Le krach boursier de 2006 en Arabie saoudite et l’introduction en bourse d’Aramco

Le samedi 25 février 2006, l'indice Tadawul All-Share (TASI) de la Bourse saoudienne a clôturé à un record historique de 20 634,86 points, après avoir atteint un pic intrajournalier de 20 966,58. Au cours des trois années précédentes, la flambée des prix du pétrole brut, le rapatriement des capitaux du Golfe et les prêts personnels agressifs accordés par les banques commerciales nationales avaient transformé le négoce d'actions, passant d'un passe-temps d'élite à une obsession nationale à laquelle participait près de la moitié des adultes saoudiens. Avec une capitalisation boursière totale dépassant 3 000 milliards de riyals saoudiens (800 milliards de dollars) — soit plus du double du produit intérieur brut de l'Arabie saoudite — la bourse se négociait à des multiples cours/bénéfices dépassant 40 fois les bénéfices des douze derniers mois. Dès le lendemain, après que l'Autorité du marché des capitaux (CMA) a resserré les limites quotidiennes de fluctuation des prix pour calmer la spéculation, le marché est entré en chute libre. Connu dans tout le Royaume sous le nom de « février noir », le krach de 2006 a effacé plus de 65 % de la valeur du marché (plus de 450 milliards de dollars de richesse nominale) à la fin de l'année, a dévasté les ménages de la classe moyenne endettés et a imposé une refonte institutionnelle de treize ans qui a finalement permis au Tadawul d'accueillir l'introduction en bourse de Saudi Aramco en décembre 2019 — à 29,4 milliards de dollars, la plus grande introduction en bourse de l'histoire mondiale. ^[1]

Revenus pétroliers, prêts à la consommation bancaires et la folie du Tadawul de 2003-2006#

Pendant des décennies après le début des échanges d'actions informels dans les années 1930 avec l'Arab Automobile Company et leur expansion dans les années 1970 grâce à des sociétés par actions dans les secteurs de l'électricité, du ciment et de la banque, l'Arabie saoudite a manqué d'un régulateur boursier indépendant ou d'une salle de marché centralisée. À partir de 1984, l'Agence monétaire de l'Arabie saoudite (SAMA) a supervisé les échanges d'actions gérés par les banques, lançant l'Electronic Securities Information System (ESIS) en 1990 et le remplaçant en octobre 2001 par Tadawul, un réseau électronique de négociation, de compensation et de règlement en temps réel reliant les banques commerciales saoudiennes. ^[2]

Deux puissants catalyseurs ont convergé en 2003 pour déclencher le boom de Tadawul. Premièrement, les prix mondiaux du pétrole brut sont entrés dans un marché haussier structurel soutenu, passant d'environ 25 dollars le baril en 2002 à plus de 60 dollars le baril en 2005, faisant gonfler les revenus annuels des exportations pétrolières de l'Arabie saoudite de 64 milliards de dollars en 2002 à plus de 160 milliards de dollars en 2005. Simultanément, au lendemain des attentats du 11 septembre 2001 aux États-Unis, de riches investisseurs saoudiens ont rapatrié des dizaines de milliards de dollars de capitaux privés des centres financiers occidentaux vers l'économie nationale. Deuxièmement, le gouvernement saoudien a promulgué la loi sur le marché des capitaux par décret royal M/30 en juin 2003 (établissant l'Autorité du marché des capitaux indépendante en juillet 2004) et a commencé à lancer des offres publiques initiales largement sursouscrites de géants liés à l'État — en commençant par la Saudi Telecom Company (STC) en 2003, Sahara Petrochemical, Ettihad Etisalat (Mobily) et Bank Albilad — à de faibles valeurs nominales qui triplaient ou quadruplaient régulièrement dès leur premier jour de cotation. ^[3]

Voyant des gains inattendus sans effort dans les allocations d'introduction en bourse, des millions de citoyens ordinaires — fonctionnaires, enseignants, soldats, retraités et étudiants universitaires — ont ouvert des comptes de courtage auprès de leurs banques commerciales. Comme les banques saoudiennes pouvaient déduire automatiquement les remboursements de prêts directement des dépôts de salaire mensuels des employés du gouvernement, les prêteurs ont commercialisé de manière agressive des prêts à la consommation personnels (facilités de tawarruq et de murabaha) et des lignes de marge que les emprunteurs ont immédiatement injectés dans les actions. Entre 2002 et 2005, les prêts à la consommation des banques commerciales aux particuliers ont plus que triplé pour atteindre environ 180 milliards de riyals (48 milliards de dollars). Les femmes, confrontées à une stricte ségrégation sociale dans les espaces de travail publics, ont négocié des milliards de riyals depuis leurs ordinateurs portables à domicile et dans des salons de trading VIP réservés aux femmes. ^[4]

Le pic de 20 634,86 et la spéculation sur les penny stocks « Khashkhash »#

Alors que des milliers de milliards de riyals de liquidités de détail poursuivaient un flottant restreint de seulement 76 à 80 sociétés cotées — dont la plupart des actions étaient étroitement verrouillées par le Fonds d'investissement public de l'État, les fonds de pension et les familles de marchands fondatrices — les valorisations se sont complètement détachées des fondamentaux des entreprises. De 2 518 points à la fin de 2002, l'indice TASI a progressé de 76 pour cent en 2003 (à 4 437), de 85 pour cent en 2004 (à 8 206) et de 103,7 pour cent supplémentaires en 2005 pour clôturer l'année à 16 712,64 points. ^[5]

Au plus fort de la frénésie début 2006, la spéculation ne portait pas sur des géants rentables de premier ordre comme Saudi Basic Industries Corporation (SABIC) ou Al Rajhi Bank, mais sur des petites capitalisations agricoles, halieutiques, d'élevage et de services, connues familièrement dans les dialectes saoudiens sous le nom d'ashum al-khashkhash (« actions hochet » ou « actions pavot », équivalent des penny stocks). Des syndicats organisés de manipulateurs fortunés (hamour, ou « mérous ») ont accaparé le faible flottant d'entreprises agricoles et maritimes déficitaires par le biais d'opérations fictives sur de multiples comptes nominés, faisant grimper leurs cours de bourse à plus de 100 fois leurs bénéfices avant de revendre les titres à des day traders particuliers suivant des conseils dans des salons de discussion sur Internet et des groupes SMS. ^[6]

Au 25 février 2006, lorsque le TASI a clôturé à son zénith historique de 20 634,86 points, environ 3 à 4 millions de citoyens saoudiens (sur une population nationale totale d'environ 23 millions d'habitants) détenaient des portefeuilles d'actions actifs ou des souscriptions à des introductions en bourse. Les histoires proliféraient à Riyad et à Djeddah au sujet de citoyens de la classe moyenne ayant hypothéqué leur maison familiale, vendu l'or de leur mariage ou liquidé de petites entreprises pour négocier sur une marge informelle de cinq pour un. ^[7]

Le « Février noir » 2006 et l'anéantissement de plus de 450 milliards de dollars de richesse#

Alarmée par la trajectoire verticale de l'indice et la manipulation effrénée des petites capitalisations, l'Autorité du marché des capitaux (Capital Market Authority), sous la présidence de Jammaz al-Suhaimi, a mis en œuvre une série de mesures techniques de refroidissement fin février 2006. Plus précisément, la CMA a interdit aux sociétés cotées de négocier les actions d'autres sociétés cotées sans autorisation préalable et a réduit la bande de fluctuation quotidienne maximale des prix de 10 pour cent à 5 pour cent, tout en modifiant simultanément les tailles minimales de tick. ^[8]

Au lieu de concevoir un atterrissage en douceur, l'intervention réglementaire a brisé l'élan sur lequel comptaient les spéculateurs à effet de levier. Le dimanche 26 février 2006, les principaux syndicats de *hamour* ont commencé à liquider leurs positions, et les actions ont atteint, sur toute la ligne, la nouvelle limite inférieure de 5 pour cent. Comme les banques commerciales saoudiennes avaient accordé des dizaines de milliards de riyals de crédit sur marge garantis par des actions nanties, la chute des prix a automatiquement déclenché des appels de marge bancaires algorithmiques. Avec des actions bloquées à la limite inférieure et illiquides dans le secteur spéculatif des petites capitalisations, les banques ont vendu de force les titres de premier ordre liquides de leurs clients — tels que SABIC, Saudi Telecom et les grandes banques — pour couvrir les déficits de marge, entraînant l'ensemble du marché dans une violente spirale descendante.

Entre le 25 février et la mi-mai 2006, le TASI a plongé de plus de 50 pour cent, tombant sous la barre des 10 000 points malgré des interventions d'urgence qui comprenaient une division par 5 des actions pour rendre les prix plus abordables pour les petits acheteurs, l'autorisation pour les résidents étrangers (*expatriés*) en Arabie saoudite de négocier directement des actions, et des promesses publiques de soutien du prince Alwaleed bin Talal et du roi Abdallah. Le 12 mai 2006, un décret royal a remplacé le président de la CMA, Jammaz al-Suhaimi, par Abdulrahman al-Tuwaijri. La vente massive s'est poursuivie tout au long du reste de l'année : le TASI a clôturé 2006 à 7 933 points — une chute de 61,5 pour cent par rapport à son pic de février — et a atteint un point bas proche de 6 767 début 2007, effaçant plus de 1,7 billion de riyals (plus de 450 à 500 milliards de dollars) de capitalisation boursière.

Modernisation institutionnelle et introduction en bourse de Saudi Aramco en décembre 2019#

Le traumatisme du krach de 2006 a fondamentalement remodelé la réglementation du marché des capitaux saoudien. Au cours de la décennie suivante, la CMA a poursuivi des dizaines de manipulateurs de marché, interdit la gestion de portefeuille sans licence, imposé des plafonds stricts de ratio dette/revenu sur les prêts personnels bancaires en coordination avec la SAMA, transformé la Bourse saoudienne (Tadawul) en une société par actions formelle en mars 2007, et systématiquement réduit la domination des investisseurs particuliers au profit des gestionnaires d'actifs institutionnels. En juin 2015, Tadawul a ouvert un accès direct au marché aux investisseurs étrangers qualifiés (QFI), et entre 2018 et 2019, les fournisseurs d'indices mondiaux FTSE Russell, S&P Dow Jones et MSCI ont promu l'Arabie saoudite au statut de marché émergent.

Cette infrastructure de marché modernisée a fait face à son test ultime dans le cadre du plan économique « Vision 2030 » du prince héritier Mohammed ben Salmane, annoncé en avril 2016, qui proposait de vendre une petite participation dans le monopole pétrolier d'État, la Saudi Arabian Oil Company (Saudi Aramco), et de transférer le produit de la vente au Fonds d'investissement public (PIF) pour financer des mégaprojets industriels et touristiques hors pétrole. Après près de quatre ans de débat sur les lieux de cotation internationaux à New York, Londres, Hong Kong ou Tokyo — compliqués par des préoccupations liées à l'immunité souveraine, des risques de litige et des désaccords avec les investisseurs institutionnels occidentaux sur la valorisation cible de 2 000 milliards de dollars du prince héritier Mohammed — le gouvernement saoudien a décidé fin 2019 d'ancrer l'offre exclusivement sur la bourse nationale Tadawul.

Pour éviter une répétition du krach alimenté par la dette de 2006 tout en garantissant un accueil national triomphal, les régulateurs et les banques saoudiens ont proposé des incitations de détail soigneusement calibrées, notamment une action gratuite pour dix actions détenues en continu pendant 180 jours par des citoyens saoudiens, parallèlement à des engagements substantiels de la part de riches familles de marchands saoudiens, d'institutions nationales et de fonds souverains du Golfe à Abou Dabi et au Koweït. Le 5 décembre 2019, Saudi Aramco a fixé le prix de sa vente initiale de 3 milliards d'actions (une participation de 1,5 %) à 32 riyals saoudiens (8,53 $) par action, levant ainsi 25,6 milliards de dollars initiaux — dépassant l'introduction en bourse d'Alibaba Group à New York en 2014 qui s'élevait à 25 milliards de dollars — et valorisant l'entreprise à 1 700 milliards de dollars.

Lorsque les échanges ont débuté sur le Tadawul sous le symbole boursier 2222 le 11 décembre 2019, les actions de Saudi Aramco ont bondi de la limite quotidienne maximale de 10 % pour atteindre 35,2 riyals, et le lendemain, elles ont atteint 38,7 riyals, atteignant brièvement l'objectif de valorisation de 2 000 milliards de dollars du prince héritier. Le 12 janvier 2020, le gestionnaire de stabilisation Goldman Sachs a exercé intégralement l'option de surallocation « greenshoe » de 450 millions d'actions, portant le produit total de l'introduction en bourse à 110,4 milliards de riyals (29,4 milliards de dollars). Treize ans après que la bulle de détail de 2006 a presque paralysé les bilans des ménages à travers le Royaume, l'introduction en bourse record d'Aramco a consolidé la place du Tadawul parmi les dix plus grandes bourses au monde en termes de capitalisation boursière.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Autorité du marché des capitaux d'Arabie saoudite, «Le marché boursier saoudien : développement structurel et correction du marché de 2006», Autorité du marché des capitaux (CMA), 2006. Archives d’État / Document officiel
2. Al Jazeera, «Le krach boursier brise les rêves saoudiens," Al Jazeera, 03/05/2006. Référence historique et financière
3. Al Jazeera, " Les marchés boursiers arabes frappés par des pertes," Al Jazeera, 15/03/2006. Référence historique et financière
4. Saudi Gazette, " L'histoire du marché boursier saoudien," Saudi Gazette, 08/12/2017. Référence historique et financière
5. Voice of America, " Le géant pétrolier saoudien Aramco porte son introduction en bourse au montant record de 29,4 milliards de dollars," Voice of America, 12-01-2020. Référence historique et financière
6. Réseau financier Argaam, " Saudi Aramco exerce son option de surallocation, portant la taille totale de son introduction en bourse à 110,4 milliards de SAR (29,4 milliards de dollars)," Argaam, 12-01-2020. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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