La crise financière russe de 1998 : bulle des bons du Trésor GKO et défaut souverain

Le lundi 17 août 1998, le gouvernement du Premier ministre Sergueï Kirienko et la Banque centrale de Russie (BCR), sous la direction de son président Sergueï Doubinine, ont publié une déclaration commune d'urgence qui a fait voler en éclats l'une des plus grandes opérations de carry trade spéculatif de l'ère post-Guerre froide. À peine cinq semaines après que le Fonds monétaire international (FMI), la Banque mondiale et le Japon ont approuvé un plan de stabilisation de 22,6 milliards de dollars pour défendre la monnaie russe, Moscou a simultanément élargi et effectivement abandonné son corridor de taux de change du rouble, suspendu les paiements sur tous les bons du Trésor à court terme libellés en roubles (GKO) et sur les obligations à coupon à plus long terme (OFZ) arrivant à échéance fin 1999, et a imposé un moratoire de 90 jours sur la dette extérieure et les obligations à terme de devises des banques commerciales privées. En trois semaines, le rouble a perdu plus des deux tiers de sa valeur par rapport au dollar américain, les principales banques commerciales russes ont été déclarées insolvables et la contagion mondiale a contribué à déclencher l'effondrement du fonds spéculatif américain Long-Term Capital Management (LTCM). ^[1]

Désinflation sans consolidation budgétaire : la naissance du marché des GKO#

Suite à la dissolution de l'Union soviétique en décembre 1991 et à la libéralisation des prix en 1992, la Fédération de Russie a subi une quasi-hyperinflation provoquée par l'impression monétaire de la banque centrale pour financer les subventions aux entreprises d'État et les déficits budgétaires fédéraux chroniques. À partir de 1995, les réformateurs russes et le FMI ont mis en œuvre une stratégie de stabilisation macroéconomique à deux piliers conçue pour briser les anticipations inflationnistes sans émission monétaire. ^[2]

Premièrement, la Banque centrale de Russie a ancré la monnaie en juillet 1995 en introduisant un « corridor » de taux de change annoncé à l'avance (devenu plus tard une bande de fluctuation rampante) par rapport au dollar américain, qui, début 1998, était ciblé autour de 6,1 à 6,2 roubles par dollar au sein d'une bande formelle de 5,25–7,15 RUB/USD. Deuxièmement, au lieu d'imprimer de la monnaie pour couvrir les déficits fédéraux de 7 à 9 pour cent du PIB, le ministère des Finances a financé le manque à gagner en vendant aux enchères des obligations d'État à court terme libellées en roubles et à coupon zéro—Gosudarstvennye Kratkosrochnye Obligatsii (GKO), arrivant généralement à échéance dans trois, six ou douze mois—aux côtés d'obligations de prêt fédérales à taux variable ou fixe connues sous le nom de OFZ (Obligatsii Federalnogo Zaima). ^[3]

Bien que l'ancrage du taux de change et le financement par obligations aient réussi à faire passer l'inflation annuelle des prix à la consommation en Russie de plus de 200 pour cent en 1995 à environ 11 pour cent en 1997, le déficit budgétaire sous-jacent restait non résolu. La perception des impôts s'est effondrée dans un contexte d'arriérés fiscaux généralisés des entreprises, d'impasse politique entre le président Boris Eltsine et la Douma d'État dirigée par les communistes, et d'une prolifération du troc non monétaire et de billets à ordre (veksels) dans toute l'industrie russe. ^[4]

Afflux de capitaux étrangers, contrats de change à terme et pyramide de la dette GKO#

Parce que le gouvernement russe devait continuellement renouveler les GKO arrivant à échéance à trois et six mois tout en empruntant de nouveaux fonds pour payer les intérêts, le marché du Trésor a évolué vers une structure de dette classique de type Ponzi dans laquelle environ 50 pour cent du déficit fédéral consistait en paiements d'intérêts sur des dettes précédemment émises. Initialement limité aux institutions nationales telles que la Sberbank et les banques commerciales de Moscou, le marché des GKO a été progressivement ouvert aux investisseurs de portefeuille étrangers entre 1996 et janvier 1998 afin de réduire les rendements et d'accroître la demande. ^[5]

Les banques d'investissement étrangères, les fonds spéculatifs et les fonds obligataires des marchés émergents ont injecté des dizaines de milliards de dollars dans les GKO, attirés par des rendements annualisés en roubles allant de 20 à 30 pour cent en période de calme à plus de 50 à 100 pour cent lors d'épisodes de tension politique, combinés à un corridor de taux de change prévisible. Pour se couvrir contre le risque de dévaluation du rouble avant l'échéance de leurs GKO, les investisseurs étrangers ont acheté pour des milliards de dollars de contrats à terme sur devises rouble/dollar livrables et non livrables auprès de banques commerciales russes, qui empruntaient simultanément des dollars à l'étranger via des accords de rachat (repos) garantis par des GKO. Selon les estimations de la CNUCED et des agences de notation, les banques commerciales russes ont accumulé entre 10 milliards de dollars d'exposition nette et 40 à 50 milliards de dollars d'obligations notionnelles en cours sur des contrats à terme sur devises envers des contreparties étrangères, laissant le secteur bancaire national fatalement exposé à toute chute du rouble. ^[6]

La contagion asiatique de 1997-1998, l'effondrement des prix du pétrole et les pics de rendement#

L'environnement extérieur s'est nettement retourné contre la Russie à la fin de 1997. La crise financière en Asie de l'Est a déclenché une fuite massive de capitaux internationaux hors des marchés émergents, tandis que la faiblesse de la demande mondiale a fait chuter le prix du pétrole brut de l'Oural — principale source de revenus d'exportation en devises fortes et de recettes fiscales d'accise de la Russie — vers 10 à 12 dollars le baril, accompagnée de fortes baisses des prix des métaux non ferreux. ^[7]

En mars 1998, le président Eltsine a brusquement limogé le Premier ministre de longue date Viktor Tchernomyrdine et a nommé Sergey Kirienko, âgé de 35 ans, déclenchant une bataille de confirmation d'un mois avec la Douma d'État. D'ici mai 1998, alors que les remboursements hebdomadaires du service de la dette GKO dépassaient les recettes des nouvelles enchères, la confiance des investisseurs s'est effritée. Pour endiguer la fuite des capitaux et défendre le corridor du rouble, la Banque centrale de Russie a relevé son taux de refinancement à 150 pour cent le 27 mai 1998, tandis que les rendements des GKO sur le marché secondaire montaient en flèche au-delà de 80 à 100 pour cent. À ces taux d'intérêt, le renouvellement du stock d'encours de GKO et d'OFZ, d'environ 260 à 436 milliards de RUB (équivalent à 40 à 70 milliards de dollars), était mathématiquement impossible. ^[8]

Le plan de sauvetage du FMI de 22,6 milliards de dollars de juillet 1998 et l'échec de l'échange volontaire#

Invoquant les craintes d'instabilité dans un État doté de l'arme nucléaire — une dynamique que les acteurs du marché ont surnommée le « pari de l'aléa moral » du « trop nucléaire pour faire faillite » — les gouvernements occidentaux ont fait pression sur les institutions financières internationales pour qu'elles interviennent. Du 13 au 20 juillet 1998, le FMI, la Banque mondiale et le gouvernement japonais ont annoncé un plan de financement d'urgence de 22,6 milliards de dollars pour 1998-1999, conditionné à des réformes budgétaires d'urgence et accompagné d'un échange de dette volontaire convertissant les GKO en roubles à court terme en euro-obligations en dollars américains à long terme arrivant à échéance en 2005 et 2018.

Le soulagement a duré à peine deux semaines. Lorsque la Douma d'État a rejeté des mesures clés de recettes fiscales du plan budgétaire anticrise de Kirienko, le FMI a réduit le décaissement de sa première tranche immédiate de 5,6 milliards de dollars à 4,8 milliards de dollars. Pendant ce temps, l'échange de GKO contre des euro-obligations n'a converti qu'une fraction de la dette à court terme en roubles tout en alourdissant la Russie d'obligations de coupons en devises fortes plus importantes. Les banques russes et les groupes financiers et industriels oligarchiques, confrontés à des appels de marge sur leurs lignes de pension en dollars alors que les prix des obligations s'effondraient, ont utilisé les 4,8 milliards de dollars de liquidités en dollars de la banque centrale pour convertir des roubles en dollars et quitter le pays. À la mi-août 1998, les rendements des GKO à court terme dépassaient 140 à 150 pour cent et les réserves de change liquides de la CBR étaient presque épuisées.

17 août 1998 : Triple défaut, dévaluation et moratoire#

Au cours du week-end du 15 au 16 août 1998, alors que les banques nationales étaient incapables de régler leurs obligations interbancaires et que des milliards de roubles en GKO arrivaient à échéance la semaine suivante, le cabinet de Kirienko, le président de la CBR Dubinine et des conseillers étrangers ont rédigé un décret d'urgence en trois parties sans précédent, annoncé le lundi matin 17 août 1998 :

• Dévaluation de facto du rouble : Les autorités ont élargi la bande de fluctuation du rouble, passant du niveau en vigueur d'environ 6,29 RUB/USD à un nouveau corridor de 6,0 à 9,5 roubles par dollar jusqu'à la fin de l'année. Même ce corridor élargi s'est effondré en quelques jours ; le 2 septembre 1998, la CBR a complètement abandonné la bande et a laissé flotter le rouble, qui a plongé au-delà de 21 roubles par dollar d'ici le 9 septembre, soit une dépréciation de plus de trois fois.
• Défaut unilatéral sur les GKO/OFZ nationaux : Les transactions sur le marché des GKO-OFZ ont été interrompues et le ministère des Finances a suspendu tous les paiements sur les obligations du Trésor libellées en roubles arrivant à échéance avant le 31 décembre 1999 (environ 260 milliards de roubles et plus / 40 milliards de dollars et plus aux taux de change d'avant la crise), annonçant une restructuration obligatoire en titres à plus long terme avec des décotes importantes sur la valeur actuelle.
• Moratoire de 90 jours sur la dette privée étrangère : Pour protéger les banques commerciales russes d'une saisie étrangère immédiate, le gouvernement a imposé un moratoire de 90 jours interdisant les paiements aux non-résidents sur le principal des prêts bancaires étrangers de plus de 180 jours, les appels de marge sur pension et tous les contrats à terme sur devises.

Effondrement du système bancaire national, contagion de LTCM et reprise après 1998#

Le défaut de paiement du 17 août a paralysé le système bancaire et de paiement russe. Les grandes banques commerciales de Moscou (notamment Inkombank, SBS-Agro, Rossiyskiy Kredit et Uneximbank) se sont effondrées ou ont gelé les comptes des déposants ; l'inflation a grimpé à 84 pour cent pour 1998 ; et le président Eltsine a limogé Kirienko le 23 août, nommant finalement Evgueni Primakov au poste de Premier ministre en septembre 1998. Pour rétablir la liquidité interbancaire de base après le gel des GKO, la Banque centrale de Russie acommencéà émettre ses propres obligations à coupon zéro à trois mois (

OBR) en septembre 1998 afin que les banques survivantes disposent d'un instrument de garantie liquide. À l'échelle internationale, le défaut de paiement sans précédent de la Russie sur sa dette souveraine en monnaie nationale a choqué les marchés du crédit mondiaux. Alors que les investisseurs se débarrassaient des obligations des marchés émergents et à faible liquidité pour se réfugier vers les bons du Trésor de référence américains et allemands, les écarts de rendement se sont creusés violemment par rapport aux paris à valeur relative hautement endettés du fonds spéculatif Long-Term Capital Management (LTCM) de Greenwich, dans le Connecticut, forçant la Federal Reserve Bank of New York à coordonner une recapitalisation du secteur privé de 3,6 milliards de dollars de LTCM en septembre 1998.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Homi Kharas, Brian Pinto, and Sergei Ulatov, « An Analysis of Russia’s 1998 Meltdown: Fundamentals and Market Signals, » Brookings Papers on Economic Activity, 2001. Recherche académique évaluée
2. UNCTAD and UNECE Secretariats, « The Russian Crisis, » United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD) / UNECE, 1998-10. Référence historique et financière
3. Benjamin Hoffner, « Russia: Central Bank Bonds, 1998, » Journal of Financial Crises (Yale Program on Financial Stability), 2022. Banque centrale / Autorité monétaire
4. William H. Cooper, « The Russian Financial Crisis of 1998: An Analysis of Trends, Causes, and Implications (CRS Report 98-578), » Congressional Research Service, Library of Congress, 1998. Référence historique et financière
5. International Monetary Fund, « Crisis in Russia (Chapter 7, Tearing Down Walls: The International Monetary Fund 1990–1999), » International Monetary Fund, 2012. Institution financière internationale
6. Brookings Institution, « An Analysis of Russia’s 1998 Meltdown: Fundamentals and Market Signals (Summary), » Brookings Institution, 2001. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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