Le plan de convertibilité de l’Argentine de 1991 à 2001, le gel du Corralito et le défaut souverain

En décembre 2001, l’expérience argentine d’une décennie avec une caisse d’émission stricte a implosé lors de l’une des crises bancaires et de dette souveraine les plus graves de l’histoire financière moderne. Promulguée en 1991 par le ministre de l’Économie Domingo Cavallo sous le président Carlos Menem, la loi de convertibilité avait légalement fixé le peso argentin à une parité de un pour un avec le dollar américain, exigeant que la banque centrale soutienne la base monétaire nationale avec des réserves internationales en devises fortes. Pendant sept ans, le régime a éteint l’hyperinflation chronique, rétabli le crédit intérieur et attiré des vagues de capitaux étrangers. Pourtant, la même rigidité institutionnelle qui ancrait la stabilité des prix a privé le pays de flexibilité monétaire et d’un véritable prêteur en dernier ressort. Lorsque des chocs externes ont frappé les marchés émergents entre 1998 et 1999, l’Argentine a sombré dans une dépression déflationniste qu’aucun plan de soutien multilatéral de 40 milliards de dollars américains ni aucun échange de dette souveraine désespéré de 29,5 milliards de dollars américains n’ont pu arrêter. À la fin de décembre 2001, une ruée croissante sur les dépôts bancaires libellés en dollars a contraint le gouvernement à geler les comptes bancaires sous le Corralito, a déclenché des manifestations de rue meurtrières qui ont renversé des présidents successifs, précipité un défaut souverain record d’environ 82 à 93 milliards de dollars américains, et s’est terminé par la « pesification » asymétrique du système financier en janvier 2002. ^[1]

L’architecture de convertibilité de 1991 et le système bancaire dollarisé#

L’Argentine est entrée dans les années 1990 marquée par des décennies de déficits budgétaires, de dépréciations monétaires et d’épisodes d’hyperinflation qui avaient détruit le rôle de la monnaie nationale en tant que réserve de valeur.En mars 1991, le ministre de l’Économie Domingo Cavallo a conçu le Plan de convertibilité (Ley de Convertibilidad, loi 23 928), qui est entré en vigueur le 1er avril 1991.La loi garantissait légalement la convertibilité d’un peso argentin en un dollar américain et interdisait à la Banque centrale de la République argentine (BCRA) d’imprimer de la monnaie sans contrepartie pour financer les déficits publics. Associé à des privatisations massives d’entreprises publiques, à la libéralisation des échanges et à la déréglementation financière sous la présidence de Carlos Menem, ce taux de change fixe a rapidement ancré les anticipations d’inflation et déclenché un puissant rebond de l’investissement et de la productivité. ^[2]

Sous la surface de la stabilisation macroéconomique, cependant, le conseil monétaire a favorisé de profondes vulnérabilités structurelles des bilans. Parce que la loi traitait le peso et le dollar américain comme légalement interchangeables selon un ratio de 1:1, le système bancaire commercial argentin est devenu fortement dollarisé. Les ménages et les entreprises détenaient la majorité de leurs dépôts à terme en dollars américains pour se prémunir contre tout abandon futur de l’ancrage, tandis que les banques accordaient des prêts hypothécaires et commerciaux libellés en dollars à des emprunteurs nationaux dont les revenus et les recettes étaient générés entièrement en pesos au sein du secteur non échangeable. De plus, à la suite de la crise « Tequila » mexicaine de 1995, les autorités argentines ont renforcé les règles prudentielles bancaires — en augmentant les ratios de fonds propres par rapport aux actifs pondérés par le risque au-dessus de 18 pour cent et en maintenant la liquidité systémique de base près de 40 pour cent des dépôts — tout en encourageant la consolidation et la propriété étrangère des banques. Pourtant, comme les économistes Augusto de la Torre, Eduardo Levy Yeyati et Sergio Schmukler l’ont démontré, cette armure réglementaire masquait un défaut fatal : la solvabilité des portefeuilles de prêts en dollars des banques dépendait entièrement de la survie du taux de change de 1:1, et parce que la BCRA ne pouvait pas imprimer de dollars américains, le système bancaire dollarisé fonctionnait sans véritable prêteur en dernier ressort. ^[3]

Chocs externes et le piège monnaie-croissance-dette (1998–2000)#

Le plan de convertibilité ne laissait à l’Argentine aucun mécanisme pour s’adapter aux chocs externes défavorables, si ce n’est une douloureuse déflation intérieure des salaires et des prix. À partir de 1998, trois pressions externes convergentes ont transformé le taux de change fixe en un carcan économique. Premièrement, l’appréciation soutenue du dollar américain tout au long de la fin des années 1990 a entraîné le peso indexé vers le haut par rapport aux devises européennes et asiatiques, érodant la compétitivité des exportations argentines. Deuxièmement, le défaut souverain de la Russie en août 1998 a déclenché un « arrêt soudain » des flux de capitaux internationaux vers les marchés émergents, augmentant fortement les coûts d’emprunt pour les États endettés. Troisièmement, en janvier 1999, le Brésil — le plus grand partenaire commercial de l’Argentine au sein de l’union douanière du Mercosur — a abandonné sa propre bande de fluctuation monétaire et a fortement dévalué le réal brésilien, laissant les fabricants et les exportateurs agricoles argentins avec une monnaie gravement surévaluée. ^[4]

Dans l’impossibilité de dévaluer le peso sans violer la loi de convertibilité, l’Argentine a glissé vers une récession épuisante fin 1998, qui s’est transformée en une dépression de quatre ans. Comme les salaires nominaux et les dépenses du secteur public se sont révélés rigides à la baisse, la déflation intérieure a été trop lente pour rétablir la compétitivité du taux de change réel, tandis que la chute des prix a pesé sur les recettes fiscales et alourdi le poids réel de la dette.Pendant ce temps, les gouvernements fédéral et provinciaux avaient continué d’emprunter en devises étrangères tout au long des années 1990, finançant les déficits par des obligations internationales une fois que les recettes de privatisation se sont taries.Pris au piège de ce que les chercheurs ont appelé un « piège monnaie-croissance-dette », le président Fernando de la Rúa, entré en fonction en décembre 1999, a poursuivi des cycles successifs d’austérité budgétaire et de hausses d’impôts dans l’espoir de rassurer les marchés obligataires internationaux et de relancer la croissance. Au lieu de cela, la contraction budgétaire a aggravé la crise, les fractures politiques se sont creusées lorsque le vice-président Carlos Álvarez a démissionné en octobre 2000, et le ministre de l’Économie José Luis Machinea a été contraint en décembre 2000 de négocier un bouclier financier multilatéral et national de 40 milliards de dollars américains (blindaje) — qui comprenait environ 12 milliards de dollars américains de nouveaux fonds — pour éviter une crise de la dette immédiate. ^[5]

Le retour de Cavallo, le Megacanje de juin 2001 et la loi « déficit zéro »#

Le plan de sauvetage de décembre 2000 n’a pas réussi à relancer l’activité économique, et en mars 2001, Machinea a démissionné, suivi seulement deux semaines plus tard par son successeur, Ricardo López Murphy, après que le Congrès et le public ont rejeté un plan d’austérité budgétaire agressif. Dans le but de rétablir la confiance, le président de la Rúa a rappelé Domingo Cavallo — l’architecte initial de la convertibilité — au ministère de l’Économie le 20 mars 2001, armé de pouvoirs législatifs d’urgence. Cavallo a immédiatement tenté des mesures hétérodoxes pour imiter une dépréciation commerciale sans rompre la parité 1:1 : en avril 2001, il a proposé de modifier la loi sur la convertibilité afin que le peso soit éventuellement rattaché à un panier égal de dollars américains et d’euros une fois que les deux monnaies auraient atteint la parité, et en juin, il a introduit un « facteur de convergence » budgétaire appliquant des taux de change effectifs différentiels aux importations et aux exportations. Plutôt que de calmer les investisseurs, ces manœuvres — parallèlement à la démission forcée du président indépendant de la Banque centrale, Pedro Pou, le 25 avril 2001 — ont signalé que le caractère sacré de la parité 1:1 avec le dollar s’érodait. ^[6]

Exclu des marchés de crédit internationaux volontaires alors que les rendements des bons du Trésor à 91 jours (Letes) ont bondi de 6,86 pour cent en février à 12,44 pour cent en mai, Cavallo a orchestré un échange massif et volontaire de dette souveraine connu sous le nom de Megacanje « méga-échange » au début de juin 2001. L’opération a permis de racheter pour 29,5 milliards de dollars américains d’obligations souveraines nationales et internationales à court terme en échange d’instruments à plus longue échéance, réduisant les besoins de financement du secteur public d’environ 16 milliards de dollars américains entre 2001 et 2005. Pourtant, pour inciter les créanciers à participer à l’échange volontaire, l’Argentine a dû accepter des taux d’intérêt effectifs punitifs de 14 à 16 pour cent, augmentant considérablement la valeur actuelle nette et la valeur nominale de sa dette à long terme. En quelques semaines, la confiance du marché s’est complètement évaporée. Le 10 juillet 2001, après avoir payé un écart de 1 410 points de base par rapport aux bons du Trésor américain lors d’une vente aux enchères d’obligations à court terme, le gouvernement a annoncé une règle de « déficit zéro » imposant une réduction immédiate de 13 pour cent des salaires et des retraites du secteur public fédéral. Incapables d’imposer des coupes similaires dans les provinces à court d’argent, le gouvernement fédéral et les autorités provinciales — menées par la province de Buenos Aires — ont commencé à imprimer des milliards de pesos sous forme d’obligations au porteur sans garantie et de titres fiscaux (« quasi-monnaies » telles que lesLecops et les provinciales « Patacones ») pour payer les salaires et les fournisseurs, circulant parallèlement au peso convertible. ^[7]

Le Corralito et le défaut de paiement souverain de décembre 2001#

Tout au long du second semestre 2001, les épargnants et les entreprises argentins ont vu la crise budgétaire se métastaser en une crise bancaire, alors que le gouvernement contraignait les banques nationales et les fonds de pension à absorber des milliards de dettes souveraines. Réalisant que le système bancaire ne détenait pas suffisamment de réserves en dollars américains pour couvrir tous les dépôts libellés en dollars — et qu’un défaut souverain rendrait les banques insolvables — les déposants ont provoqué une ruée accélérée sur le système financier. Entre janvier et novembre 2001, plus de 15 milliards de dollars américains de dépôts ont fui les banques, et le 19 novembre 2001, le Fonds monétaire international a annoncé qu’il suspendrait les versements de prêts supplémentaires car l’Argentine n’avait pas atteint ses objectifs budgétaires. ^[8]

Alors que la ruée bancaire se transformait en une panique généralisée à la fin du mois de novembre, Cavallo et le président de la Rúa ont publié le décret 1570/2001 le 1er décembre 2001 (annoncé dans tout le système bancaire au cours du week-end du 1er au 2 décembre), imposant des restrictions bancaires d’urgence draconiennes immédiatement baptisées le Corralito (« petit enclos » ou parc à bébé). Le décret a gelé les dépôts à terme au sein du système bancaire, interdit les transferts de devises étrangères non autorisés vers l’étranger et plafonné les retraits d’espèces à seulement 250 pesos (ou 250 dollars américains) par semaine et par compte. Conçu pour stopper la fuite des réserves internationales de la BCRA tout en autorisant les virements électroniques au sein du périmètre bancaire national, le Corralito a au contraire étranglé l’économie informelle argentine, dépendante des espèces, et a exaspéré les épargnants de la classe moyenne. À la mi-décembre, des émeutes de la faim, des pillages et des manifestations massives de casserolades (cacerolazos) ont balayé Buenos Aires et les grandes villes. Après que les forces de sécurité ont tué des dizaines de manifestants sous l’état de siège, Cavallo a démissionné le 19 décembre, suivi par le président de la Rúa le 20 décembre 2001. ^[9]

Dans le vide institutionnel qui a suivi, l’Argentine a connu une succession de dirigeants par intérim en dix jours. Le 23 décembre 2001, le président par intérim Adolfo Rodríguez Saá s’est adressé à l’assemblée législative et a déclaré un moratoire sur la dette publique extérieure de l’Argentine due aux créanciers privés, déclenchant ce qui était alors le plus grand défaut de paiement souverain de l’histoire, englobant environ 82 à 85 milliards de dollars américains en principal (montant s’élevant à plus de 93 à 100 milliards de dollars américains avec les intérêts courus). L’administration de Rodríguez Saá s’est effondrée sept jours plus tard, le 30 décembre, après avoir échoué à obtenir le soutien des gouverneurs provinciaux.

Pésification asymétrique et héritage de la restructuration#

Le 2 janvier 2002, l’assemblée législative a nommé le sénateur Eduardo Duhalde président, et en quelques jours, le Congrès a adopté la loi sur l’urgence publique et la réforme du régime de change (loi 25 561), abolissant officiellement le régime de convertibilité vieux de dix ans. Le peso a été initialement dévalué à 1,40 par dollar américain pour les transactions officielles avant d’être laissé flotter librement, chutant à plus de 3,00 pesos par dollar en quelques semaines, soit une dépréciation d’environ 200 pour cent.

Pour éviter la faillite massive des ménages, des emprunteurs hypothécaires et des entreprises dont les dettes étaient libellées en dollars américains, l’administration Duhalde a promulgué la « pésification asymétrique » (pesificación asimétrica) au début de 2002. En vertu de ce décret, les prêts bancaires libellés en dollars ont été convertis de force en pesos dévalués à l’ancienne parité de 1:1, tandis que les dépôts bancaires libellés en dollars, désormais bloqués dans un gel prolongé et reprogrammé surnommé le Corralón—ont été convertis en pesos à un taux de 1,40 peso par dollar, majoré de l’indexation sur l’inflation. Bien que la pesification asymétrique ait protégé les débiteurs nationaux de l’insolvabilité, elle a arbitrairement outrepassé les droits de propriété privée, anéanti le pouvoir d’achat en dollars des petits épargnants et transféré un trou béant dans le bilan des banques commerciales, que l’État a dû compenser par des milliards en obligations d’État.

Le bilan social et économique de l’effondrement a été dévastateur : entre 1999 et 2002, le PIB réel cumulé de l’Argentine s’est contracté de près de 20 pour cent (chutant de 10,9 pour cent rien qu’en 2002), le chômage urbain a grimpé à 25 pour cent et le taux de pauvreté national a atteint 55 pour cent de la population. Pourtant, la forte dépréciation réelle, combinée à la demande mondiale croissante de soja et d’exportations agricoles argentines, a catalysé un rebond économique rapide à partir de 2003, avec une croissance du PIB réel à un rythme médian d’environ 8 pour cent par an au cours des cinq années suivantes. Sur le plan extérieur, l’Argentine est restée exclue des marchés financiers internationaux pendant plus d’une décennie. Sous le président Néstor Kirchner en 2005, puis Cristina Fernández de Kirchner en 2010, le gouvernement a procédé à deux restructurations de dette unilatérales qui ont imposé aux créanciers des décotes sur la valeur actuelle nette d’environ 65 pour cent. Bien que 76 pour cent des détenteurs d’obligations aient accepté l’échange de 2005 et que la participation totale ait atteint 92 pour cent après l’échange de 2010, les litiges engagés par les fonds vautours sur les 6,2 milliards de dollars US de principal en défaut restants — documentés de manière approfondie par le Congressional Research Service et les chercheurs du NBER — ont hanté les finances souveraines argentines jusqu’à ce qu’un règlement final soit trouvé en 2016.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. J. F. Hornbeck, «La dette souveraine en défaut de l'Argentine : gérer les « holdouts »," Congressional Research Service (Rapport R41029), 24/09/2010. Référence historique et financière
2. Augusto de la Torre, Eduardo Levy Yeyati et Sergio L. Schmukler, " Floating Money, Sinking Banking," Document de conférence sur la prévention des crises de la Banque mondiale / NBER, 08/07/2002. Recherche académique évaluée
3. Miguel A. Kiguel, " La crise économique et financière de 2001 en Argentine : leçons pour la périphérie de l'Europe," Brookings Institution, 11/2011. Recherche académique évaluée
4. Sebastián Salvia, " L'essor et la crise du plan de convertibilité en Argentine," Brazilian Journal of Political Economy (Revista de Economia Política), 2015-06. Recherche académique évaluée
5. Banco Central do Brasil, " Rapport sur l'inflation – Juin 2001 : L'économie internationale (Échange de dette argentine)," Banco Central do Brasil, 2001-06. Archives d’État / Document officiel
6. Jeromin Zettelmeyer, " Le retour des morts-vivants : La crise argentine de 2001-2002 et la zone euro," ifo DICE Report, 2018-09. Référence historique et financière
7. Benjamin Hébert et Jesse Schreger, «Les coûts du défaut souverain : preuves issues de l'Argentine», National Bureau of Economic Research (Document de travail 22270), mai 2016. Recherche académique évaluée
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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