Les registres cachés de la Grèce : le swap de Goldman Sachs de 2001, le choc du déficit et Folli Follie

Le swap de Goldman Sachs a soulevé des questions persistantes sur la présentation des finances publiques grecques. Peu d’économies européennes modernes ont connu une collision aussi brutale entre l’ingénierie financière et la crédibilité institutionnelle que la Grèce entre 2001 et 2018. En moins de deux décennies, deux crises distinctes de transparence comptable ont remodelé le paysage souverain et d’entreprise du pays. Dans la sphère publique, des swaps de devises hors marché organisés avec Goldman Sachs en 2001 ont masqué 2,8 milliards d’euros de passifs souverains selon les conventions statistiques européennes, préparant le terrain pour les révélations budgétaires d’octobre 2009 qui ont vu le déficit budgétaire de la Grèce révisé d’une projection initiale de 3,7 % du produit intérieur brut (PIB) à 12,7 %, puis finalement à 15,4 %. Moins d’une décennie plus tard, en mai 2018, la Bourse d’Athènes a subi son plus grave scandale de gouvernance d’entreprise lorsque le vendeur à découvert Quintessential Capital Management a révélé plus d’un milliard de dollars de ventes fictives en Asie et des soldes de trésorerie inexistants chez le détaillant de luxe Folli Follie. ^[1]

Les seuils de Maastricht et le swap de devises de Goldman Sachs de 2001#

Suite à l’adoption du traité de Maastricht en 1992, les États membres de l’Union européenne souhaitant adhérer à l’Union économique et monétaire ont dû faire face à des critères de convergence stricts : les déficits budgétaires des administrations publiques ne pouvaient excéder 3 % du PIB, et la dette publique brute devait rester inférieure ou proche de 60 % du PIB. À la fin des années 1990, Athènes a largement eu recours à des émissions obligataires libellées en dollars américains, en yens japonais et en francs suisses pour financer ses infrastructures et ses déficits budgétaires. Alors que le yen et le dollar s’appréciaient par rapport aux monnaies européennes au tournant du millénaire, la valeur en équivalent euro de la dette en devises étrangères de la Grèce a fortement augmenté au moment même où le pays entrait dans la zone euro en janvier 2001. ^[2]

Mi-2001, l’Agence grecque de gestion de la dette publique a conclu une série de swaps de devises et de dérivés de taux d’intérêt sur mesure avec Goldman Sachs, sous le nom de code interne Projet Ariane. Dans le cadre de swaps de marché standard, deux contreparties échangent des obligations de dette en devises étrangères contre de la monnaie nationale aux taux de change au comptant en vigueur, ce qui aboutit à une transaction d’une valeur de marché initiale nulle. Dans la transaction grecque de 2001, cependant, le swap a été structuré sur la base de taux de change historiques fictifs plutôt que sur les taux du marché actuel. ^[3]

En appliquant un taux de change hors marché à environ 10 milliards de dollars d’obligations libellées en dollars et en yens, Goldman Sachs a réduit sur le papier la valeur nominale en euros des dettes extérieures de la Grèce, diminuant immédiatement le chiffre de la dette publique grecque de 2,38 milliards d’euros — et d’environ 2,8 milliards d’euros une fois les frais de structuration courus et les ajustements ultérieurs des taux à terme intégrés —, ce qui équivalait à environ 1,6 % du PIB grec à l’époque. Dans la réalité économique, la Grèce a bénéficié d’une réduction immédiate du principal déclaré en échange de l’engagement à verser pendant des années des coupons et des paiements d’amortissement supérieurs aux taux du marché, virés dans un swap à long terme arrivant à échéance en 2019. ^[4]

Selon les règles du Système européen des comptes (SEC 95) qui régissaient alors les rapports d’Eurostat, les swaps hors marché n’étaient pas classés comme des prêts gouvernementaux conventionnels. Comme les produits dérivés étaient traités comme des accords financiers annexes plutôt que comme des émissions de dette au bilan, l’obligation de 2,8 milliards d’euros a disparu du numérateur de la dette de Maastricht. En 2005, Goldman Sachs a transféré son exposition dans le swap à la Banque nationale de Grèce après avoir restructuré les échéances, tandis que la Grèce a continué à assurer le service de ce passif hors bilan jusqu’à ce qu’Eurostat interdise formellement la comptabilisation des swaps souverains hors marché en 2008. ^[5]

Le choc du déficit d’octobre 2009 et la création de l’ELSTAT#

Alors que les swaps hors marché masquaient une partie du principal souverain, des écarts budgétaires bien plus importants se sont accumulés dans les rapports budgétaires nationaux de la Grèce au cours des années 2000. Les arriérés hospitaliers non enregistrés, les livraisons d’achats de défense omises des registres de dépenses et des hypothèses de perception fiscale trop optimistes ont maintenu les notifications officielles de déficit artificiellement basses. Tout au long du début de l’année 2009, le gouvernement conservateur du Premier ministre Kostas Karamanlis a soutenu auprès des autorités européennes que le déficit budgétaire annuel de la Grèce atteindrait 3,7 % du PIB, révisant l’estimation à environ 6 % peu avant de convoquer des élections législatives anticipées. ^[6]

Le 4 octobre 2009, le Mouvement socialiste panhellénique (PASOK) dirigé par George Papandreou a remporté l’élection nationale. Quelques jours après son entrée en fonction, le nouveau ministre des Finances, Giorgos Papaconstantinou, a examiné les comptes de trésorerie internes du ministère des Finances et a découvert de vastes passifs non déclarés dans les fonds de sécurité sociale, les hôpitaux publics et les entreprises d’État. Le 20 octobre 2009, Papaconstantinou a notifié à Eurostat et à l’Eurogroupe que le déficit budgétaire de la Grèce pour 2009 atteindrait 12,7 % du PIB, soit plus du triple de la projection du printemps. ^[7]

L’annonce a brisé la confiance des investisseurs dans les obligations souveraines grecques et a déclenché un audit complet par la Commission européenne. En janvier 2010, Eurostat a publié son rapport historique Rapport sur les statistiques du déficit et de la dette des administrations publiques grecques, documentant les faiblesses institutionnelles systémiques, l’ingérence politique dans le Service statistique national de Grèce (ESYE) et les échecs répétés à réconcilier les comptes de caisse avec les normes de comptabilité d’exercice SEC 95. Les agences de notation ont dégradé la dette grecque en catégorie spéculative en avril 2010, forçant Athènes à demander un plan de sauvetage conjoint de 110 milliards d’euros de l’Union européenne et du Fonds monétaire international (FMI) en mai 2010. ^[8]

Andreas Georgiou et la révision statistique de 15,4 %#

Une condition essentielle du programme d’ajustement UE-FMI de mai 2010 était le démantèlement du bureau statistique politiquement subordonné et la création d’une agence indépendante : l’Autorité statistique hellénique (ELSTAT). En août 2010, Andreas Georgiou, ancien chef de division adjoint au département des statistiques du FMI, a été nommé président de l’ELSTAT avec pour mandat de mettre les comptes nationaux grecs en totale conformité avec le droit européen. ^[9]

Georgiou et les auditeurs de l’ELSTAT ont reclassé 17 entreprises publiques déficitaires — dont l’opérateur ferroviaire national OSE et les agences de transport public — dans le secteur des administrations publiques, aux côtés des dettes militaires et des déficits d’assurance sociale précédemment hors budget. Le 15 novembre 2010, Eurostat a publié les données finalisées de la procédure concernant les déficits excessifs pour 2009, révisant une fois de plus le déficit budgétaire de la Grèce pour 2009 à la hausse, passant de 13,6 % (l’estimation provisoire d’avril 2010) à 15,4 % du PIB, et portant la dette publique de 2009 à 126,8 % du PIB. Eurostat a simultanément levé les cinq réserves méthodologiques de longue date sur les données grecques.

Bien que le chiffre de 15,4 % ait établi une crédibilité statistique auprès des créanciers européens, il a déclenché un féroce conflit politique intérieur. Des critiques de tout l’échiquier politique grec ont accusé Georgiou d’avoir gonflé le déficit de 2009 pour justifier des mesures d’austérité sévères dans le cadre du mémorandum de sauvetage. Après avoir quitté ELSTAT en août 2015, Georgiou a fait l’objet de plus d’une décennie de poursuites pénales et civiles devant les tribunaux grecs, des procédures que l’Institut international de statistique, l’Association américaine de statistique et la Commission européenne ont condamnées à plusieurs reprises comme une atteinte à l’indépendance scientifique et institutionnelle.

Le scandale comptable de Folli Follie de mai 2018#

Alors que la Grèce se préparait à sortir de son troisième programme de sauvetage international à l’été 2018, une deuxième crise comptable majeure a éclaté, cette fois dans le secteur privé. Fondée en 1982 par Dimitris Koutsolioutsos, Folli Follie Commercial Manufacturing and Technical SA (FF Group) était devenue une composante de premier plan de la Bourse d’Athènes, exploitant des franchises de bijoux, de montres et de grands magasins aux côtés du détaillant de voyage Dufry au début de la décennie. Dans ses états financiers consolidés de 2017, signés par l’auditeur grec Ecovis après des années d’audits antérieurs dans ses filiales, Folli Follie a déclaré 1,4 milliard d’euros de chiffre d’affaires annuel, 296 millions d’euros de bénéfice net et environ 446 millions d’euros de réserves de trésorerie, concentrées en grande partie dans sa filiale APAC basée à Hong Kong, FF Group Sourcing Limited.

Le 4 mai 2018, le fonds spéculatif activiste new-yorkais Quintessential Capital Management (QCM), dirigé par Gabriel Grego, a présenté un rapport d’enquête intitulé Folli Follie : Une Parmalat grecque ? lors d’une conférence à New York. QCM avait passé des mois à recouper les documents officiels de Folli Follie avec des visites physiques de magasins en Chine, au Japon et en Europe, des archives Web et les déclarations statutaires de l’Administration chinoise pour l’industrie et le commerce (SAIC). Alors que Folli Follie revendiquait 630 points de vente mondiaux dans son rapport annuel, QCM n’en a vérifié que 289 actifs, découvrant que de nombreux magasins phares listés à New York, Tokyo et Pékin avaient fermé des années auparavant ou n’avaient jamais existé. Surtout, les déclarations statutaires des filiales chinoises de Folli Follie montraient à peine 40 millions de dollars de ventes locales et une trésorerie négligeable, bien que la société mère ait revendiqué plus d’un milliard de dollars de revenus en Asie.

Audit judiciaire, sanctions réglementaires et effondrement de l’entreprise#

Les actions de Folli Follie ont chuté de 51 % en deux séances de bourse avant que la Commission hellénique du marché des capitaux (HCMC) ne suspende les transactions le 25 mai 2018, après que la direction n’ait pas réussi à produire des relevés de confirmation bancaire vérifiant ses prétendus 246 millions d’euros de soldes de trésorerie en Asie. Sous une pression réglementaire intense, le conseil d’administration a engagé le cabinet d’expertise comptable judiciaire Alvarez & Marsal pour auditer le réseau FF Group Sourcing Limited à Hong Kong.

Publiées le 25 septembre 2018, les conclusions de l’enquête médico-légale d’Alvarez & Marsal ont confirmé une falsification vaste et pluriannuelle des documents de l’entreprise remontant au moins à 2009. Au lieu des 1,11 milliard de dollars de revenus asiatiques en 2017 et des 156,9 millions de dollars de bénéfices nets déclarés dans les états consolidés, les revenus asiatiques réels de 2017 ne s’élevaient qu’à 116,8 millions de dollars — une surestimation de près de 90 % — et la division avait en fait subi une perte nette de 44,7 millions de dollars. Les soldes de trésorerie asiatiques déclarés de 296,8 millions de dollars se sont avérés n’être que de 6,4 millions de dollars ; les relevés bancaires présentés aux auditeurs avaient été grossièrement falsifiés et des factures circulaires avaient été comptabilisées avec des contreparties écrans n’ayant aucune activité commerciale réelle.

La HCMC a imposé de lourdes amendes administratives au fondateur Dimitris Koutsolioutsos, à son fils, le PDG Tzortzis Koutsolioutsos, et à des cadres financiers supérieurs, déposant des renvois pénaux pour fraude criminelle, faux, manipulation de marché et blanchiment d’argent. En 2020, répondant directement aux échecs de gouvernance exposés par l’effondrement de Folli Follie, le Parlement grec a promulgué la loi 4706/2020, remaniant le cadre de gouvernance d’entreprise de la Grèce en imposant des contrôles d’audit interne stricts, des majorités de conseil d’administration indépendantes et une responsabilité personnelle pour les administrateurs de sociétés.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Commission européenne, «Rapport sur les statistiques du déficit et de la dette du gouvernement grec», Eurostat / Commission européenne, 08-01-2010. Institution financière internationale
2. Eurostat, «Fourniture de données sur le déficit et la dette pour 2009 – Deuxième notification : déficit du gouvernement grec à 15,4 % et dette à 126,8 % du PIB, Coin presse de la Commission européenne, 15/11/2010. Institution financière internationale
3. Phillip Inman et Helena Smith, " Crise de la dette grecque : comment Goldman Sachs a aidé à masquer la taille réelle de la dette grecque, The Guardian, 18/02/2010. Référence historique et financière
4. Institut international de statistique, " Contexte et chronologie des procédures judiciaires contre Andreas Georgiou, Institut international de statistique, 2020. Référence historique et financière
5. Association américaine de statistique, " Huit années de persécution gouvernementale à l'encontre d'un statisticien grec, American Statistical Association, 08/10/2021. Référence historique et financière
6. Dépôt de l'Université d'économie et de commerce d'Athènes, " Fraude aux états financiers et gouvernance d'entreprise : le cas de Folli Follie, Université d'économie et de commerce d'Athènes, 2020. Référence historique et financière
7. John Psaropoulos, " La crise d'audit de Folli Follie frappe l'entreprise de luxe internationale basée en Grèce, The National, 28/06/2018. Référence historique et financière
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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