milliards de dollars en valeur nominale d’origine, plus des dizaines de milliards en intérêts courus et en pénalités) résistèrent. Aux côtés de dizaines de milliers de retraités particuliers italiens (organisés initialement sous la Task Force Argentina), les récalcitrants les plus redoutables étaient des fonds spéculatifs spécialisés dans les dettes en difficulté — fustigés par Buenos Aires comme étant des fondos buitre (« fonds vautours ») — menés par NML Capital, Ltd., une unité offshore d’Elliott Management du milliardaire Paul Singer, aux côtés d’Aurelius Capital Management, de Davidson Kempner et de Blue Angel Capital.

Étant donné que les obligations mondiales de l’Argentine antérieures à 2001 avaient été émises en vertu d’un accord d’agence fiscale (FAA) de 1994 régi par le droit new-yorkais, les obligations manquaient de clauses d’action collective (CAC) qui auraient pu lier une minorité dissidente à une restructuration à la supermajorité. Fait crucial, le FAA contenait également une renonciation générale à l’immunité souveraine et soumettait les litiges au tribunal de district des États-Unis pour le district sud de New York (SDNY). Ayant acheté des obligations FAA argentines en défaut sur le marché secondaire avec de fortes décotes — souvent entre 15 et 40 cents pour un dollar —, NML Capital obtint des jugements pécuniaires totalisant plus de 1,6 milliard de dollars en principal et en intérêts légaux préalables au jugement de 9 % de New York de la part du juge de district américain principal Thomas P. Griesa.

Convertir des jugements judiciaires sur papier en espèces s’avéra beaucoup plus difficile. L’Argentine ne conservant pratiquement aucun actif commercial aux États-Unis et les réserves de la banque centrale à la Federal Reserve Bank de New York étant protégées par le Foreign Sovereign Immunities Act (FSIA), NML lança une chasse aux actifs à l’échelle mondiale à travers la France, la Belgique, le Royaume-Uni et le Nevada. La poursuite atteignit son apogée géopolitique dramatique le 2 octobre 2012, lorsque les avocats de NML Capital obtinrent une ordonnance d’urgence de la division commerciale de la Haute Cour d’Accra, au Ghana, retenant l’ARA Libertad, l’emblématique frégate-école en acier à trois mâts de la marine argentine, alors qu’elle était amarrée lors d’une croisière de bonne volonté pour les cadets dans le port ghanéen de Tema.

NML exigea une caution de 20 millions de dollars pour libérer le navire, arguant que la renonciation générale à l’immunité de l’Argentine dans les contrats obligataires de 1994 privait même les actifs militaires de leur immunité. Refusant de verser la caution, le gouvernement de Cristina Fernández de Kirchner évacua la majeure partie des cadets tout en laissant un équipage réduit et armé à bord pour empêcher les autorités portuaires ghanéennes de monter à bord et de déplacer le navire. Après une impasse de 77 jours, le Tribunal international du droit de la mer (TIDM) à Hambourg statua à l’unanimité le 15 décembre 2012 qu’en vertu de la Convention des Nations Unies sur le droit de la mer, un navire de guerre est une expression directe de la souveraineté de l’État bénéficiant d’une immunité inconditionnelle, contraignant le Ghana à autoriser le Libertad à rentrer chez lui le 19 décembre 2012.

L’arsenalisation du Pari Passu : l’injonction du juge Griesa et le défaut technique de 2014#

Bien que la chasse mondiale aux actifs ait rapporté peu de liquidités, NML Capital et ses principaux avocats externes, Theodore Olson et Matthew McGill, débloquèrent un levier bien plus puissant dans la salle d’audience du juge Griesa à Manhattan. Leur arme était le paragraphe 1(c) de l’accord d’agence fiscale de 1994 — la clause standard pari passu — qui stipulait que les obligations « constitueront… des obligations directes, inconditionnelles, non garanties et non subordonnées de la République et seront à tout moment de rang pari passu sans aucune préférence entre elles » et que les « obligations de paiement de l’Argentine en vertu des Titres seront à tout moment au moins de rang égal avec toutes ses autres dettes extérieures présentes et futures, non garanties et non subordonnées ».

Pendant des décennies, les avocats spécialisés dans la dette souveraine avaient largement supposé que le pari passu empêchait simplement un État souverain de subordonner légalement une classe de créanciers non garantis par voie législative. NML fit valoir — et les 7 décembre 2011 et 23 février 2012, le juge Griesa en convint — que l’Argentine avait violé la clause d’« égalité de rang des obligations de paiement » en payant fidèlement des intérêts tous les six mois aux 92,4 % des détenteurs d’obligations d’échange tout en promulguant la loi verrou pour ne rien payer aux récalcitrants du FAA.

Pour faire appliquer cette interprétation, le juge Griesa émit une injonction équitable de « paiement proportionnel » : chaque fois que l’Argentine payait 100 % du coupon prévu dû aux détenteurs d’obligations d’échange de 2005 et 2010, elle était légalement tenue de payer 100 % des 1,33 milliard de dollars (plus tard 1,5 milliard de dollars) de principal et d’intérêts en souffrance dus à NML et à ses co-plaignants. Ce qui donna à l’injonction une force redoutable fut sa portée sur les tiers : Griesa interdit au fiduciaire des obligations d’échange (Bank of New York Mellon), aux dépositaires enregistrés (DTC) et aux systèmes de compensation internationaux (Euroclear et Clearstream) de transférer un seul centime de l’argent argentin à la majorité de 92,4 % si l’Argentine tentait de les payer sans payer les récalcitrants.

La Cour d’appel des États-Unis pour le deuxième circuit confirma les ordonnances de Griesa en octobre 2012 et août 2013, et le 16 juin 2014, la Cour suprême des États-Unis refusa d’entendre l’appel de l’Argentine sur l’injonction pari passu (tout en statuant simultanément à 7 contre 1 contre l’Argentine dans une affaire connexe autorisant la communication préalable mondiale des comptes de l’État argentin). Quelques jours plus tard, le 26 juin 2014, l’Argentine vira 539 millions de dollars sur le compte de la Bank of New York Mellon à la Banque centrale de Buenos Aires pour payer le coupon du 30 juin sur ses obligations d’échange restructurées, défiant l’ordre de payer NML. Le juge Griesa interdit immédiatement à BNY Mellon de distribuer les fonds. Lorsque le délai de grâce de 30 jours expira le 30 juillet 2014, les agences de notation déclarèrent l’Argentine en défaut sélectif — la première fois dans l’histoire qu’un État souverain solvable ayant des fonds en dépôt auprès de son fiduciaire était contraint au défaut par l’injonction d’un tribunal étranger.

Le règlement de 9,3 milliards de dollars d’avril 2016 et la transformation des contrats d’obligations souveraines#

Pendant les dix-huit derniers mois de la présidence de Cristina Fernández de Kirchner, l’Argentine resta bloquée dans une impasse juridique, adoptant une « loi sur le paiement souverain » nationale en septembre 2014 dans une tentative infructueuse de remplacer BNY Mellon et de réacheminer les paiements via Buenos Aires ou Paris, ce pour quoi le juge Griesa condamna la République pour outrage civil au tribunal. Coupé des emprunts internationaux en dollars, le gouvernement s’appuya lourdement sur la création monétaire de la banque centrale et sur les contrôles des changes (le cepo cambiario) alors que l’inflation grimpait et que les réserves de change diminuaient.

L’impasse fut rompue à la suite du second tour de l’élection présidentielle du 22 novembre 2015, au cours duquel le maire de centre-droit de Buenos Aires, Mauricio Macri, battit le candidat péroniste Daniel Scioli sur un programme de normalisation des relations financières internationales de l’Argentine. Quelques jours après sa prise de fonction en décembre 2015, Macri dépêcha le ministre des Finances Alfonso Prat-Gay et le secrétaire aux Finances Luis Caputo à New York pour négocier avec les fonds récalcitrants sous les auspices du mandataire spécial nommé par le tribunal du juge Griesa, Daniel Pollack.

Les 5 et 29 février 2016, l’Argentine annonça des accords de règlement historiques avec NML Capital, Aurelius, Davidson Kempner, Bracebridge et des milliers de récalcitrants particuliers. Selon la formule de règlement standard, les créanciers acceptèrent environ 72,5 % à 75 % de leur réclamation judiciaire totale (soit 100 % du principal plus 50 % des intérêts de jugement courus). Le consortium principal dirigé par NML Capital d’Elliott Management accepta de recevoir 4,65 milliards de dollars en espèces ; pour NML Capital seul, le paiement d’environ 2,4 milliards de dollars sur des obligations acquises pour un principal estimé à 487 millions de dollars représentait un rendement de près de 392 %.

Après de vifs débats, le Congrès argentin abrogea à la fois la loi verrou de 2005 et la loi sur le paiement souverain de 2014 le 31 mars 2016. À la suite de la confirmation par le deuxième circuit le 13 avril 2016 que les conditions préalables du juge Griesa avaient été remplies, l’Argentine fit son retour sur le marché obligataire mondial le 19 avril 2016, après un exil de quinze ans, vendant 16,5 milliards de dollars de nouvelles obligations souveraines à 3, 5, 10 et 30 ans face à un carnet de commandes dépassant les 68 milliards de dollars. Le 22 avril 2016, utilisant le produit de la vente d’obligations, l’Argentine vira approximativement 9,3 milliards de dollars en espèces pour satisfaire NML Capital et les récalcitrants ayant conclu un accord, et le juge Griesa annula formellement les injonctions pari passu, permettant à BNY Mellon de libérer les paiements de coupons gelés aux détenteurs d’obligations d’échange.

Au-delà de mettre fin à la saga du défaut de quinze ans de l’Argentine, l’affaire NML Capital c. République argentine réécrivit de manière permanente les contrats de dette souveraine dans le monde entier. Déterminés à ne plus jamais permettre à une minorité récalcitrante de paralyser une restructuration à la supermajorité via une injonction pari passu, l’International Capital Market Association (ICMA), le FMI et le Trésor américain prirent la tête de l’adoption mondiale de clauses d’action collective (CAC) renforcées en 2014, comprenant un vote agrégé « à un seul niveau » sur toutes les séries d’obligations et un langage contractuel explicite désavouant toute obligation d’effectuer des paiements proportionnels aux créanciers récalcitrants.

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