La manía de privatización del PSI-20 de Portugal y el colapso de Espírito Santo–PT RioForte de 2014

Pocos mercados de valores nacionales en la historia europea moderna han experimentado un arco más dramático desde la euforia minorista hasta la devastación estructural que la Bolsa de Lisboa entre 1996 y 2014. Impulsado por una ola expansiva de privatizaciones estatales, encabezada por el monopolio de las telecomunicaciones Portugal Telecom (PT), la empresa de servicios eléctricos Electricidade de Portugal (EDP), el gigante del cemento Cimpor, y el operador de autopistas Brisa—más de un millón de ciudadanos portugueses entraron en el mercado de valores a finales de la década de 1990 bajo el lema de «capitalismo popular» (capitalismo popular). Impulsado por la caída de los tipos de interés de convergencia del euro y el auge mundial de las telecomunicaciones y la tecnología, el índice de referencia de Portugal PSI-20 el índice casi se cuadruplicó desde aproximadamente 4.000 puntos a principios de 1996 hasta un máximo histórico intradía y de cierre de 14.822,59 puntos el 3 de marzo de 2000. Sin embargo, a pesar de fusionarse en el grupo bursátil paneuropeo como Euronext Lisbon en 2002, el mercado portugués nunca recuperó su máximo del milenio, y sufrió su implosión de gobierno corporativo más traumática entre junio y agosto de 2014, cuando Portugal Telecom reveló una colocación de tesorería no aprobada de 897 millones de euros en papel comercial en mora emitido porRioForte Investments , el holding no financiero del colapsado Grupo Espírito Santo (GES). ^[1]

De las nacionalizaciones de 1975 al «capitalismo popular» de la década de 1990#

Para comprender la magnitud de la manía bursátil de Portugal a finales de la década de 1990, hay que remontarse a las secuelas de la Revolución de los Claveles de abril de 1974. En marzo de 1975, el Consejo de la Revolución nacionalizó prácticamente la totalidad de los sectores portugueses de banca nacional, seguros, electricidad, cemento, petroquímica y telecomunicaciones, cerrando efectivamente las bolsas de Lisboa y Oporto durante casi dos años y reduciendo la negociación de acciones a una actividad periférica durante más de una década. Tras la adhesión de Portugal a la Comunidad Económica Europea (CEE) en 1986 y la revisión constitucional de 1989 que permitió la plena privatización de las empresas estatales, los gobiernos del primer ministro Aníbal Cavaco Silva (1985-1995) y su sucesor socialista António Guterres (1995-2002) lanzaron uno de los programas de privatización más ambiciosos de la OCDE, recaudando ingresos equivalentes a más del 15 por ciento del PIB portugués a lo largo de la década. ^[2]

Mientras que las privatizaciones iniciales de principios de la década de 1990 se centraron en devolver los bancos comerciales y las aseguradoras (como Banco Português do Atlântico, Banco Espírito Santo, y Mundial Confiança) a grupos financieros nacionales, la segunda fase entre 1995 y 2000 se dirigió a la enorme infraestructura y servicios públicos de red de Portugal. Lanzado el 31 de diciembre de 1992, con un valor base de 3.000 puntos para seguir las 20 cotizaciones más grandes y líquidas en la bolsa de Lisboa, el PSI-20 índice ganó repentinamente anclas de primer nivel profundas y negociables internacionalmente: Cimpor (primer tramo privatizado en 1994, seguido de ofertas adicionales en 1996), Portugal Telecom (creada en 1994 mediante la fusión de operadores estatales de telecomunicaciones y lanzada a través de cuatro tramos principales de capital entre junio de 1995 y 1999), Brisa (que salió a bolsa en noviembre de 1997), y EDP (cuya oferta pública inicial de junio de 1997 del 30 por ciento de su capital social se convirtió en la mayor transacción de renta variable en la historia de Portugal). ^[3]

El frenesí de suscripción minorista y el pico del PSI-20 de marzo de 2000 de 14.822 puntos#

Para garantizar un amplio apoyo político interno y evitar que las multinacionales extranjeras dominaran inmediatamente los servicios públicos estratégicos, el Tesoro portugués estructuró cada oferta pública con tramos dedicados para pequeños suscriptores minoristas y empleados de la empresa. Los inversores minoristas fueron atraídos con descuentos de precio del 3 al 5 por ciento por debajo del precio de compensación institucional, acciones de bonificación por fidelidad (como una acción gratuita por cada diez o quince mantenidas durante doce meses), deducciones fiscales a través de Cuentas de Ahorro Popular (Contas Poupança-Acções), y préstamos de margen bancario baratos ofrecidos con entusiasmo por los bancos comerciales recién privatizados de Portugal. Las campañas de publicidad televisiva convirtieron las ventanas de suscripción de OPI en eventos cívicos a nivel nacional. ^[4]

Durante la oferta pública inicial de EDP en junio de 1997, aproximadamente 760.000 ciudadanos portugueses —casi el 8 por ciento de toda la población del país, incluidos pensionistas y estudiantes haciendo cola fuera de las sucursales bancarias— realizaron pedidos por un total de más de 30 veces el tramo minorista disponible. Las ofertas posteriores de Brisa, Cimpor, y EDP, cuyo tercer tramo en 1998-1999 atrajo entre 700.000 y 1.000.000 de órdenes individuales, elevando la propiedad de acciones por parte de los hogares en Portugal de niveles insignificantes a más del 12 por ciento de la población. Al mismo tiempo, la calificación de Portugal entre los once miembros fundadores de la eurozona en mayo de 1998 comprimió los rendimientos de los bonos soberanos portugueses a diez años de más del 11 por ciento en 1995 a menos del 4,5 por ciento en 1999, lo que provocó una rotación masiva desde depósitos bancarios y certificados del tesoro de bajo rendimiento (Certificados de Ahorro) hacia acciones de Lisboa. Elevado de mercado emergente a estatus de mercado desarrollado por Morgan Stanley Capital International (MSCI) a finales de 1997, el mercado de Lisboa atrajo grandes flujos institucionales extranjeros, mientras que las acciones de medios y telecomunicaciones nacionales, lideradas por Portugal Telecom, su portal de internet derivado PT Multimédia, y las empresas de telecomunicaciones de Sonae, se dispararon durante la burbuja puntocom europea. El 3 de marzo de 2000, el PSI-20 alcanzó su cenit histórico de 14.822,59 puntos. ^[5]

El estallido de la burbuja puntocom, la fusión de Euronext Lisbon de 2002 y las acciones de oro#

La reversión fue rápida e implacable. A medida que las valoraciones globales de las telecomunicaciones e internet colapsaron a lo largo de 2000 y 2001, agravadas por el alto costo de las licencias de espectro móvil de tercera generación (3G) UMTS y las fuertes inversiones latinoamericanas en Brasil,Portugal Telecom y PT Multimédia se desplomaron más de un 60 por ciento desde sus máximos. Cientos de miles de pequeños ahorradores portugueses que habían comprado tramos posteriores de privatización o escisiones tecnológicas en la cima del ciclo sufrieron pérdidas de capital permanentes, enfriando la participación minorista nacional durante una generación. Para octubre de 2002, el PSI-20 había caído por debajo de los 5.200 puntos, borrando casi dos tercios de su valoración de marzo de 2000. ^[6]

En medio de la recesión, Portugal modernizó su infraestructura de mercado. En 1999, el mercado de acciones al contado de Lisboa y la bolsa de derivados de Oporto se combinaron para formar la Bolsa de Valores de Lisboa e Porto (BVLP). En febrero de 2002, la BVLP se fusionó oficialmente con el operador bursátil paneuropeo Euronext (formada en 2000 por las bolsas de Ámsterdam, Bruselas y París), convirtiéndose en Euronext Lisbon y migrando a la plataforma de negociación electrónica unificada NSC. Sin embargo, a pesar de contar con una infraestructura de mercado de clase mundial, los valores principales portugueses permanecieron enredados en redes político-financieras nacionales. Durante más de una década después de la privatización, el Estado portugués mantuvo «acciones de oro» estatutarias especiales (que otorgaban derechos de veto sobre decisiones estratégicas o adquisiciones extranjeras en PT, EDP y Galp Energia, hasta que el programa de ajuste de la Troika UE-FMI de mayo de 2011 forzó su abolición en julio de 2011), mientras que las dinastías bancarias nacionales, más notablemente la familia Espírito Santo a través del Banco Espírito Santo (BES), servían simultáneamente como accionistas principales, bancos de cabecera y agentes de poder en las juntas directivas dentro de Portugal Telecom. ^[7]

Gobernanza de participaciones cruzadas y la bomba de tiempo de 897 millones de euros de RioForte (2014)#

Esa relación incestuosa entre Banco Espírito Santo y Portugal Telecom resultó fatal en 2014. Bajo el liderazgo patriarcal de Ricardo Salgado, Banco Espírito Santo se asentaba dentro de una pirámide de sociedades holding registradas en Luxemburgo y Panamá:Espírito Santo International (ESI), RioForte Investments S.A., y Espírito Santo Financial Group (ESFG), que controlaba tanto el banco como extensas filiales inmobiliarias, agrícolas y turísticas. BES poseía aproximadamente el 10 por ciento de Portugal Telecom, mientras que PT poseía recíprocamente una participación en BES, depositó miles de millones de euros de efectivo corporativo en BES y compartió miembros clave de la junta directiva, incluidos el presidente de PT, Henrique Granadeiro, y el director ejecutivo de BES, Ricardo Salgado. ^[8]

A finales de 2013, las auditorías ordenadas por el Banco de Portugal (Banco de Portugal) descubrió 1.300 millones de euros en pasivos ocultos e irregularidades contables en ESI en Luxemburgo, cortando el acceso de las participaciones de Espírito Santo a la financiación tradicional e impulsando al banco central a ordenar a BES que se aislara de su grupo matriz. Desesperado por obtener efectivo para refinanciar la deuda del grupo que vencía a principios de 2014, justo cuando Portugal Telecom estaba finalizando una fusión industrial transfronteriza histórica con el operador de telecomunicaciones brasileño Oi S.A.—GES recurrió a la tesorería corporativa de PT. En febrero de 2014, bajo la autoridad del director ejecutivo de PT, Zeinal Bava, y del presidente, Henrique Granadeiro, Portugal Telecom las subsidiarias transfirieron discretamente 897 millones de euros de liquidez de tesorería a corto plazo (847 millones de euros a través de PT International Finance BV y 50 millones de euros a través de PT SGPS) desde depósitos bancarios de BES hacia papel comercial a corto plazo sin garantía emitido directamente por RioForte Investments, con vencimiento programado a mediados de julio de 2014. Fundamentalmente, la exposición de 897 millones de euros no fue revelada a la junta directiva completa de PT, a su comité de auditoría ni a su socio brasileño de fusión Oi antes de que PT aportara sus activos operativos a Oien el aumento de capital de mayo de 2014. ^[9]

El incumplimiento de RioForte y la resolución de Banco Espírito Santo de julio a agosto de 2014#

El escándalo estalló a finales de junio de 2014 cuando los periodistas de Lisboa y el regulador de valores portugués, el Comisión del Mercado de Valores Mobiliarios (CMVM), forzó la divulgación pública de la inversión en papel comercial de 897 millones de euros RioForte ejecutivos brasileños indignados en Oi declararon que nunca habían sido informados ni habían aprobado la transacción. En cuestión de días, las agencias de calificación rebajaron tanto a BES como a RioForte a bono basura, y el 15 y 17 de julio de 2014, RioForte incumplió los pagarés de 847 millones de euros y 50 millones de euros, declarándose en concurso de acreedores en Luxemburgo (donde pronto fue sometida a una liquidación ordenada por el tribunal). Para salvar la fusión brasileña sin una batalla judicial, una maltrecha Portugal Telecom acordó en julio de 2014 recuperar los 897 millones de euros en pagarés impagados de RioForte de Oi a cambio de renunciar a casi un tercio de su participación accionaria acordada en la operadora fusionada (reduciendo la participación de PT SGPS del 39,6 por ciento al 25,6 por ciento y convirtiendo al antiguo campeón nacional de telecomunicaciones en una empresa fantasma en dificultades que más tarde pasó a llamarse Pharol).

Días después, el 30 de julio de 2014, Banco Espírito Santo conmocionó a los mercados europeos al reportar una pérdida neta en el primer semestre de 3.577 millones de euros —impulsada por provisiones masivas contra sus exposiciones a entidades de GES—, lo que eliminó su colchón de capital regulatorio y provocó una fuga de depósitos. Durante el fin de semana del 3 de agosto de 2014, el gobernador Carlos Costa y el Banco de Portugal ejecutaron una medida de resolución histórica aprobada por la Comisión Europea el 4 de agosto: transferir los depósitos, los préstamos saludables y los bonos senior de BES a un nuevo banco puente, Novo Banco, capitalizado con 4.900 millones de euros del Fondo de Resolución Bancaria de Portugal (respaldado por un préstamo estatal de 3.900 millones de euros de los fondos de recapitalización bancaria de la Troika), mientras dejaba a los accionistas, a los tenedores de deuda subordinada y a las reclamaciones tóxicas de GES varados dentro del «banco malo» BES heredado. Las acciones de cumplimiento posteriores de la CMVM y la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) sancionaron las divulgaciones anteriores de Portugal Telecom, dejando el colapso de RioForte–BES como la historia de advertencia definitiva del mercado de capitales posterior a la privatización de Portugal.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), "Orden de inicio de procedimientos de cese y desistimiento en el asunto de Portugal Telecom, SGPS, S.A. (ahora conocida como Pharol, SGPS, S.A.), Comunicado N.º 34-78824", SEC, 13 de septiembre de 2016. Archivo Estatal / Registro Oficial
2. Banco de Pagos Internacionales / Banco de Portugal (Carlos Costa), "Declaración del gobernador Carlos Costa sobre la aplicación de una medida de resolución al Banco Espírito Santo", Discursos de banqueros centrales del BPI, 3 de agosto de 2014. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Comisión Europea, "Ayudas estatales: La Comisión aprueba el plan de resolución para el banco portugués Banco Espírito Santo (IP/14/901)," Comisión Europea, 4 de agosto de 2014. Institución Financiera Internacional
4. Fernando Teixeira dos Santos (Ministerio de Finanzas de Portugal), "El programa de privatización portugués y el mercado de capitales," Presentación de la Universidad de Oporto / Tesoro portugués, Londres, 1998. Referencia Histórica y Financiera
5. EDP – Energias de Portugal, "Historia de la privatización de EDP (1997–2013)," Relaciones con los inversores de EDP, 2023. Referencia Histórica y Financiera
6. Euronext, "El PSI 20 se convierte en PSI: Historia del índice de referencia de Euronext Lisboa," Comunicado de prensa de Euronext, 12 de agosto de 2021. Referencia Histórica y Financiera
7. Rádio e Televisão de Portugal (RTP), "PT y Oi preservan la fusión sin reembolso del Grupo Espírito Santo," RTP Notícias, 16 de julio de 2014. Referencia Histórica y Financiera
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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