Die russische Finanzkrise von 1998: GKO-Schatzwechselblase und Staatsbankrott

Am Montag, dem 17. August 1998, gaben die Regierung von Premierminister Sergei Kirijenko und die Zentralbank der Russischen Föderation (CBR) unter dem Vorsitzenden Sergei Dubinin eine gemeinsame Notstandserklärung ab, die einen der größten spekulativen Carry Trades der Zeit nach dem Kalten Krieg zunichtemachte. Kaum fünf Wochen nachdem der Internationale Währungsfonds (IWF), die Weltbank und Japan ein Stabilisierungspaket in Höhe von 22,6 Milliarden US-Dollar zur Verteidigung der russischen Währung gebilligt hatten, weitete Moskau seinen Rubel-Wechselkurskorridor aus und gab ihn faktisch auf, stellte die Zahlungen für alle auf Rubel lautenden kurzfristigen Schatzwechsel (GKOs) und längerfristigen Kuponanleihen (OFZs) mit Fälligkeit bis Ende 1999 ein und verhängte ein 90-tägiges Moratorium für die Auslandsschulden und Devisentermingeschäfte privater Geschäftsbanken. Innerhalb von drei Wochen verlor der Rubel gegenüber dem US-Dollar mehr als zwei Drittel seines Wertes, Russlands größte Geschäftsbanken wurden zahlungsunfähig, und die weltweite Ansteckung trug zum Zusammenbruch des US-Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) bei. ^[1]

Disinflation ohne Haushaltskonsolidierung: Die Geburt des GKO-Marktes#

Nach der Auflösung der Sowjetunion im Dezember 1991 und den Preisliberalisierungen von 1992 litt die Russische Föderation unter einer Beinahe-Hyperinflation, die durch das Gelddrucken der Zentralbank zur Finanzierung von Subventionen für Staatsunternehmen und chronischen Haushaltsdefiziten des Bundes angetrieben wurde. Ab 1995 setzten russische Reformer und der IWF eine makroökonomische Stabilisierungsstrategie auf der Grundlage von zwei Säulen um, die darauf abzielte, die Inflationserwartungen ohne Geldschöpfung zu brechen. ^[2]

Erstens verankerte die russische Zentralbank die Währung im Juli 1995 durch die Einführung eines im Voraus angekündigten Wechselkurs-„Korridors“ (später ein Crawling Band) gegenüber dem US-Dollar, der bis Anfang 1998 auf etwa 6,1 bis 6,2 Rubel pro Dollar innerhalb einer formellen Bandbreite von 5,25 bis 7,15 RUB/USD abzielte. Zweitens finanzierte das Finanzministerium die Lücke nicht durch das Drucken von Geld, um die Bundesdefizite von 7 bis 9 Prozent des BIP zu decken, sondern durch die Versteigerung von auf Rubel lautenden, kurzfristigen Nullkupon-Staatsanleihen – Gosudarstvennye Kratkosrochnye Obligatsii (GKOs), die typischerweise in drei, sechs oder zwölf Monaten fällig wurden – neben variabel oder fest verzinslichen Bundesanleihen, die als OFZs (Obligatsii Federalnogo Zaima) bekannt sind. ^[3]

Obwohl es durch die Wechselkursverankerung und die Anleihefinanzierung gelang, die jährliche russische Verbraucherpreisinflation von über 200 Prozent im Jahr 1995 auf rund 11 Prozent bis 1997 zu senken, blieb das zugrunde liegende Haushaltsdefizit ungelöst. Die Steuereinnahmen brachen angesichts weit verbreiteter Steuerrückstände von Unternehmen, eines politischen Patts zwischen Präsident Boris Jelzin und der kommunistisch geführten Staatsduma sowie einer Ausbreitung von bargeldlosem Tauschhandel und Schuldscheinen (veksels) in der gesamten russischen Industrie ein. ^[4]

Ausländische Kapitalzuflüsse, Devisentermingeschäfte und die GKO-Schuldenpyramide#

Da die russische Regierung fällige Drei- und Sechsmonats-GKOs kontinuierlich prolongieren und gleichzeitig neue Mittel zur Zinszahlung aufnehmen musste, entwickelte sich der Markt für Staatsanleihen zu einer klassischen Schuldenstruktur im Schneeballsystem, bei der rund 50 Prozent des Bundesdefizits aus Zinszahlungen für zuvor begebene Schulden bestanden. Anfänglich auf inländische Institutionen wie die Sberbank und Moskauer Geschäftsbanken beschränkt, wurde der GKO-Markt zwischen 1996 und Januar 1998 schrittweise für ausländische Portfolioinvestoren geöffnet, um die Renditen zu senken und die Nachfrage zu steigern. ^[5]

Ausländische Investmentbanken, Hedgefonds und Schwellenländer-Anleihefonds pumpten zweistellige Milliardenbeträge in GKOs, angelockt von annualisierten Rubel-Renditen, die in ruhigen Phasen zwischen 20 und 30 Prozent und in Zeiten politischer Spannungen bei über 50 bis 100 Prozent lagen, kombiniert mit einem berechenbaren Wechselkurskorridor. Um sich gegen das Risiko abzusichern, dass der Rubel vor Fälligkeit ihrer GKOs abwerten könnte, kauften ausländische Investoren für Milliarden von Dollar Non-Deliverable und Deliverable Rubel/Dollar-Devisenterminkontrakte von russischen Geschäftsbanken – die sich gleichzeitig im Ausland über Pensionsgeschäfte (Repos) gegen GKO-Sicherheiten Dollar liehen. Nach Schätzungen der UNCTAD und von Ratingagenturen häuften russische Geschäftsbanken ein Netto-Exposure von 10 Milliarden US-Dollar und ein Nominalvolumen an ausstehenden Devisenterminverpflichtungen gegenüber ausländischen Vertragspartnern in Höhe von 40 bis 50 Milliarden US-Dollar an, wodurch der heimische Bankensektor jedem Kursverfall des Rubels fatal ausgeliefert war. ^[6]

Die Asienkrise 1997–1998, der Ölpreisverfall und Renditespitzen#

Das externe Umfeld wandte sich Ende 1997 scharf gegen Russland. Die ostasiatische Finanzkrise löste eine breite Flucht von internationalem Kapital aus den Schwellenländern aus, während die schwache weltweite Nachfrage den Preis für Ural-Rohöl – Russlands wichtigste Quelle für Hartwährungs-Exporterlöse und staatliche Verbrauchsteuereinnahmen – auf 10 bis 12 US-Dollar pro Barrel abstürzen ließ, begleitet von starken Preisrückgängen bei Nichteisenmetallen. ^[7]

Im März 1998 entließ Präsident Jelzin abrupt den langjährigen Premierminister Wiktor Tschernomyrdin und ernannte den 35-jährigen Sergei Kirijenko, was einen monatelangen Bestätigungskampf mit der Staatsduma auslöste. Bis Mai 1998, als die wöchentlichen GKO-Schuldendiensttilgungen die Erlöse aus neuen Auktionen überstiegen, brach das Vertrauen der Investoren ein. Um die Kapitalflucht einzudämmen und den Rubel-Korridor zu verteidigen, hob die russische Zentralbank ihren Refinanzierungssatz am 27. Mai 1998 auf 150 Prozent an, während die GKO-Renditen auf dem Sekundärmarkt auf über 80 bis 100 Prozent in die Höhe schossen. Bei diesen Zinssätzen war eine Prolongation des Bestands an ausstehenden GKOs und OFZs in Höhe von rund 260 bis 436 Milliarden RUB (umgerechnet 40 bis 70 Milliarden US-Dollar) mathematisch unmöglich. ^[8]

Die IWF-Rettung über 22,6 Milliarden Dollar im Juli 1998 und das Scheitern des freiwilligen Swaps#

Unter Berufung auf die Angst vor Instabilität in einem atomar bewaffneten Staat – eine Dynamik, die Marktteilnehmer als „Moral-Hazard-Spiel“ des „too nuclear to fail“ bezeichneten – drängten westliche Regierungen internationale Finanzinstitutionen zum Eingreifen. Vom 13. bis 20. Juli 1998 kündigten der IWF, die Weltbank und die japanische Regierung ein Notfinanzierungspaket in Höhe von 22,6 Milliarden US-Dollar für die Jahre 1998–1999 an, das an fiskalische Notstandsreformen geknüpft war und von einem freiwilligen Schuldentausch begleitet wurde, bei dem kurzfristige Rubel-GKOs in langfristige US-Dollar-Eurobonds mit Fälligkeit in den Jahren 2005 und 2018 umgetauscht wurden.

Die Erleichterung hielt kaum zwei Wochen an. Als die Staatsduma wichtige Maßnahmen zu Steuereinnahmen in Kirijenkos Anti-Krisen-Fiskalpaket ablehnte, kürzte der IWF die sofortige Auszahlung der ersten Tranche von 5,6 Milliarden auf 4,8 Milliarden US-Dollar. Unterdessen wandelte der GKO-zu-Eurobond-Swap nur einen Bruchteil der kurzfristigen Rubel-Schulden um, während er Russland mit schwereren Hartwährungs-Kuponverpflichtungen belastete. Russische Banken und oligarchische finanzindustrielle Gruppen, die angesichts fallender Anleihekurse mit Nachschussforderungen (Margin Calls) auf ihre Dollar-Repo-Linien konfrontiert waren, nutzten die frische Dollar-Liquidität der Zentralbank in Höhe von 4,8 Milliarden US-Dollar, um Rubel in Dollar umzutauschen und das Land zu verlassen. Bis Mitte August 1998 überstiegen die kurzfristigen GKO-Renditen 140 bis 150 Prozent und die liquiden Devisenreserven der CBR waren nahezu erschöpft.

17. August 1998: Dreifacher Zahlungsausfall, Abwertung und Moratorium#

Am Wochenende des 15. und 16. August 1998, als inländische Banken nicht mehr in der Lage waren, Interbankenverpflichtungen zu begleichen, und in der darauffolgenden Woche GKOs in Milliardenhöhe fällig wurden, entwarfen Kirijenkos Kabinett, CBR-Vorsitzender Dubinin und ausländische Berater ein beispielloses dreiteiliges Notstandsdekret, das am Montagmorgen, dem 17. August 1998, verkündet wurde:

• De-facto-Abwertung des Rubels: Die Behörden weiteten die Handelsbandbreite des Rubels vom vorherrschenden Niveau von ~6,29 RUB/USD auf einen neuen Korridor von 6,0 bis 9,5 Rubel pro Dollar bis zum Jahresende aus. Selbst dieser breitere Korridor brach innerhalb weniger Tage zusammen; am 2. September 1998 gab die CBR die Bandbreite vollständig auf und ließ den Rubel frei floaten, der bis zum 9. September auf über 21 Rubel pro Dollar abstürzte – eine mehr als dreifache Abwertung.
• Einseitiger inländischer GKO/OFZ-Zahlungsausfall: Der Handel am GKO-OFZ-Markt wurde ausgesetzt und das Finanzministerium stellte alle Zahlungen für auf Rubel lautende Staatsanleihen mit Fälligkeit vor dem 31. Dezember 1999 ein (rund 260+ Milliarden RUB / 40+ Milliarden US-Dollar zu Vorkrisen-Wechselkursen) und kündigte eine obligatorische Umstrukturierung in längerfristige Wertpapiere mit drastischen Barwertabschlägen an.
• 90-tägiges Moratorium für private Auslandsschulden: Um russische Geschäftsbanken vor sofortigen ausländischen Zwangsvollstreckungen zu schützen, verhängte die Regierung ein 90-tägiges Moratorium, das Zahlungen an Gebietsfremde auf die Kapitalbeträge ausländischer Bankkredite mit einer Laufzeit von über 180 Tagen, Repo-Nachschussforderungen und alle Devisentermingeschäfte untersagte.

Zusammenbruch des heimischen Bankenwesens, LTCM-Ansteckung und die Erholung nach 1998#

Der Zahlungsausfall vom 17. August lähmte das russische Zahlungs- und Bankensystem. Große Moskauer Geschäftsbanken (darunter Inkombank, SBS-Agro, Rossiyskiy Kredit und Uneximbank) brachen zusammen oder froren die Konten der Einleger ein; die Inflation stieg 1998 auf 84 Prozent; und Präsident Jelzin entließ Kirijenko am 23. August und ernannte schließlich im September 1998 Jewgeni Primakow zum Premierminister. Um nach dem GKO-Stopp die grundlegende Interbankenliquidität wiederherzustellen, begann die russische Zentralbank im September 1998 mit der Ausgabe eigener dreimonatiger Nullkupon-Zentralbankanleihen (OBRs), damit die überlebenden Banken über ein liquides Sicherheiteninstrument verfügten.

Auf internationaler Ebene schockierte Russlands beispielloser Zahlungsausfall bei Staatsanleihen in Landeswährung die globalen Kreditmärkte. Als Investoren auf der Flucht in US-amerikanische und deutsche Benchmark-Staatsanleihen Schwellenländer- und weniger liquide Anleihen abwarfen, weiteten sich die Renditeaufschläge (Spreads) drastisch gegen die hochgradig fremdfinanzierten Relative-Value-Wetten des in Greenwich, Connecticut, ansässigen Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) aus, was die Federal Reserve Bank of New York im September 1998 dazu zwang, eine Rekapitalisierung von LTCM durch den Privatsektor in Höhe von 3,6 Milliarden US-Dollar zu koordinieren. Paradoxerweise verdrängte die reale Abwertung des Rubels um über 70 Prozent innerhalb Russlands ausländische Importe preislich vom heimischen Markt und katalysierte – in Kombination mit einer Erholung der Weltölpreise ab 1999 und fiskalischer Zurückhaltung unter den Regierungen Primakow und Putin – ab 1999 eine importsubstituierende und exportgetriebene wirtschaftliche Erholung.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Homi Kharas, Brian Pinto, and Sergei Ulatov, „ An Analysis of Russia’s 1998 Meltdown: Fundamentals and Market Signals,“ Brookings Papers on Economic Activity, 2001. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. UNCTAD and UNECE Secretariats, „ The Russian Crisis,“ United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD) / UNECE, 1998-10. Historische & Finanzielle Referenz
3. Benjamin Hoffner, „ Russia: Central Bank Bonds, 1998,“ Journal of Financial Crises (Yale Program on Financial Stability), 2022. Zentralbank / Währungsbehörde
4. William H. Cooper, „ The Russian Financial Crisis of 1998: An Analysis of Trends, Causes, and Implications (CRS Report 98-578),“ Congressional Research Service, Library of Congress, 1998. Historische & Finanzielle Referenz
5. International Monetary Fund, „ Crisis in Russia (Chapter 7, Tearing Down Walls: The International Monetary Fund 1990–1999),“ International Monetary Fund, 2012. Internationale Finanzinstitution
6. Brookings Institution, „ An Analysis of Russia’s 1998 Meltdown: Fundamentals and Market Signals (Summary),“ Brookings Institution, 2001. Wissenschaftliche Fachpublikation
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →