Thailands Dollar-Schuldenblase und der Baht-Zusammenbruch von 1997

Am Morgen des 2. Juli 1997 gab die Bank of Thailand bekannt, dass sie das System fester Wechselkurse aufgibt, das den thailändischen Baht mehr als ein Jahrzehnt lang bei etwa 25 Baht pro US-Dollar stabilisiert hatte. Innerhalb weniger Stunden nach dem Übergang zu einem verwalteten Float stürzte der Baht im Offshore-Handel um fast 20 Prozent ab und löste eine Kettenreaktion von Unternehmensinsolvenzen, Bankenstürmen und Währungsabwertungen in ganz Ost- und Südostasien aus, die in Thailand als Tom-Yum-Kung-Krise und weltweit als Asienkrise von 1997 bekannt wurde. Hinter diesem plötzlichen Währungszusammenbruch steckte eine vierjährige Finanzblase, die durch eine verfrühte Liberalisierung der Kapitalbilanz herbeigeführt wurde: die Gründung der Bangkok International Banking Facility (BIBF) im März 1993, ein spekulativer Anstieg, der den Index der Stock Exchange of Thailand (SET) im Januar 1994 auf ein Allzeithoch von 1.753,73 Punkten trieb, das Scheitern von Pin Chakkaphaks wichtigstem Nicht-Banken-Kreditgeber Finance One im März 1997 und die geheime Erschöpfung von mehr als 23,4 Milliarden US-Dollar an Devisentermingeschäftsreserven durch die Zentralbank. ^[1]

Die 25-Baht-Bindung und der Start der BIBF im März 1993#

Nach der Abwertung des Baht im November 1984 koppelte Thailand seine Währung an einen Korb, der stark auf den US-Dollar ausgerichtet war, und hielt den Wechselkurs in einer engen Spanne um 25,0 bis 25,6 Baht pro Dollar. Ein Jahrzehnt lang unterstützte dieser stabile Währungsanker einen exportorientierten Fertigungsboom, der durch japanische Direktinvestitionen nach dem Plaza-Abkommen von 1985 vorangetrieben wurde. Zwischen 1987 und 1995 wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt Thailands mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von fast 9 bis 10 Prozent, was es zu einer der am schnellsten wachsenden Volkswirtschaften der Welt machte. ^[2]

In dem Bestreben, Bangkok in ein internationales Finanzzentrum zu verwandeln, das mit Singapur und Hongkong konkurrieren kann – und mit dem Ziel, als finanzielles Tor nach Indochina zu dienen –, startete die Regierung von Premierminister Chuan Leekpai und die Bank of Thailand (BOT) im März 1993 die Bangkok International Banking Facility. Ursprünglich dazu gedacht, "Out-Out"-Transaktionen zu fördern (Kreditaufnahme im Ausland, um an Drittländer in der Mekong-Region zu verleihen), erhielt die BIBF großzügige Steuervergünstigungen, darunter eine Senkung der Körperschaftssteuer von 30 Prozent auf 10 Prozent sowie Befreiungen von Quellensteuern auf Zinsen für Auslandskredite. In der Praxis entwickelte sich die BIBF zu einem massiven Kanal für "Out-In"-Kreditvergaben: Es wurden zinsgünstige US-Dollar und japanische Yen von internationalen Interbankenmärkten zu Zinssätzen von 4 bis 6 Prozent aufgenommen und diese Mittel innerhalb Thailands verliehen, wo die inländischen Baht-Zinssätze zwischen 12 und 14 Prozent lagen. ^[3]

Da die Bank of Thailand an einer starren Bindung von 25 Baht pro Dollar festhielt, betrachteten thailändische Banken, Nicht-Banken-Finanzunternehmen und Unternehmenskreditnehmer das Wechselkursrisiko als nicht existent. Ausländische Geschäftsbanken – insbesondere japanische und europäische Kreditgeber, die auf höhere Renditen aus waren – pumpten kurzfristige Interbankenkredite in die Fazilität. Zwischen März 1993 und Ende 1996 stiegen die BIBF-Fremdwährungskredite vom Typ „Out-in“ von null auf mehr als 31,2 Milliarden US-Dollar (etwa 780 Milliarden Baht), wodurch Thailands gesamte Auslandsverschuldung von 42 Milliarden US-Dollar im Jahr 1992 auf mehr als 90,5 Milliarden US-Dollar bis Ende 1996 anstieg. Entscheidend ist, dass mehr als 37 Milliarden US-Dollar dieser Auslandsverschuldung aus kurzfristigen Verbindlichkeiten mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr bestanden, was die von der Bank of Thailand ausgewiesenen offiziellen Brutto-Devisenreserven von etwa 38 Milliarden US-Dollar überstieg, sobald Liquiditätsengpässe berücksichtigt wurden. ^[4]

Der SET-Höchststand von 1.753 Punkten und die Immobilienblase in Bangkok#

Die Flut an Offshore-Kapital fiel mit Thailands Lockerung der Kapitalkontrollen für ausländische Portfolioinvestoren zusammen, was einen beispiellosen spekulativen Wahnsinn an der Stock Exchange of Thailand (SET) auslöste. Angetrieben durch ausländische institutionelle Zuflüsse und inländische Margin-Kredite, die von Thailands 91 lizenzierten Finanz- und Wertpapierfirmen vergeben wurden, verdoppelte sich der Referenzindex SET Index im Jahr 1993 mehr als und kletterte von etwa 890 Punkten zu Jahresbeginn auf einen historischen Intraday-Höchststand von 1.789 Punkten und ein Rekordschlusshoch von 1.753,73 Punkten am 4. Januar 1994. ^[5]

Da die Lizenzen für Geschäftsbanken in Thailand jahrzehntelang streng reglementiert waren, konkurrierten die 91 Nicht-Banken-Finanzunternehmen (*borisat ngoen thun*) aggressiv um Marktanteile, indem sie kurzfristige Offshore-Dollar und inländische Schuldscheine aufnahmen, um hochverzinsliche Kredite für Gewerbeimmobilien, den Bau von Eigentumswohnungen, Golfplätze, Luxushotels und Wertpapierkreditkonten zu finanzieren. In ganz Bangkok errichteten Bauträger Wälder aus Bürotürmen und Wohnhochhäusern, ohne auf die Nachfrage nach Belegung zu achten. Bis 1996 überstieg die geschätzte Zahl leerstehender Wohnungen und Eigentumswohnungen in Bangkok 300.000, während die Leerstandsquoten bei Büroflächen auf über 20 Prozent stiegen und weiter zunahmen, als neu fertiggestellte Türme auf den Markt kamen. ^[6]

Als die US-Notenbank Anfang 1994 die Zinssätze anhob und der US-Dollar 1995 gegenüber dem japanischen Yen stark aufzuwerten begann, wurde die an den Dollar gekoppelte Wechselkursbindung Thailands zu einer schweren makroökonomischen Falle. Der stärkere Dollar untergrub die Wettbewerbsfähigkeit der thailändischen Exporte, deren jährliches Wachstum von über 20 Prozent im Jahr 1995 auf praktisch null (und leicht negativ) im Jahr 1996 zurückging. Unterdessen weitete sich das Leistungsbilanzdefizit Thailands sowohl 1995 als auch 1996 auf fast 8 Prozent des BIP aus. Da die Immobilienpreise stagnierten und die Cashflows der Unternehmen versiegten, geriet der SET-Index in einen lang anhaltenden Abwärtstrend und fiel von seinem Höchststand von 1.753 im Januar 1994 auf unter 830 bis Ende 1996. ^[7]

Pin Chakkaphak und der Zusammenbruch von Finance One#

Im Zentrum des thailändischen Nichtbanken-Finanzbooms stand die Finance One Public Company Limited (*Ekathana*), die von dem in Wharton ausgebildeten Finanzier Pin Chakkaphak gegründet und geleitet wurde. Während der frühen 1990er Jahre baute Pin Finance One durch aggressive Unternehmensübernahmen und umfangreiche Offshore-Dollar-Kreditaufnahmen zum größten und renommiertesten Finanz- und Wertpapierkonglomerat Thailands aus und häufte bis 1996 Vermögenswerte von über 160 Milliarden Baht (6,4 Milliarden US-Dollar) an – mehr als mehrere kleinere thailändische Geschäftsbanken. ^[8]

Hinter seinem glänzenden Ruf war Finance One extrem anfällig für sowohl eine Laufzeitinkongruenz (Aufnahme von 3- bis 6-monatigen Offshore-Dollar-Krediten zur Finanzierung mehrjähriger Immobilienprojekte) als auch eine Währungsinkongruenz (Kreditvergabe in Baht oder an nicht abgesicherte, in Baht verdienende Entwickler bei gleichzeitigen Schulden in US-Dollar). Bis Ende 1996 und Anfang 1997 stiegen die notleidenden Kredite in den Immobilien-, Mietkauf- und Margin-Kreditportfolios von Finance One sprunghaft an. Am 5. Februar 1997 verpasste der große thailändische Immobilienentwickler Somprasong Land eine Zinszahlung in Höhe von 3,1 Millionen US-Dollar für eine Euro-Wandelanleihe über 80 Millionen US-Dollar und wurde damit zum ersten thailändischen Entwickler, der bei Auslandsschulden zahlungsunfähig wurde, was Schockwellen durch die internationalen Kreditmärkte sandte.

Einen Monat später, am 3. März 1997, ordneten die Bank of Thailand und das Finanzministerium öffentlich an, dass 10 angeschlagene Finanzunternehmen mit übermäßigem Immobilienengagement Notkapital aufbringen sollten, und kündigten gleichzeitig an, dass Finance One durch eine staatlich unterstützte Fusion mit der Thai Danu Bank, Thailands zwölftgrößter Geschäftsbank, gerettet werden würde. Anstatt die Einleger zu beruhigen, löste die Ankündigung einen massiven Ansturm auf Schuldscheine im gesamten Finanzsektor aus. Um einen unmittelbaren systemischen Zusammenbruch zu verhindern, pumpte der Financial Institutions Development Fund (FIDF) der Bank of Thailand in der ersten Jahreshälfte 1997 heimlich mehr als 430 Milliarden Baht (über 16 Milliarden Dollar oder etwa 9 Prozent des thailändischen BIP) an Notliquidität in die scheiternden Finanzunternehmen, wobei allein Finance One etwa 140 Milliarden Baht an FIDF-Unterstützung absorbierte. Ende Mai 1997, nach einer Due-Diligence-Prüfung der stark beeinträchtigten Kreditbücher von Finance One, trat die Thai Danu Bank von der Fusion zurück.

Die Erschöpfung der Devisenreserven in Höhe von 23,4 Milliarden Dollar und die 58 Suspendierungen#

Als die Liquiditätsspritzen des FIDF das inländische Baht-Angebot erhöhten, erkannten internationale Makro-Hedgefonds – darunter George Soros' Quantum Fund und Julian Robertson's Tiger Management – sowie multinationale Unternehmensschatzmeister, dass Thailand nicht gleichzeitig seinen insolventen Finanzsektor mit neu gedruckten Baht retten und die Bindung von 25 Baht pro Dollar aufrechterhalten konnte. Spekulative Angriffe auf den Baht erfolgten im November 1996, Februar 1997 und mit überwältigender Wucht zwischen dem 8. und 15. Mai 1997.

Anstatt die Zinssätze auf einem strafbar hohen Niveau zu belassen oder die Währung abzuwerten, entschied sich die Bank of Thailand – unter den Gouverneuren Vijit Supinit und später Rerngchai Marakanond –, den Kassakurs durch massive Interventionen am Devisenterminmarkt zu verteidigen. Durch den Verkauf von US-Dollar auf Termin gegen Baht ließ die Zentralbank ihre offiziellen Bruttowährungsreserven in den monatlichen öffentlichen Berichten mit über 32 Milliarden US-Dollar gesund aussehen und verschleierte dabei die Tatsache, dass fast alle diese Reserven für fällig werdende Terminkontrakte gebunden waren. Am 15. Mai 1997 führte die BOT Kapitalkontrollen ein, die in einen zweistufigen Markt unterteilt waren, der thailändischen Banken untersagte, Baht an Offshore-Spekulanten zu verleihen, was Leerverkäufer auf dem Offshore-Markt vorübergehend unter Druck setzte, während die inländische Kapitalflucht unvermindert anhielt.

Am 19. Juni 1997 trat Finanzminister Amnuay Viravan aufgrund politischer Differenzen zurück, und der neue Finanzminister Thanong Bidaya entdeckte bei der Prüfung der vertraulichen Bücher der BOT die alarmierende Wahrheit: Von den rund 31 Milliarden US-Dollar an Bruttoreserven hielt die Bank of Thailand 23,4 Milliarden US-Dollar an Netto-Terminverpflichtungen in Dollar, was Thailand mit kaum 1,1 bis 2,8 Milliarden US-Dollar an netto nutzbaren liquiden Reserven zurückließ – weniger als zwei Tage Importdeckung. Am 27. Juni 1997 setzte die Regierung den Betrieb von 16 insolventen Finanzunternehmen aus, darunter Finance One, und kündigte an, dass deren Gläubiger Verluste hinnehmen müssten. Vier Tage später, am 30. Juni, versprach Premierminister Chavalit Yongchaiyudh im nationalen Fernsehen, dass er den Baht niemals abwerten würde.

2. Juli 1997, die Schließung von 56 Finanzunternehmen und das IWF-Rettungspaket#

Dieses im Fernsehen abgegebene Versprechen hielt weniger als 48 Stunden. Am 2. Juli 1997 um 4:30 Uhr morgens riefen Beamte der Zentralbank die Führungskräfte der Geschäftsbanken in die Zentrale der Bank of Thailand und gaben bekannt, dass die Koppelung an den Währungskorb mit sofortiger Wirkung zugunsten eines verwalteten Floats aufgehoben wurde. Der Baht stürzte am ersten Tag von 24,5 auf fast 29 pro Dollar ab und fiel in der zweiten Jahreshälfte 1997 unaufhaltsam weiter, bis er im Januar 1998 ein Allzeittief von 56,5 Baht pro US-Dollar erreichte – was die Schuldenlast in lokaler Währung für jede thailändische Bank und jedes Unternehmen, das sich über die BIBF Dollar geliehen hatte, mehr als verdoppelte.

Am 5. August 1997 setzten die thailändischen Behörden im Rahmen der Verhandlungen über ein internationales Rettungspaket weitere 42 Finanzunternehmen aus, womit sich die Gesamtzahl der ausgesetzten Institute auf 58 von Thailands 91 Finanzunternehmen belief. Am 20. August 1997 genehmigte der Internationale Währungsfonds ein bilaterales und multilaterales Rettungspaket in Höhe von 17,2 Milliarden US-Dollar für Thailand, das an Bedingungen wie strenge fiskalische Sparmaßnahmen, hohe Zinssätze, die vollständige Offenlegung des 23,4 Milliarden US-Dollar schweren Forward-Swap-Buchs der Bank of Thailand sowie eine umfassende finanzielle Umstrukturierung geknüpft war. Um die notleidenden Vermögenswerte zu liquidieren, gründete die Regierung im Oktober 1997 die Financial Sector Restructuring Authority (FRA), und am 8. Dezember 1997 schloss die FRA 56 der 58 ausgesetzten Finanzunternehmen endgültig, sodass nur zwei in der Lage waren, sich zu rekapitalisieren und wieder zu öffnen.

Die wirtschaftlichen und sozialen Folgen waren verheerend. Thailands reales BIP schrumpfte 1997 um 1,4 Prozent und brach 1998 um 10,5 Prozent ein, während der SET-Index im September 1998 auf einen Tiefstand von 207 Punkten kollabierte – ein Verlust von 88 Prozent gegenüber seinem Höchststand im Januar 1994. Notleidende Kredite im gesamten thailändischen Finanzsystem erreichten im Mai 1999 mit 47,7 Prozent des Gesamtkreditvolumens ihren Höhepunkt, und die Bewältigung der Krise kostete die thailändischen Steuerzahler letztlich mehr als 1,4 Billionen Baht (etwa 32 bis 35 Prozent des BIP). Eine von der Regierung eingesetzte Kommission unter dem Vorsitz des ehemaligen Zentralbankgouverneurs Nukul Prachuabmoh (der Nukul-Kommissionsbericht von 1998) tadelte die Führung der Bank of Thailand für ihre aufsichtsrechtliche Nachsicht gegenüber Finance One und die rücksichtslose Erschöpfung der Devisentermingeschäftsreserven, was die Einführung von Inflationszielen, strengen Obergrenzen für Fremdwährungsengagements und die dauerhafte Abschaffung des BIBF-Regimes einleitete.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Bank of Thailand, " Tom-Yum-Kung-Krise: Die gezogene Lehre," Offizielle Geschichte der Bank of Thailand, 2021. Historische & Finanzielle Referenz
2. Steven Radelet und Jeffrey D. Sachs, " Die ostasiatische Finanzkrise: Diagnose, Abhilfemaßnahmen, Aussichten," Brookings Papers on Economic Activity, 1998. Wissenschaftliche Fachpublikation
3. Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti und Nouriel Roubini, " Was verursachte die asiatische Währungs- und Finanzkrise? Teil I: Ein makroökonomischer Überblick," National Bureau of Economic Research Arbeitspapier Nr. 6834, 1998. Wissenschaftliche Fachpublikation
4. Takatoshi Ito, " Die Rolle des IWF in der asiatischen Krise," National Bureau of Economic Research / University of Chicago Press, 2002. Internationale Finanzinstitution
5. Pakorn Vichyanond, " Finanzreform in Thailand," Thailand Development Research Institute (TDRI), 1994. Historische & Finanzielle Referenz
6. Patrick Honohan und Daniela Klingebiel, " Kontrolle der fiskalischen Kosten von Bankenkrisen," World Bank Policy Research Working Paper Nr. 2441, 2000. Internationale Finanzinstitution
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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