La folie des privatisations du PSI-20 au Portugal et le krach d’Espírito Santo–PT RioForte de 2014

Peu de marchés boursiers nationaux dans l’histoire européenne moderne ont connu une trajectoire plus spectaculaire, passant de l’euphorie des particuliers à la dévastation structurelle, que la Bourse de Lisbonne entre 1996 et 2014. Portée par une vague massive de privatisations d’État, menée par le monopole des télécommunications Portugal Telecom (PT), le service public d’électricité Electricidade de Portugal (EDP), le géant du ciment Cimpor, et l’opérateur d’autoroutes Brisa—plus d’un million de citoyens portugais sont entrés en bourse à la fin des années 1990 sous la bannière du « capitalisme populaire » (capitalismo popular). Alimenté par la baisse des taux d’intérêt de convergence vers l’euro et le boom mondial des télécommunications et de la technologie, l’indice de référence du Portugal PSI-20 l’indice a presque quadruplé, passant d’environ 4 000 points au début de 1996 à un sommet historique en séance et à la clôture de 14 822,59 points le 3 mars 2000. Pourtant, malgré sa fusion au sein du groupe boursier paneuropéen sous le nom d’ Euronext Lisbon en 2002, le marché portugais n’a jamais retrouvé son sommet du millénaire — et a subi son implosion de gouvernance d’entreprise la plus traumatisante entre juin et août 2014, lorsque Portugal Telecom a révélé un placement de trésorerie non approuvé de 897 millions d’euros dans des effets de commerce en défaut émis parRioForte Investments , la société holding non financière du groupe en faillite Grupo Espírito Santo (GES). ^[1]

Des nationalisations de 1975 au « capitalisme populaire » des années 1990#

Pour comprendre l’ampleur de la folie boursière portugaise de la fin des années 1990, il faut se pencher sur les conséquences de la Révolution des Œillets d’avril 1974. En mars 1975, le Conseil de la Révolution a nationalisé la quasi-totalité des secteurs portugais de la banque, de l’assurance, de l’électricité, du ciment, de la pétrochimie et des télécommunications, fermant de fait les bourses de Lisbonne et de Porto pendant près de deux ans et réduisant les opérations sur actions à une activité périphérique pendant plus d’une décennie. Suite à l’adhésion du Portugal à la Communauté économique européenne (CEE) en 1986 et à la révision constitutionnelle de 1989 autorisant la privatisation totale des entreprises publiques, les gouvernements du Premier ministre Aníbal Cavaco Silva (1985–1995) et de son successeur socialiste António Guterres (1995–2002) ont lancé l’un des programmes de privatisation les plus ambitieux de l’OCDE, générant des revenus équivalant à plus de 15 pour cent du PIB portugais sur la décennie. ^[2]

Alors que les premières privatisations du début des années 1990 se concentraient sur le retour des banques commerciales et des assureurs (tels que Banco Português do Atlântico, Banco Espírito Santo, et Mundial Confiança) aux groupes financiers nationaux, la deuxième phase entre 1995 et 2000 a ciblé les infrastructures massives et les services publics de réseau du Portugal. Lancé le 31 décembre 1992, avec une valeur de base de 3 000 points pour suivre les 20 titres les plus importants et les plus liquides de la bourse de Lisbonne, le PSI-20 indice a soudainement gagné des ancres de premier ordre profondément négociables à l’international : Cimpor (première tranche privatisée en 1994, suivie d’autres offres en 1996), Portugal Telecom (créée en 1994 par la fusion d’opérateurs de télécommunications publics et introduite en bourse en quatre tranches majeures entre juin 1995 et 1999), Brisa (introduite en bourse en novembre 1997), et EDP (dont l’offre publique initiale de 30 pour cent de son capital social en juin 1997 est devenue la plus grande transaction boursière de l’histoire portugaise). ^[3]

Ferveur pour la souscription de détail et le pic du PSI-20 de mars 2000 à 14 822 points#

Pour garantir un large soutien politique national et empêcher les multinationales étrangères de dominer immédiatement les services publics stratégiques, le Trésor portugais a structuré chaque offre publique avec des tranches dédiées aux petits souscripteurs particuliers et aux employés de l’entreprise. Les investisseurs particuliers ont été attirés par des remises sur le prix de 3 à 5 pour cent inférieures au prix de compensation institutionnel, des actions de fidélité (telles qu’une action gratuite pour dix ou quinze détenues pendant douze mois), des déductions fiscales via des comptes d’épargne populaires (Contas Poupança-Acções), et des prêts sur marge bancaires bon marché avancés avec empressement par les banques commerciales récemment privatisées du Portugal. Les campagnes publicitaires télévisées ont transformé les fenêtres de souscription aux introductions en bourse en événements civiques nationaux. ^[4]

Lors de l’offre publique initiale d’EDP en juin 1997, environ 760 000 citoyens portugais — près de 8 pour cent de la population totale du pays, y compris des retraités et des étudiants faisant la queue devant les agences bancaires — ont passé des ordres totalisant plus de 30 fois la tranche de détail disponible. Les offres ultérieures de Brisa, Cimpor, et EDP, dont la troisième tranche en 1998-1999 a suscité entre 700 000 et 1 000 000 de commandes individuelles, a fait passer la détention d’actions par les ménages au Portugal de niveaux négligeables à plus de 12 pour cent de la population.Dans le même temps, la qualification du Portugal parmi les onze membres fondateurs de la zone euro en mai 1998 a fait chuter les rendements des obligations souveraines portugaises à dix ans de plus de 11 pour cent en 1995 à moins de 4,5 pour cent en 1999, provoquant une rotation massive des dépôts bancaires et des certificats du Trésor à faible rendement (Certificados de Aforro ) vers les actions cotées à Lisbonne. Passé du statut de marché émergent à celui de marché développé par Morgan Stanley Capital International (MSCI) fin 1997, le marché de Lisbonne a attiré d’importants flux institutionnels étrangers tandis que les actions des médias et des télécoms nationaux, menées par Portugal Telecom, sa filiale de portail Internet PT Multimédia, et les entreprises de télécommunications de Sonae — ont connu une forte hausse pendant la bulle Internet européenne. Le 3 mars 2000, le PSI-20 a atteint son sommet historique de 14 822,59 points. ^[5]

L’éclatement de la bulle Internet, la fusion d’Euronext Lisbonne en 2002 et les actions spécifiques#

Le retournement fut rapide et impitoyable. Alors que les valorisations mondiales des télécommunications et d’Internet s’effondraient entre 2000 et 2001 — aggravées par le coût élevé des licences de spectre mobile de troisième génération (3G) UMTS et par d’importants investissements latino-américains au Brésil —Portugal Telecom et PT Multimédia ont chuté de plus de 60 pour cent par rapport à leurs sommets. Des centaines de milliers de petits épargnants portugais qui avaient acheté des tranches de privatisation ultérieures ou des spin-offs technologiques au sommet du cycle ont subi des pertes de capital permanentes, refroidissant la participation des particuliers nationaux pour une génération. En octobre 2002, le PSI-20 était tombé en dessous de 5 200 points, effaçant près des deux tiers de sa valorisation de mars 2000. ^[6]

Au milieu du ralentissement, le Portugal a modernisé son infrastructure de marché. En 1999, le marché des actions au comptant de Lisbonne et la bourse des produits dérivés de Porto se sont combinés pour former la Bolsa de Valores de Lisboa e Porto (BVLP). En février 2002, la BVLP a officiellement fusionné avec l’opérateur boursier paneuropéen Euronext (formée en 2000 par les bourses d’Amsterdam, de Bruxelles et de Paris), devenant Euronext Lisbonne et migrant vers la plateforme de négociation électronique unifiée NSC. Pourtant, malgré une infrastructure de marché de classe mondiale, les valeurs vedettes portugaises sont restées empêtrées dans des réseaux politico-financiers nationaux. Pendant plus d’une décennie après la privatisation, l’État portugais a conservé des « actions spécifiques » statutaires (produisant des droits de veto sur les décisions stratégiques ou les prises de contrôle étrangères dans PT, EDP et Galp Energia, jusqu’à ce que le programme d’ajustement de la Troïka UE-FMI de mai 2011 force leur abolition en juillet 2011), tandis que les dynasties bancaires nationales — plus particulièrement la famille Espírito Santo par le biais de Banco Espírito Santo (BES) — servaient simultanément d’actionnaires principaux, de banques de référence et d’intermédiaires de pouvoir au sein des conseils d’administration de Portugal Telecom. ^[7]

Gouvernance par participations croisées et la bombe à retardement RioForte de 897 millions d’euros (2014)#

Cette relation incestueuse entre Banco Espírito Santo et Portugal Telecom s’est avérée fatale en 2014. Sous la direction patriarcale de Ricardo Salgado, Banco Espírito Santo siégeait au sein d’une pyramide de sociétés holding enregistrées au Luxembourg et au Panama—Espírito Santo International (ESI), RioForte Investments S.A., et Espírito Santo Financial Group (ESFG) — qui contrôlait à la fois la banque et de vastes filiales dans l’immobilier, l’agriculture et le tourisme. BES détenait environ 10 pour cent de Portugal Telecom, tandis que PT détenait réciproquement une participation dans BES, y a déposé des milliards d’euros de trésorerie d’entreprise et partageait des membres clés du conseil d’administration, notamment le président de PT, Henrique Granadeiro, et le directeur général de BES, Ricardo Salgado. ^[8]

Fin 2013, des audits ordonnés par la Banque du Portugal (Banco de Portugal) a découvert 1,3 milliard d’euros de passifs cachés et d’irrégularités comptables chez ESI au Luxembourg, coupant les participations d’Espírito Santo des financements traditionnels et incitant la banque centrale à ordonner à BES de se protéger de sa société mère. Désespéré de trouver des liquidités pour refinancer la dette du groupe arrivant à échéance début 2014 — au moment même où Portugal Telecom finalisait une fusion industrielle transfrontalière historique avec l’opérateur de télécommunications brésilien Oi S.A.— GES s’est tourné vers la trésorerie d’entreprise de PT. En février 2014, sous l’autorité du directeur général de PT, Zeinal Bava, et du président, Henrique Granadeiro, Portugal Telecom des filiales ont discrètement transféré 897 millions d’euros de liquidités de trésorerie à court terme (847 millions d’euros via PT International Finance BV et 50 millions d’euros via PT SGPS) hors des dépôts bancaires de BES pour les investir dans des billets de trésorerie non garantis à court terme émis directement par RioForte Investments, dont l’échéance était prévue pour la mi-juillet 2014. Il est crucial de noter que l’exposition de 897 millions d’euros n’a pas été divulguée au conseil d’administration complet de PT, à son comité d’audit, ni à son partenaire de fusion brésilien Oi avant que PT n’apporte ses actifs opérationnels dans Oilors de l’augmentation de capital de mai 2014. ^[9]

Le défaut de paiement de RioForte en juillet-août 2014 et la résolution de Banco Espírito Santo#

Le scandale a éclaté fin juin 2014 lorsque des journalistes lisboètes et le régulateur boursier portugais, la Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), a impos la divulgation publique de l’investissement de 897 millions d’euros en billets de trésorerie RioForte . Des dirigeants brésiliens indignés chez Oi ont déclaré qu’ils n’avaient jamais été informés de la transaction ni ne l’avaient approuvée. En quelques jours, les agences de notation ont dégradé à la fois BES et RioForte en catégorie spéculative, et les 15 et 17 juillet 2014, RioForte a fait défaut sur les billets de 847 millions d’euros et de 50 millions d’euros, déposant le bilan au Luxembourg (où elle a rapidement été placée en liquidation judiciaire). Pour sauver la fusion brésilienne sans bataille juridique, une Portugal Telecom a accepté en juillet 2014 de reprendre les 897 millions d’euros de titres en défaut de RioForte à Oi en échange de l’abandon de près d’un tiers de sa participation au capital du transporteur fusionné (réduisant la part de PT SGPS de 39,6 pour cent à 25,6 pour cent et transformant l’ancien champion national des télécommunications en une société écran en difficulté, renommée plus tard Pharol).

Quelques jours plus tard, le 30 juillet 2014, Banco Espírito Santo a secoué les marchés européens en annonçant une perte nette au premier semestre de 3,577 milliards d’euros — due à des provisions massives contre ses expositions aux entités GES — anéantissant son coussin de fonds propres réglementaires et déclenchant une fuite des dépôts. Durant le week-end du 3 août 2014, le gouverneur Carlos Costa et la Banque du Portugal ont exécuté une mesure de résolution historique approuvée par la Commission européenne le 4 août : transférer les dépôts, les prêts sains et les obligations senior de BES vers une nouvelle banque relais, Novo Banco, capitalisée à hauteur de 4,9 milliards d’euros par le Fonds de résolution bancaire portugais (soutenu par un prêt d’État de 3,9 milliards d’euros provenant des fonds de recapitalisation bancaire de la Troïka), tout en laissant les actionnaires, les détenteurs de dettes subordonnées et les créances toxiques de GES bloqués au sein de la « bad bank » BES héritée. Les mesures d’application ultérieures de la CMVM et de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis ont sanctionné les anciennes divulgations de Portugal Telecom, faisant de l’effondrement de RioForte–BES l’exemple édifiant déterminant du marché des capitaux portugais après la privatisation.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), «Ordonnance instituant une procédure de cessation et d'abstention dans l'affaire Portugal Telecom, SGPS, S.A. (désormais connue sous le nom de Pharol, SGPS, S.A.), communiqué n° 34-78824», SEC, 13 septembre 2016. Archives d’État / Document officiel
2. Banque des règlements internationaux / Banco de Portugal (Carlos Costa), «Déclaration du gouverneur Carlos Costa sur l'application d'une mesure de résolution à Banco Espírito Santo», discours des banquiers centraux de la BRI, 3 août 2014. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Commission européenne, «Aides d'État : la Commission approuve le plan de résolution de la banque portugaise Banco Espírito Santo (IP/14/901)," Commission européenne, 4 août 2014. Institution financière internationale
4. Fernando Teixeira dos Santos (ministère des Finances du Portugal), "Le programme de privatisation portugais et le marché des capitaux," Présentation de l'Université de Porto / Trésor portugais, Londres, 1998. Référence historique et financière
5. EDP – Energias de Portugal, "Historique de la privatisation d'EDP (1997–2013)," Relations investisseurs d'EDP, 2023. Référence historique et financière
6. Euronext, "Le PSI 20 devient le PSI : Historique de l'indice de référence d'Euronext Lisbonne," Communiqué de presse d'Euronext, 12 août 2021. Référence historique et financière
7. Rádio e Televisão de Portugal (RTP), "PT et Oi préservent la fusion sans remboursement du Groupe Espírito Santo," RTP Notícias, 16 juillet 2014. Référence historique et financière
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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