La bulle de la dette en dollars de la Thaïlande et l’effondrement du baht en 1997

Au matin du 2 juillet 1997, la Banque de Thaïlande a annoncé qu'elle abandonnait le régime de taux de change fixe qui avait ancré le baht thaïlandais à environ 25 bahts pour un dollar américain pendant plus d'une décennie. Quelques heures après la transition vers un flottement dirigé, le baht a plongé de près de 20 pour cent dans les échanges offshore, déclenchant une réaction en chaîne de défauts d'entreprises, de paniques bancaires et de dévaluations monétaires à travers l'Asie de l'Est et du Sud-Est, connue en Thaïlande sous le nom de crise Tom Yum Kung et mondialement sous le nom de crise financière asiatique de 1997. Derrière cet effondrement monétaire soudain se cachait une bulle financière de quatre ans créée par une libéralisation prématurée du compte de capital : la création en mars 1993 de la Bangkok International Banking Facility (BIBF), une poussée spéculative qui a propulsé l'indice de la Bourse de Thaïlande (SET) à un sommet historique de 1 753,73 en janvier 1994, la faillite en mars 1997 de Finance One, le prêteur non bancaire phare de Pin Chakkaphak, et l'épuisement secret par la banque centrale de plus de 23,4 milliards de dollars en réserves de change à terme. ^[1]

L'ancrage à 25 bahts et le lancement du BIBF en mars 1993#

Suite à la dévaluation du baht en novembre 1984, la Thaïlande a indexé sa monnaie sur un panier fortement pondéré par le dollar américain, maintenant le taux de change dans une fourchette étroite autour de 25,0 à 25,6 bahts par dollar. Pendant une décennie, cet ancrage monétaire stable a soutenu un essor manufacturier axé sur l'exportation, stimulé par les investissements directs étrangers japonais après l'accord du Plaza de 1985. Entre 1987 et 1995, le produit intérieur brut réel de la Thaïlande a progressé à un taux annuel moyen de près de 9 à 10 pour cent, ce qui en a fait l'une des économies à la croissance la plus rapide au monde. ^[2]

Cherchant à transformer Bangkok en un centre financier international capable de rivaliser avec Singapour et Hong Kong — et aspirant à servir de porte d'entrée financière vers l'Indochine — le gouvernement du Premier ministre Chuan Leekpai et la Banque de Thaïlande (BOT) ont lancé la Bangkok International Banking Facility en mars 1993. Initialement conçue pour promouvoir les transactions « out-out » (emprunter à l'étranger pour prêter à des pays tiers dans la région du Mékong), la BIBF a bénéficié de généreuses concessions fiscales, notamment une réduction de l'impôt sur les sociétés de 30 pour cent à 10 pour cent et des exonérations de retenues à la source sur les intérêts des prêts étrangers. En pratique, la BIBF est devenue un canal massif pour les prêts « out-in » : emprunter des dollars américains et des yens japonais à faible taux d'intérêt sur les marchés interbancaires internationaux à des taux de 4 à 6 pour cent et prêter ces fonds à l'intérieur de la Thaïlande, où les taux d'intérêt nationaux sur le baht se situaient entre 12 et 14 pour cent. ^[3]

Parce que la Banque de Thaïlande a maintenu un engagement rigide envers le taux de change fixe de 25 bahts par dollar, les banques thaïlandaises, les sociétés financières non bancaires et les emprunteurs corporatifs ont traité le risque de change comme inexistant. Les banques commerciales étrangères — en particulier les prêteurs japonais et européens avides de rendements plus élevés — ont déversé des crédits interbancaires à court terme dans l'installation. Entre mars 1993 et la fin de 1996, les prêts en devises étrangères « out-in » du BIBF ont bondi de zéro à plus de 31,2 milliards de dollars (environ 780 milliards de bahts), poussant la dette extérieure totale de la Thaïlande de 42 milliards de dollars en 1992 à plus de 90,5 milliards de dollars à la fin de 1996. De manière cruciale, plus de 37 milliards de dollars de cette dette extérieure consistaient en des obligations à court terme arrivant à échéance en moins d'un an, dépassant les réserves de change officielles brutes déclarées par la Banque de Thaïlande d'environ 38 milliards de dollars une fois les contraintes de liquidité prises en compte. ^[4]

Le pic de 1 753 du SET et la bulle immobilière commerciale de Bangkok#

L'afflux de capitaux offshore a coïncidé avec l'assouplissement par la Thaïlande des contrôles des capitaux pour les investisseurs de portefeuille étrangers, déclenchant une manie spéculative sans précédent à la Bourse de Thaïlande (SET). Alimenté par les entrées institutionnelles étrangères et les prêts sur marge nationaux accordés par les 91 sociétés de financement et de titres agréées de Thaïlande, l'indice de référence SET a plus que doublé au cours de 1993, passant d'environ 890 points au début de l'année à un pic intrajournalier historique de 1 789 points et un record de clôture de 1 753,73 le 4 janvier 1994. ^[5]

Comme les licences bancaires commerciales en Thaïlande étaient strictement limitées depuis des décennies, les 91 sociétés de financement non bancaires (*borisat ngoen thun*) se sont livrées à une concurrence acharnée pour gagner des parts de marché en empruntant des dollars à court terme à l'étranger et en émettant des billets à ordre nationaux pour financer des prêts à haut rendement dans l'immobilier commercial, la construction de copropriétés, les terrains de golf, les hôtels de luxe et les comptes sur marge boursiers. Dans toute l'agglomération de Bangkok, les promoteurs ont érigé des forêts de tours de bureaux et de gratte-ciel résidentiels sans tenir compte de la demande d'occupation. En 1996, le nombre estimé de logements et de copropriétés vacants à Bangkok dépassait les 300 000, tandis que les taux de vacance des bureaux grimpaient au-dessus de 20 pour cent et continuaient d'augmenter à mesure que les tours nouvellement achevées arrivaient sur le marché. ^[6]

Lorsque la Réserve fédérale américaine a augmenté les taux d'intérêt au début de 1994 et que le dollar américain a commencé à s'apprécier fortement par rapport au yen japonais en 1995, l'ancrage du baht thaïlandais au dollar est devenu un piège macroéconomique sévère. Le renforcement du dollar a érodé la compétitivité des exportations thaïlandaises, dont la croissance annuelle est passée de plus de 20 pour cent en 1995 à pratiquement zéro (et légèrement négative) en 1996. Parallèlement, le déficit du compte courant de la Thaïlande s'est creusé pour atteindre près de 8 pour cent du PIB en 1995 et 1996. Alors que les prix de l'immobilier stagnaient et que les flux de trésorerie des entreprises se tarissaient, l'indice SET est entré dans un déclin prolongé, chutant de son sommet de 1 753 en janvier 1994 à moins de 830 à la fin de 1996. ^[7]

Pin Chakkaphak et l'effondrement de Finance One#

Au centre du boom financier non bancaire de la Thaïlande se trouvait Finance One Public Company Limited (*Ekathana*), fondée et dirigée par le financier formé à Wharton, Pin Chakkaphak. Tout au long du début des années 1990, Pin a fait de Finance One le conglomérat financier et boursier le plus grand et le plus prestigieux de Thaïlande grâce à des acquisitions agressives d'entreprises et à d'importants emprunts en dollars offshore, accumulant des actifs dépassant 160 milliards de bahts (6,4 milliards de dollars) en 1996, soit plus que plusieurs petites banques commerciales thaïlandaises. ^[8]

Sous sa réputation soignée, Finance One était extrêmement vulnérable à la fois à une inadéquation des échéances (emprunter des dollars offshore à 3-6 mois pour financer des projets immobiliers pluriannuels) et à une inadéquation des devises (prêter en bahts ou à des promoteurs gagnant en bahts non couverts tout en ayant des dettes en dollars américains). Fin 1996 et début 1997, les prêts non performants dans les portefeuilles immobiliers, de crédit-bail et de prêts sur marge de Finance One ont grimpé en flèche. Le 5 février 1997, le grand promoteur immobilier thaïlandais Somprasong Land a manqué un paiement d'intérêts de 3,1 millions de dollars sur une obligation euro-convertible de 80 millions de dollars, devenant le premier promoteur thaïlandais à faire défaut sur sa dette étrangère et provoquant une onde de choc sur les marchés du crédit internationaux.

Un mois plus tard, le 3 mars 1997, la Banque de Thaïlande et le ministère des Finances ont publiquement ordonné à 10 sociétés financières en difficulté, trop exposées au secteur immobilier, de lever des capitaux d'urgence, annonçant simultanément que Finance One serait sauvée par une fusion assistée par l'État avec la Thai Danu Bank, la douzième plus grande banque commerciale de Thaïlande. Au lieu de calmer les déposants, l'annonce a déclenché une ruée massive sur les billets à ordre dans tout le secteur des sociétés financières. Pour éviter un effondrement systémique immédiat, le Fonds de développement des institutions financières (FIDF) de la Banque de Thaïlande a injecté secrètement plus de 430 milliards de bahts (plus de 16 milliards de dollars, soit environ 9 % du PIB thaïlandais) de liquidités d'urgence dans les sociétés financières en faillite au cours du premier semestre 1997, Finance One absorbant à elle seule environ 140 milliards de bahts de soutien du FIDF. Fin mai 1997, après avoir effectué un audit préalable du portefeuille de prêts profondément dégradé de Finance One, la Thai Danu Bank a renoncé à la fusion.

L'épuisement des réserves à terme de 23,4 milliards de dollars et les 58 suspensions#

Alors que les injections de liquidités du FIDF augmentaient l'offre intérieure de bahts, des fonds spéculatifs macroéconomiques internationaux — notamment le Quantum Fund de George Soros et Tiger Management de Julian Robertson — ainsi que des trésoriers d'entreprises multinationales ont compris que la Thaïlande ne pouvait pas simultanément renflouer son secteur financier insolvable avec des bahts nouvellement imprimés et maintenir la parité de 25 bahts pour un dollar. Des attaques spéculatives contre le baht ont eu lieu en novembre 1996, en février 1997, et avec une force irrésistible entre le 8 mai et le 15 mai 1997.

Plutôt que de laisser les taux d'intérêt rester à un niveau punitif ou de dévaluer la monnaie, la Banque de Thaïlande — sous la direction des gouverneurs Vijit Supinit puis Rerngchai Marakanond — a choisi de défendre le taux de change au comptant en intervenant massivement sur le marché des swaps de devises à terme. En vendant des dollars américains à terme contre des bahts, la banque centrale a maintenu ses réserves officielles brutes à un niveau apparemment sain de plus de 32 milliards de dollars dans ses rapports mensuels publics, dissimulant le fait que la quasi-totalité de ces réserves avait été engagée dans des contrats à terme arrivant à échéance. Le 15 mai 1997, la BOT a imposé des contrôles des capitaux segmentés en un marché à deux niveaux qui interdisait aux banques thaïlandaises de prêter des bahts aux spéculateurs offshore, comprimant temporairement les vendeurs à découvert sur le marché offshore tandis que la fuite des capitaux nationaux se poursuivait sans relâche.

Le 19 juin 1997, le ministre des Finances Amnuay Viravan a démissionné en raison de conflits politiques, et le nouveau ministre des Finances Thanong Bidaya a découvert l'alarmante vérité en inspectant les livres confidentiels de la BOT : sur environ 31 milliards de dollars de réserves brutes, la Banque de Thaïlande détenait 23,4 milliards de dollars d'obligations nettes de ventes de dollars à terme, ne laissant à la Thaïlande qu'à peine 1,1 à 2,8 milliards de dollars de réserves liquides nettes utilisables, soit moins de deux jours de couverture des importations. Le 27 juin 1997, le gouvernement a suspendu les opérations de 16 sociétés financières insolvables, dont Finance One, et a annoncé que leurs créanciers devraient absorber les pertes. Quatre jours plus tard, le 30 juin, le Premier ministre Chavalit Yongchaiyudh a promis à la télévision nationale qu'il ne dévaluerait jamais le baht.

2 juillet 1997, la fermeture de 56 sociétés financières et le plan de sauvetage du FMI#

Cet engagement télévisé a duré moins de 48 heures. Le 2 juillet 1997 à 4h30 du matin, les responsables de la banque centrale ont convoqué les dirigeants des banques commerciales au siège de la Banque de Thaïlande et ont annoncé que l'ancrage au panier de devises était immédiatement aboli au profit d'un flottement dirigé. Le baht a chuté de 24,5 à près de 29 pour un dollar dès le premier jour et a continué de baisser sans relâche tout au long du second semestre 1997, atteignant finalement un plus bas historique de 56,5 bahts pour un dollar américain en janvier 1998, ce qui a plus que doublé le fardeau de la dette en monnaie locale de toutes les banques et entreprises thaïlandaises ayant emprunté des dollars via le BIBF.

Le 5 août 1997, dans le cadre des négociations pour un sauvetage international, les autorités thaïlandaises ont suspendu 42 sociétés financières supplémentaires, portant le nombre total d'institutions suspendues à 58 sur les 91 sociétés financières que comptait la Thaïlande. Le 20 août 1997, le Fonds monétaire international a approuvé un plan de sauvetage bilatéral et multilatéral de 17,2 milliards de dollars pour la Thaïlande, conditionné à une austérité budgétaire stricte, des taux d'intérêt élevés, la divulgation complète du portefeuille de swaps à terme de 23,4 milliards de dollars de la Banque de Thaïlande et une restructuration financière complète. Pour liquider les actifs douteux, le gouvernement a créé la Financial Sector Restructuring Authority (FRA) en octobre 1997, et le 8 décembre 1997, la FRA a fermé définitivement 56 des 58 sociétés financières suspendues, ne laissant que deux d'entre elles capables de se recapitaliser et de rouvrir.

Le bilan économique et social fut dévastateur. Le PIB réel de la Thaïlande s'est contracté de 1,4 pour cent en 1997 et a chuté de 10,5 pour cent en 1998, tandis que l'indice SET s'est effondré pour atteindre un creux de 207 points en septembre 1998, soit une perte de 88 pour cent par rapport à son sommet de janvier 1994. Les prêts non performants dans l'ensemble du système financier thaïlandais ont atteint un pic de 47,7 pour cent du crédit total en mai 1999, et la résolution de la crise a finalement coûté aux contribuables thaïlandais plus de 1,4 billion de bahts (environ 32 à 35 pour cent du PIB). Une commission nommée par le gouvernement et présidée par l'ancien gouverneur de la banque centrale Nukul Prachuabmoh (le rapport de la Commission Nukul de 1998) a blâmé la direction de la Banque de Thaïlande pour son indulgence en matière de surveillance à l'égard de Finance One et pour l'épuisement imprudent des réserves à terme, ouvrant la voie au ciblage de l'inflation, à des limites strictes d'exposition aux devises étrangères et au démantèlement permanent du régime BIBF.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Banque de Thaïlande, " La crise du Tom Yum Kung : la leçon apprise," Histoire officielle de la Banque de Thaïlande, 2021. Référence historique et financière
2. Steven Radelet et Jeffrey D. Sachs, " La crise financière en Asie de l'Est : diagnostic, remèdes, perspectives," Brookings Papers on Economic Activity, 1998. Recherche académique évaluée
3. Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti et Nouriel Roubini, «Quelles sont les causes de la crise financière et monétaire asiatique ? Partie I : Un aperçu macroéconomique», document de travail n° 6834 du National Bureau of Economic Research, 1998. Recherche académique évaluée
4. Takatoshi Ito, «Le rôle du FMI dans la crise asiatique», National Bureau of Economic Research / University of Chicago Press, 2002. Institution financière internationale
5. Pakorn Vichyanond, «La réforme financière en Thaïlande," Thailand Development Research Institute (TDRI), 1994. Référence historique et financière
6. Patrick Honohan et Daniela Klingebiel, " Contrôler les coûts budgétaires des crises bancaires," Document de travail sur la recherche politique de la Banque mondiale n° 2441, 2000. Institution financière internationale
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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