El default de 93 mil millones de dólares de Argentina en 2001 y la guerra de 15 años contra los holdouts de NML Capital

El 23 de diciembre de 2001, ante una sesión conjunta del Congreso Nacional argentino en Buenos Aires, tras días de protestas callejeras y la renuncia del presidente Fernando de la Rúa, el presidente interino Adolfo Rodríguez Saá anunció que la República Argentina suspendería los pagos de su deuda pública externa. Mientras los legisladores se ponían de pie entre aplausos, Argentina detuvo el servicio de aproximadamente 81.800 millones de dólares en capital de bonos soberanos —cifra que superaba los 93.000 a 100.000 millones de dólares con los intereses devengados— repartidos en 152 series distintas de bonos emitidas en siete monedas y regidas por ocho jurisdicciones nacionales. Hasta la reestructuración de Grecia una década más tarde, fue el mayor default soberano de la historia financiera mundial. ^[1]

Lo que siguió a lo largo de los quince años siguientes rediseñó la arquitectura de las finanzas soberanas internacionales. Bajo los presidentes Néstor Kirchner y Cristina Fernández de Kirchner, Argentina ejecutó dos canjes unilaterales de deuda en 2005 y 2010 que persuadieron al 92,4 % de los bonistas de aceptar quitas sobre el valor presente neto de alrededor del 70 %. Pero un grupo decidido de acreedores holdout encabezado por NML Capital —una filial en las Islas Caimán de Elliott Management, de Paul Singer— rechazó el canje. Desplegando una agresiva litigación global, NML retuvo brevemente al buque escuela de la Armada Argentina ARA Libertad en Ghana en 2012 y convenció al juez federal de distrito estadounidense Thomas P. Griesa de convertir en arma una cláusula pari passu («igual trato») de redacción estándar, bloqueando en 2014 los pagos a la mayoría del 92,4 % de bonistas reestructurados hasta que la administración del presidente Mauricio Macri pagó 9.300 millones de dólares en efectivo en abril de 2016 para poner fin a la guerra de quince años. ^[2]

La trampa de deuda de la Convertibilidad y el colapso de diciembre de 2001#

Las raíces del default de 2001 se hallaban en la rígida arquitectura monetaria erigida una década antes para extinguir la hiperinflación argentina de 1989-1990. Bajo la Ley de Convertibilidad del 1 de abril de 1991, diseñada por el ministro de Economía Domingo Cavallo durante la presidencia de Carlos Menem, Argentina fijó el nuevo Peso Convertible en una paridad irrevocable de uno a uno con el dólar estadounidense y exigió que el banco central respaldara la base monetaria con reservas de divisas. Si bien la Convertibilidad eliminó la inflación e impulsó un crecimiento pujante a principios de la década de 1990, despojó a Argentina de una política monetaria y cambiaria independiente. ^[3]

Como el Estado ya no podía emitir dinero para cubrir los déficits presupuestarios federales y provinciales, financió sus persistentes faltantes fiscales emitiendo bonos soberanos en moneda extranjera en los mercados de Nueva York, Londres, Fráncfort, Tokio y Milán. A finales de la década de 1990, Argentina representaba aproximadamente una cuarta parte de todas las emisiones de bonos de mercados emergentes seguidas por el índice EMBI+ de J.P. Morgan. Una sucesión de choques externos —la crisis financiera asiática de 1997, el default ruso de agosto de 1998, la fuerte apreciación del dólar estadounidense, el desplome de los precios mundiales de los granos y la devaluación del real brasileño en enero de 1999— dejó a la economía argentina, atada al dólar, gravemente poco competitiva, sumiendo al país en una penosa recesión deflacionaria de tres años. ^[4]

A medida que la recaudación tributaria se reducía y los diferenciales de riesgo soberano se ampliaban por encima de los 1.500 puntos básicos, la deuda pública argentina pasó del 35 % del PIB en 1994 a más del 54 % del PIB (144.500 millones de dólares de deuda pública total) a finales de 2001, denominada casi por completo en monedas extranjeras. Ni el paquete de 40.000 millones de dólares encabezado por el FMI, el Blindaje de diciembre de 2000, ni el Megacanje de Cavallo de junio de 2001 —que solo pospuso los vencimientos de corto plazo a costa de cargar al país con tasas de interés del 15 %— pudieron detener la corrida bancaria. Después de que los depositantes retiraran más de 15.000 millones de dólares de los bancos comerciales durante 2001, Cavallo impuso el Corralito el 1 de diciembre de 2001, congelando las cuentas bancarias y limitando los retiros de efectivo a 250 dólares por semana. ^[5]

Cuando el FMI retuvo un desembolso de 1.260 millones de dólares el 5 de diciembre de 2001, el orden político implosionó. Los saqueos y los cacerolazos en todo Buenos Aires los días 19 y 20 de diciembre dejaron decenas de muertos y obligaron a de la Rúa a huir de la Casa Rosada en helicóptero. Tres días después, Rodríguez Saá declaró la moratoria de la deuda externa. En el plazo de dos semanas, el propio Rodríguez Saá renunció, y el presidente entrante Eduardo Duhalde promulgó la Ley 25.561 en enero de 2002, que abolió la paridad de la Convertibilidad de diez años, devaluó el peso hacia los 4 por dólar estadounidense y convirtió por la fuerza los préstamos y depósitos bancarios internos en dólares a pesos mediante la «pesificación asimétrica». ^[6]

Las reestructuraciones de Kirchner y Lavagna de 2005 y 2010 y la Ley Cerrojo#

Con el PIB contrayéndose un 10,9 % en 2002 y más de la mitad de la población cayendo por debajo de la línea de pobreza, Argentina permaneció en moratoria total sobre sus bonos extranjeros en default durante más de tres años. Elegido en mayo de 2003, el presidente Néstor Kirchner y su ministro de Economía Roberto Lavagna rechazaron las negociaciones convencionales con los acreedores mediadas por el FMI, insistiendo en que la recuperación económica debía preceder al servicio de la deuda y en que los acreedores internacionales cargaban con una responsabilidad compartida por haber prestado de forma imprudente durante los últimos años de la Convertibilidad. ^[7]

Tras rechazar las exigencias de los acreedores en las reuniones del FMI y el Banco Mundial de septiembre de 2003 en Dubái con una propuesta inicial de una quita nominal del 75 % que excluía los intereses vencidos, Lavagna lanzó formalmente el canje unilateral de deuda argentino el 14 de enero de 2005. Abarcando 81.800 millones de dólares de capital elegible en default (más de 20.000 millones de dólares en intereses impagos devengados desde diciembre de 2001), la oferta dio a los bonistas tres opciones: bonos Par (que preservaban el valor nominal pero estiraban los vencimientos a 35 años con cupones crecientes que comenzaban en el 1,33 %), bonos Discount (que imponían un recorte inmediato del 66,3 % en el valor nominal) y bonos Cuasi-Par denominados en pesos e indexados a la inflación, dirigidos a los fondos de pensiones nacionales, todos combinados con cupones ligados al PIB que pagaban rendimientos adicionales si el crecimiento anual superaba el ~3 %. ^[8]

Evaluada según los rendimientos de salida vigentes, la reestructuración de 2005 impuso una quita sobre el valor presente neto (VPN) de aproximadamente el 70 % al 75 % —que daba a los acreedores unos 27 a 30 centavos por dólar—, uno de los recortes más drásticos jamás impuestos por un soberano de ingreso medio. Cuando la oferta cerró el 25 de febrero de 2005, los tenedores de 62.300 millones de dólares de capital —el 76,15 % de la deuda elegible— presentaron sus bonos, reduciendo el pasivo de valor nominal de Argentina en ese tramo a 35.200 millones de dólares.

Para forzar a los acreedores indecisos a sumarse y para tranquilizar a los inversores participantes de que los holdouts nunca recibirían un trato más favorable, el Congreso argentino aprobó la Ley 26.017 —universalmente conocida como la Ley Cerrojo— en febrero de 2005. La norma prohibía explícitamente al Poder Ejecutivo reabrir el proceso de canje o entrar en cualquier acuerdo judicial, extrajudicial o privado con los holdouts que no participaran. Cinco años más tarde, bajo la presidenta Cristina Fernández de Kirchner y el ministro de Economía Amado Boudou, el Congreso suspendió temporalmente la Ley Cerrojo entre abril y junio de 2010 para ejecutar un segundo canje en términos financieros prácticamente idénticos. Otros 12.100 millones de dólares de capital en default aceptaron el canje de 2010, elevando la participación total de acreedores en las dos reestructuraciones al 92,4 %.

Fondos buitre en alta mar: NML Capital y la captura de la ARA Libertad#

Mientras que más de nueve décimas partes de los acreedores aceptaron los «bonos de canje» reestructurados, los tenedores de aproximadamente el 7,6 % del capital en default (alrededor de 6.200 millones de dólares de valor nominal original, más decenas de miles de millones en intereses devengados y reclamos por penalidades) se mantuvieron al margen. Junto a decenas de miles de pequeños pensionistas italianos (organizados inicialmente bajo Task Force Argentina), los holdouts más formidables fueron fondos de cobertura especializados en deuda en problemas —vilipendiados por Buenos Aires como fondos buitre— encabezados por NML Capital, Ltd., una unidad extraterritorial de Elliott Management, del multimillonario Paul Singer, junto a Aurelius Capital Management, Davidson Kempner y Blue Angel Capital.

Como los bonos globales argentinos anteriores a 2001 habían sido emitidos bajo un Convenio de Agencia Fiscal (FAA) de 1994 regido por el derecho de Nueva York, los bonos carecían de cláusulas de acción colectiva (CAC) que pudieran obligar a una minoría disidente a acatar una reestructuración aprobada por una supermayoría. Además, el FAA contenía una amplia renuncia a la inmunidad soberana y sometía las disputas al Tribunal Federal de Distrito para el Distrito Sur de Nueva York (SDNY). Habiendo comprado bonos argentinos del FAA en default en el mercado secundario con grandes descuentos —a menudo entre 15 y 40 centavos por dólar—, NML Capital obtuvo sentencias de pago por un total de más de 1.600 millones de dólares en capital e intereses legales previos a la sentencia del 9 % de Nueva York de manos del juez federal decano de distrito Thomas P. Griesa.

Convertir las sentencias judiciales en papel en dinero en efectivo resultó mucho más difícil. Como Argentina prácticamente no mantenía activos comerciales dentro de los Estados Unidos y las reservas del banco central en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York estaban protegidas por la Ley de Inmunidades Soberanas Extranjeras (FSIA), NML emprendió una cacería mundial de activos en Francia, Bélgica, el Reino Unido y Nevada. La persecución alcanzó su dramático clímax geopolítico el 2 de octubre de 2012, cuando los abogados de NML Capital obtuvieron una orden de emergencia de la División Comercial del Tribunal Superior de Accra, Ghana, que retuvo al ARA Libertad, la emblemática fragata escuela de acero de tres mástiles de la Armada Argentina, mientras estaba atracada en una travesía de cadetes de buena voluntad en el puerto ghanés de Tema.

NML exigió una fianza de 20 millones de dólares para liberar el buque, argumentando que la renuncia general a la inmunidad de Argentina en los contratos de bonos de 1994 despojaba de inmunidad incluso a los activos militares. Negándose a depositar la fianza, el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner evacuó al grueso de los cadetes, dejando a bordo una tripulación mínima y armada para impedir que las autoridades portuarias ghanesas abordaran y movieran el barco. Tras un pulso de 77 días, el Tribunal Internacional del Derecho del Mar (ITLOS) de Hamburgo dictaminó por unanimidad el 15 de diciembre de 2012 que, en virtud de la Convención de las Naciones Unidas sobre el Derecho del Mar, un buque de guerra es una expresión directa de la soberanía estatal que goza de inmunidad incondicional, obligando a Ghana a permitir que el Libertad zarpara de regreso a casa el 19 de diciembre de 2012.

Convertir en arma el pari passu: la medida cautelar del juez Griesa y el default técnico de 2014#

Aunque la cacería mundial de activos arrojó poco dinero en efectivo, NML Capital y su abogado externo principal, Theodore Olson y Matthew McGill, desbloquearon una palanca mucho más potente dentro de la sala del juez Griesa en Manhattan. Su arma era el párrafo 1(c) del Convenio de Agencia Fiscal de 1994 —la cláusula pari passu estándar—, que establecía que los bonos «constituirán… obligaciones directas, incondicionales, no garantizadas y no subordinadas de la República y en todo momento tendrán rango pari passu sin preferencia alguna entre sí» y que las «obligaciones de pago de la República en virtud de los Títulos tendrán en todo momento un rango al menos igual al de toda su demás Deuda Externa no garantizada y no subordinada, presente y futura».

Durante décadas, los abogados de deuda soberana habían asumido en su mayoría que el pari passu simplemente impedía que un soberano subordinara legalmente una clase de acreedores no garantizados mediante una ley. NML sostuvo —y el 7 de diciembre de 2011 y el 23 de febrero de 2012, el juez Griesa coincidió— que Argentina había violado la cláusula de «igual rango de las obligaciones de pago» al pagar fielmente intereses cada seis meses al 92,4 % de los tenedores de bonos de canje mientras promulgaba la Ley Cerrojo para pagar cero a los holdouts del FAA.

Para hacer cumplir esta interpretación, el juez Griesa dictó una medida cautelar de equidad de «pago proporcional»: cada vez que Argentina pagara el 100 % del cupón programado adeudado a los tenedores de bonos de canje de 2005 y 2010, estaría legalmente obligada a pagar el 100 % de los 1.330 millones de dólares (más tarde 1.500 millones de dólares) de capital e intereses vencidos adeudados a NML y sus codemandantes. Lo que dotó a la medida de dientes letales fue su alcance a terceros: Griesa prohibió al fideicomisario de los bonos de canje (Bank of New York Mellon), a los depositarios registrados (DTC) y a los sistemas internacionales de compensación (Euroclear y Clearstream) remitir un solo centavo de dinero argentino a la mayoría del 92,4 % si Argentina intentaba pagarles sin pagar a los holdouts.

El Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito de los Estados Unidos confirmó las órdenes de Griesa en octubre de 2012 y agosto de 2013, y el 16 de junio de 2014, la Corte Suprema de los Estados Unidos se negó a conocer la apelación de Argentina sobre la medida cautelar del pari passu (al tiempo que fallaba 7 a 1 contra Argentina en un caso complementario que autorizaba la exhibición mundial de las cuentas del Estado argentino). Días después, el 26 de junio de 2014, Argentina transfirió 539 millones de dólares a la cuenta del Bank of New York Mellon en el Banco Central de Buenos Aires para pagar el cupón del 30 de junio de sus bonos de canje reestructurados, desafiando la orden de pagar a NML. El juez Griesa prohibió de inmediato que BNY Mellon distribuyera los fondos. Cuando el período de gracia de 30 días expiró el 30 de julio de 2014, las agencias calificadoras declararon a Argentina en default selectivo: la primera vez en la historia que un soberano solvente, con fondos depositados en su fideicomisario, fue forzado al default por la medida cautelar de un tribunal extranjero.

El acuerdo de 9.300 millones de dólares de abril de 2016 y la transformación de los contratos de bonos soberanos#

Durante los últimos dieciocho meses de la presidencia de Cristina Fernández de Kirchner, Argentina permaneció atrapada en un punto muerto legal, aprobando en septiembre de 2014 una «Ley de Pago Soberano» interna en un intento infructuoso de reemplazar a BNY Mellon y redirigir los pagos a través de Buenos Aires o París, por lo que el juez Griesa declaró a la República en desacato civil. Excluido del endeudamiento internacional en dólares, el gobierno se apoyó fuertemente en la emisión monetaria del banco central y en los controles cambiarios (el cepo cambiario) a medida que la inflación trepaba y las reservas externas menguaban.

El punto muerto se rompió tras el balotaje presidencial del 22 de noviembre de 2015, en el que el alcalde de Buenos Aires de centroderecha Mauricio Macri derrotó al candidato peronista Daniel Scioli con una plataforma de normalización de las relaciones financieras internacionales de Argentina. A los pocos días de asumir el cargo en diciembre de 2015, Macri envió al ministro de Hacienda Alfonso Prat-Gay y al secretario de Finanzas Luis Caputo a Nueva York a negociar con los fondos holdout bajo los auspicios del Special Master designado por el tribunal del juez Griesa, Daniel Pollack.

El 5 y el 29 de febrero de 2016, Argentina anunció acuerdos históricos con NML Capital, Aurelius, Davidson Kempner, Bracebridge y miles de holdouts minoristas. Según la fórmula estándar del acuerdo, los acreedores aceptaron aproximadamente del 72,5 % al 75 % de su reclamo judicial completo (o el 100 % del capital más el 50 % de los intereses de la sentencia devengados). El consorcio principal encabezado por NML Capital, de Elliott Management, acordó aceptar 4.650 millones de dólares en efectivo; solo para NML Capital, el pago de aproximadamente 2.400 millones de dólares sobre bonos adquiridos por un capital estimado de 487 millones de dólares representó un rendimiento de casi el 392 %.

Tras un feroz debate, el Congreso argentino derogó tanto la Ley Cerrojo de 2005 como la Ley de Pago Soberano de 2014 el 31 de marzo de 2016. Luego de que el Segundo Circuito confirmara el 13 de abril de 2016 que se habían cumplido las condiciones previas del juez Griesa, Argentina regresó al mercado mundial de bonos el 19 de abril de 2016, tras un exilio de quince años, vendiendo 16.500 millones de dólares en nuevos bonos soberanos a 3, 5, 10 y 30 años frente a un libro de órdenes que superó los 68.000 millones de dólares. El 22 de abril de 2016, utilizando el producto de la venta de bonos, Argentina transfirió aproximadamente 9.300 millones de dólares en efectivo para satisfacer a NML Capital y a los holdouts que llegaron a un acuerdo, y el juez Griesa dejó formalmente sin efecto las medidas cautelares del pari passu, permitiendo que BNY Mellon liberara los pagos de cupones congelados a los tenedores de bonos de canje.

Más allá de poner fin a la saga del default argentino de quince años, NML Capital contra la República Argentina reescribió de forma permanente los contratos de deuda soberana en todo el mundo. Decididos a no permitir nunca más que una minoría de holdouts paralizara una reestructuración de supermayoría mediante una medida cautelar basada en el pari passu, la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), el FMI y el Tesoro de los Estados Unidos encabezaron la adopción mundial de cláusulas de acción colectiva (CAC) reforzadas en 2014, que incorporan la votación agregada de «rama única» en todas las series de bonos y un lenguaje contractual explícito que desconoce cualquier obligación de realizar pagos proporcionales a los acreedores holdout.

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