Portugals PSI-20-Privatisierungswahn und der Zusammenbruch von Espírito Santo–PT RioForte im Jahr 2014

Nur wenige nationale Aktienmärkte in der modernen europäischen Geschichte haben einen dramatischeren Bogen von der Euphorie der Privatanleger bis zur strukturellen Verwüstung erlebt als die Börse von Lissabon zwischen 1996 und 2014. Angetrieben von einer umfassenden Welle staatlicher Privatisierungen – angeführt vom Telekommunikationsmonopol Portugal Telecom (PT), dem Stromversorger Electricidade de Portugal (EDP), der Zementriese Cimporund der Autobahnbetreiber Brisa—mehr als eine Million portugiesische Bürger stiegen in den späten 1990er Jahren unter dem Banner des „Volkskapitalismus“ (capitalismo popular) in den Aktienmarkt ein. Angetrieben durch sinkende Zinsen im Zuge der Euro-Konvergenz und den globalen Telekommunikations- und Technologieboom, erreichte Portugals Leitindex PSI-20 Der Index vervierfachte sich fast von rund 4.000 Punkten Anfang 1996 auf ein Allzeithoch im Tages- und Schlusskurs von 14.822,59 Punkten am 3. März 2000. Doch trotz der Fusion zur paneuropäischen Börsengruppe als Euronext Lisbon im Jahr 2002 erholte sich der portugiesische Markt nie wieder von seinem Millenniums-Höchststand – und erlitt im Juni–August 2014 seinen traumatischsten Zusammenbruch der Corporate Governance, als Portugal Telecom eine nicht genehmigte Platzierung von 897 Millionen Euro in notleidenden Commercial Papers bekannt gab, die vonRioForte Investments , der nicht-finanziellen Holdinggesellschaft der zusammenbrechenden Grupo Espírito Santo, ausgegeben wurden. (GES). ^[1]

Von den Verstaatlichungen 1975 bis zum „Volkskapitalismus“ der 1990er Jahre#

Um das Ausmaß des Aktienbooms in Portugal Ende der 1990er Jahre zu verstehen, muss man auf die Zeit nach der Nelkenrevolution vom April 1974 zurückblicken. Im März 1975 verstaatlichte der Revolutionsrat praktisch den gesamten portugiesischen Banken-, Versicherungs-, Elektrizitäts-, Zement-, Petrochemie- und Telekommunikationssektor, was faktisch zur Schließung der Börsen von Lissabon und Porto für fast zwei Jahre führte und den Aktienhandel für über ein Jahrzehnt zu einer Randerscheinung degradierte. Nach dem Beitritt Portugals zur Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) im Jahr 1986 und der Verfassungsrevision von 1989, die eine vollständige Privatisierung staatlicher Unternehmen ermöglichte, starteten die Regierungen von Premierminister Aníbal Cavaco Silva (1985–1995) und seinem sozialistischen Nachfolger António Guterres (1995–2002) eines der ehrgeizigsten Privatisierungsprogramme innerhalb der OECD, das über das Jahrzehnt hinweg Einnahmen in Höhe von mehr als 15 Prozent des portugiesischen BIP einbrachte. ^[2]

Während sich die ersten Privatisierungen Anfang der 1990er Jahre darauf konzentrierten, Geschäftsbanken und Versicherer (wie Banco Português do Atlântico, Banco Espírito Santo, und Mundial Confiança) an inländische Finanzgruppen, die zweite Phase zwischen 1995 und 2000 zielte auf Portugals massive Infrastruktur- und Versorgungsnetzwerke ab. PSI-20 Index gewann plötzlich tiefgreifende, international handelbare Blue-Chip-Anker: Cimpor (erste Tranche 1994 privatisiert, gefolgt von weiteren Angeboten 1996), Portugal Telecom (geschaffen 1994 durch die Fusion staatlicher Telekommunikationsbetreiber und zwischen Juni 1995 und 1999 in vier großen Aktientranchen an die Börse gebracht), Brisa (im November 1997 an die Börse gebracht), und EDP (deren anfängliches öffentliches Angebot von 30 Prozent ihres Aktienkapitals im Juni 1997 zur größten Aktientransaktion in der portugiesischen Geschichte wurde). ^[3]

Einzelhandels-Zeichnungsrausch und der PSI-20-Höchststand von 14.822 Punkten im März 2000#

Um eine breite innenpolitische Unterstützung sicherzustellen und zu verhindern, dass ausländische multinationale Unternehmen sofort strategische Versorgungsunternehmen dominieren, strukturierte das portugiesische Finanzministerium jedes öffentliche Angebot mit speziellen Tranchen für kleine Privatanleger und Unternehmensmitarbeiter. Privatanleger wurden mit Preisnachlässen von 3 bis 5 Prozent unter dem institutionellen Clearingpreis, Treueaktien (wie eine Gratisaktie für jeweils zehn oder fünfzehn gehaltene Aktien über zwölf Monate), Steuerabzügen durch beliebte Sparkonten (Contas Poupança-Acções), und günstigen Bankkrediten, die von Portugals neu privatisierten Geschäftsbanken eifrig vergeben wurden, angelockt. Fernsehwerbekampagnen machten IPO-Zeichnungsfenster zu landesweiten bürgerschaftlichen Ereignissen. ^[4]

Während des ersten öffentlichen Angebots von EDP im Juni 1997 gaben rund 760.000 portugiesische Bürger – fast 8 Prozent der gesamten Bevölkerung des Landes, einschließlich Rentnern und Studenten, die vor Bankfilialen Schlange standen – Aufträge im Gesamtwert von mehr als dem 30-Fachen der verfügbaren Einzelhandelstranche auf. Nachfolgende Angebote von Brisa, Cimpor, und EDPs dritte Tranche in den Jahren 1998–1999 zog zwischen 700.000 und 1.000.000 Einzelaufträge an, wodurch der Aktienbesitz privater Haushalte in Portugal von einem vernachlässigbaren Niveau auf über 12 Prozent der Bevölkerung anstieg. Zur gleichen Zeit führte die Qualifizierung Portugals als eines der elf Gründungsmitglieder der Eurozone im Mai 1998 dazu, dass die Renditen zehnjähriger portugiesischer Staatsanleihen von über 11 Prozent im Jahr 1995 auf unter 4,5 Prozent bis 1999 sanken, was eine massive Umschichtung von niedrig verzinsten Bankeinlagen und Schatzanweisungen (Certificados de Aforro) in Lissaboner Aktien auslöste. Nachdem der Markt in Lissabon Ende 1997 von Morgan Stanley Capital International (MSCI) vom Status eines Schwellenmarktes zu einem entwickelten Markt hochgestuft wurde, zog er starke ausländische institutionelle Zuflüsse an, während inländische Medien- und Telekommunikationsaktien – angeführt von Portugal Telecom, sein Internetportal-Spin-off PT Multimédia, und Sonaes Telekommunikationsunternehmen – stiegen während der europäischen Dotcom-Blase sprunghaft an. Am 3. März 2000 erreichte der PSI-20 seinen historischen Höchststand von 14.822,59 Punkten. ^[5]

Der Dotcom-Crash, die Euronext-Lissabon-Fusion von 2002 und die Golden Shares#

Die Umkehr war schnell und unerbittlich. Als die globalen Bewertungen für Telekommunikation und Internet in den Jahren 2000 und 2001 einbrachen – verschärft durch die hohen Kosten für UMTS-Mobilfunklizenzen der dritten Generation (3G) und umfangreiche lateinamerikanische Investitionen in Brasilien –Portugal Telecom und PT Multimédia brachen um mehr als 60 Prozent von ihren Höchstständen ein. Hunderttausende kleiner portugiesischer Sparer, die spätere Privatisierungstranchen oder Tech-Spin-offs am Höhepunkt des Zyklus gekauft hatten, erlitten dauerhafte Kapitalverluste, was die inländische Beteiligung von Privatanlegern für eine Generation abkühlte. PSI-20 war unter 5.200 Punkte gefallen und hatte damit fast zwei Drittel seines Wertes vom März 2000 ausgelöscht. ^[6]

Inmitten des Abschwungs modernisierte Portugal seine Marktinfrastruktur. Im Jahr 1999 schlossen sich der Lissaboner Kassamarkt für Aktien und die Terminbörse in Porto zur Bolsa de Valores de Lisboa e Porto (BVLP) zusammen. Im Februar 2002 fusionierte die BVLP offiziell mit dem paneuropäischen Börsenbetreiber Euronext (gegründet im Jahr 2000 durch die Börsen von Amsterdam, Brüssel und Paris), wurde zu Euronext Lissabon und migrierte auf die vereinheitlichte elektronische Handelsplattform NSC. Doch trotz erstklassiger Marktinfrastruktur blieben portugiesische Blue Chips in innenpolitische und finanzielle Netzwerke verstrickt. Über ein Jahrzehnt nach der Privatisierung behielt der portugiesische Staat spezielle gesetzliche „Golden Shares“ (die Vetorechte bei strategischen Entscheidungen oder ausländischen Übernahmen bei PT, EDP und Galp Energia gewährten, bis das EU-IWF-Anpassungsprogramm der Troika vom Mai 2011 deren Abschaffung im Juli 2011 erzwang), während heimische Bankendynastien – allen voran die Familie Espírito Santo durch die Banco Espírito Santo (BES) – gleichzeitig als Kernaktionäre, Hausbanken und Machtmakler in den Vorstandsetagen von Portugal Telecom. ^[7]

Cross-Shareholding-Governance und die 897-Millionen-Euro-Zeitbombe RioForte (2014)#

Diese inzestuöse Beziehung zwischen Banco Espírito Santo und Portugal Telecom erwies sich 2014 als fatal. Unter der patriarchalischen Führung von Ricardo Salgado Banco Espírito Santo saß innerhalb einer Pyramide aus in Luxemburg und Panama registrierten Holdinggesellschaften –Espírito Santo International (ESI), RioForte Investments S.A., und Espírito Santo Financial Group (ESFG) – die sowohl die Bank als auch weitläufige Tochtergesellschaften in den Bereichen Immobilien, Landwirtschaft und Tourismus kontrollierte. BES hielt etwa 10 Prozent an Portugal Telecom, während PT im Gegenzug eine Beteiligung an BES hielt, Milliarden Euro an Unternehmensgeldern bei BES deponierte und sich wichtige Vorstandsmitglieder teilte, darunter PT-Vorsitzender Henrique Granadeiro und BES-Geschäftsführer Ricardo Salgado. ^[8]

Ende 2013 ordnete die Bank von Portugal Prüfungen an (Banco de Portugal) deckte 1,3 Milliarden Euro an versteckten Verbindlichkeiten und buchhalterischen Unregelmäßigkeiten bei ESI in Luxemburg auf, schnitt die Espírito Santo-Beteiligungen von traditionellen Finanzierungsquellen ab und veranlasste die Zentralbank dazu, BES anzuweisen, sich von seiner Muttergesellschaft abzuschotten. Portugal Telecom gerade dabei war, eine wegweisende grenzüberschreitende industrielle Fusion mit dem brasilianischen Telekommunikationsbetreiber Oi S.A.—GES wandte sich an die Unternehmensfinanzabteilung von PT. Im Februar 2014, unter der Autorität des PT-Vorstandsvorsitzenden Zeinal Bava und des Vorsitzenden Henrique Granadeiro, Portugal Telecom -Tochtergesellschaften schichteten stillschweigend 897 Millionen Euro an kurzfristiger Liquidität (847 Millionen Euro über PT International Finance BV und 50 Millionen Euro über PT SGPS) von BES-Bankeinlagen in unbesicherte, kurzfristige Commercial Papers um, die direkt von RioForte Investments, die Mitte Juli 2014 fällig werden sollten. Entscheidend ist, dass das Engagement in Höhe von 897 Millionen Euro weder dem vollständigen Vorstand von PT, noch dessen Prüfungsausschuss oder dem brasilianischen Fusionspartner Oi offengelegt wurde, bevor PT seine operativen Vermögenswerte in die Oi-Kapitalerhöhung im Mai 2014 einbrachte. ^[9]

Der Zahlungsausfall von RioForte und die Abwicklung der Banco Espírito Santo im Juli/August 2014#

Der Skandal brach Ende Juni 2014 aus, als Journalisten aus Lissabon und die portugiesische Wertpapieraufsichtsbehörde, die Die Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) erzwang die öffentliche Offenlegung der 897 Millionen Euro RioForte Investition in Commercial Papers. Empörte brasilianische Führungskräfte bei Oi erklärten, dass sie niemals über die Transaktion informiert wurden oder diese genehmigt hätten. Innerhalb weniger Tage stuften Ratingagenturen sowohl BES als auch RioForte auf Ramschniveau herab, und am 15. Juli und 17. Juli 2014, RioForte ist mit den Schuldverschreibungen über 847 Millionen Euro und 50 Millionen Euro in Verzug geraten und hat in Luxemburg Gläubigerschutz beantragt (wo das Unternehmen kurz darauf gerichtlich liquidiert wurde). Um die brasilianische Fusion ohne gerichtliche Auseinandersetzungen zu retten, stimmte ein angeschlagenes Portugal Telecom im Juli 2014 zu, die ausgefallenen Papiere im Wert von 897 Millionen Euro von RioForte zurückzunehmen, im Austausch für den Verzicht auf fast ein Drittel seiner vereinbarten Kapitalbeteiligung an dem fusionierten Netzbetreiber (wodurch der Anteil von PT SGPS von 39,6 Prozent auf 25,6 Prozent sank und der ehemalige nationale Telekommunikationsriese zu einer notleidenden Mantelgesellschaft wurde, die später umbenannt wurde in Oi in Pharol).

Tage später, am 30. Juli 2014, Banco Espírito Santo schockierte die europäischen Märkte mit der Meldung eines Nettoverlusts von 3,577 Milliarden Euro im ersten Halbjahr – verursacht durch massive Rückstellungen für das Engagement bei GES-Einheiten –, was den regulatorischen Kapitalpuffer aufzehrte und einen Abzug von Einlagen auslöste. Am Wochenende des 3. August 2014 führten Gouverneur Carlos Costa und die Bank von Portugal eine wegweisende Abwicklungsmaßnahme durch, die am 4. August von der Europäischen Kommission genehmigt wurde: die Übertragung der Einlagen, gesunden Kredite und vorrangigen Anleihen der BES auf eine neue Brückenbank, Novo Banco, die mit 4,9 Milliarden Euro aus dem portugiesischen Bankenabwicklungsfonds (unterstützt durch ein staatliches Darlehen in Höhe von 3,9 Milliarden Euro aus Mitteln der Troika zur Bankenrekapitalisierung) ausgestattet wurde, während Aktionäre, Inhaber nachrangiger Verbindlichkeiten und toxische GES-Forderungen in der alten BES-„Bad Bank“ zurückblieben. Nachfolgende Durchsetzungsmaßnahmen der CMVM und der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) sanktionierten die früheren Offenlegungen von Portugal Telecom, wodurch der Zusammenbruch von RioForte–BES als die prägende Warnung für den Kapitalmarkt des post-privatisierten Portugals gilt.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), "Anordnung zur Einleitung von Unterlassungsverfahren in der Angelegenheit Portugal Telecom, SGPS, S.A. (jetzt bekannt als Pharol, SGPS, S.A.), Veröffentlichung Nr. 34-78824", SEC, 13. September 2016. Staatliches Archiv / Amtsblatt
2. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich / Banco de Portugal (Carlos Costa), "Stellungnahme von Gouverneur Carlos Costa zur Anwendung einer Abwicklungsmaßnahme auf die Banco Espírito Santo", Reden von Zentralbankern der BIZ, 3. August 2014. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Europäische Kommission, "Staatliche Beihilfen: Kommission genehmigt Abwicklungsplan für die portugiesische Bank Banco Espírito Santo (IP/14/901)," Europäische Kommission, 4. August 2014. Internationale Finanzinstitution
4. Fernando Teixeira dos Santos (Finanzministerium von Portugal), "Das portugiesische Privatisierungsprogramm und der Kapitalmarkt," Universität Porto / Präsentation des portugiesischen Finanzministeriums, London, 1998. Historische & Finanzielle Referenz
5. EDP – Energias de Portugal, "Privatisierungsgeschichte der EDP (1997–2013)," EDP Investor Relations, 2023. Historische & Finanzielle Referenz
6. Euronext, "PSI 20 wird zu PSI: Geschichte des Euronext Lisbon Benchmark-Index," Euronext-Pressemitteilung, 12. August 2021. Historische & Finanzielle Referenz
7. Rádio e Televisão de Portugal (RTP), "PT und Oi bewahren Fusion ohne Rückerstattung der Grupo Espírito Santo," RTP Notícias, 16. Juli 2014. Historische & Finanzielle Referenz
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →