De la folie du KOSDAQ au sauvetage de LG Card : les deux bulles jumelles de la Corée du Sud après 1997

Au lendemain de la crise financière asiatique de décembre 1997 et du plan de sauvetage d’urgence de 58 milliards de dollars du Fonds monétaire international, l’administration du président Kim Dae-jung entreprit de démanteler le modèle économique sud-coréen, vieux de plusieurs décennies, fondé sur des prêts bancaires dirigés par l’État en faveur de conglomérats familiaux lourdement endettés (chaebols). Pour relancer de nouveaux moteurs de croissance intérieure, Séoul a agressivement promu deux canaux financiers alternatifs : un marché boursier déréglementé pour les jeunes pousses, centré sur la bourse du Korean Securities Dealers Automated Quotations (KOSDAQ), et une expansion effrénée des cartes de crédit à la consommation. Au lieu d’une diversification stable, ces deux expériences politiques ont engendré des folies spéculatives successives. Tout d’abord, l’indice composite du KOSDAQ a bondi de près de 400 % en 1999 avant de s’effondrer de plus de 80 % en 2000 ; ensuite, un boom des cartes de crédit subventionné par le gouvernement — qui a placé 105 millions de cartes entre les mains de 24 millions de citoyens économiquement actifs — a implosé à la suite du scandale comptable de SK Global en mars 2003, laissant 3,7 millions de Coréens officiellement en défaut de paiement (sin-yong-bul-lyang-ja) et forçant un sauvetage de 5 400 milliards de wons (4,5 milliards de dollars) par les créanciers du plus grand émetteur du pays, LG Card. ^[1]

Restructuration post-FMI et essor des jeunes pousses (1998–1999)#

Lorsque la crise de 1997–1998 a contraint près de la moitié des trente plus grands chaebols de Corée du Sud — dont le groupe Daewoo — à la faillite ou à des restructurations sous contrôle judiciaire, les banques commerciales ont reculé devant les prêts aux entreprises et se sont empressées de reconstituer leurs ratios de solvabilité sous la stricte supervision de la Commission de surveillance financière (FSC). Confronté à un chômage record et à une forte contraction des investissements industriels, le gouvernement de Kim Dae-jung a promulgué la loi sur les mesures spéciales pour la promotion des jeunes pousses et a injecté des capitaux d’amorçage publics, des exonérations fiscales et des garanties de prêt dans les start-up des technologies de l’information, de l’internet à haut débit et des télécommunications. ^[2]

Le principal instrument du marché des capitaux pour cette transformation numérique fut le KOSDAQ, créé en juillet 1996 par la Korea Securities Dealers Association en tant que marché de gré à gré électronique directement calqué sur le NASDAQ américain. En mai 1999, les régulateurs ont considérablement assoupli les conditions d’admission à la cote du KOSDAQ, permettant à des entreprises technologiques nouvellement créées et sans aucun bénéfice d’exploitation d’entrer en bourse, tout en offrant aux investisseurs particuliers des allégements fiscaux sur les investissements dans les fonds de capital-risque. Parallèlement, le déploiement rapide de l’internet à haut débit par ligne d’abonné numérique asymétrique (ADSL) et des cybercafés PC bang en Corée du Sud a transformé le trading intrajournalier en ligne en une véritable obsession nationale. En l’espace de quelques mois, plus de la moitié des transactions boursières sud-coréennes étaient exécutées en ligne par des investisseurs particuliers, soit la part de courtage électronique de détail la plus élevée au monde. ^[3]

La folie et le krach des dot-coms sur le KOSDAQ (1999–2000)#

Entre début 1999 et mars 2000, le KOSDAQ a connu l’une des poussées spéculatives les plus violentes de l’histoire boursière mondiale. Mesuré sur l’échelle de base de référence de 1 000 points, l’indice composite du KOSDAQ a bondi d’environ 751 au début de 1999 pour atteindre un sommet historique en séance de 2 834,4 le 10 mars 2000 (283,44 sur l’ancienne échelle de base de 100) — un gain stupéfiant de près de 280 à 400 % par rapport à ses plus bas niveaux d’après-crise. Les portails internet phares, les fabricants d’équipements de télécommunications et les jeunes pousses en biotechnologie tels que Serome Technology (développeur du service de téléphonie par internet gratuit Dialpad), Daum Communications et Haansoft ont vu le cours de leurs actions multiplié par vingt à cinquante en l’espace de quelques mois. En février 2000, la valeur quotidienne des transactions sur le marché secondaire du KOSDAQ a brièvement dépassé le volume d’échanges du marché principal de la Bourse de Corée (KOSPI), bien que les entreprises du KOSDAQ ne représentaient qu’une fraction de la production industrielle coréenne. ^[4]

Lorsque le NASDAQ américain a atteint son apogée en mars 2000 et que les valorisations technologiques mondiales ont flanché, la bulle du KOSDAQ a éclaté à une vitesse dévastatrice. Aggravée par une série de scandales nationaux de détournement de fonds de capital-risque et de manipulation boursière — les plus tristement célèbres étant les affaires MCI Korea et Jung Hyun-joon à la fin de l’année 2000 —, la confiance des particuliers s’est évaporée. En décembre 2000, l’indice composite du KOSDAQ avait plongé à 525,8 (52,58 sur l’ancienne échelle), effaçant plus de 81 % de sa valeur boursière maximale en neuf mois et enregistrant la pire performance annuelle de tous les indices boursiers au monde. Des centaines de milliards de wons d’épargne des ménages se sont volatilisés, fermant la fenêtre de levée de fonds en actions pour les jeunes pousses coréennes et menaçant de faire replonger l’économie nationale dans la récession en 2001. ^[5]

Déréglementation de l’argent en plastique : le boom des cartes de crédit des ménages (1999–2002)#

Alors que la folie du KOSDAQ s’effondrait et que les exportations technologiques mondiales chutaient en 2000–2001, les décideurs économiques du ministère des Finances et de l’Économie ont misé sur un second moteur pour stimuler la consommation privée intérieure et intégrer les commerçants indépendants dans le filet officiel de la taxe sur la valeur ajoutée : le crédit à la consommation par carte. À partir de 1999, le gouvernement a introduit de généreuses déductions d’impôt sur le revenu pour les travailleurs dont les dépenses annuelles par carte de crédit dépassaient 10 % de leur salaire brut, ainsi qu’une loterie nationale télévisée pour les reçus de carte de crédit qui attribuait des prix mensuels en espèces allant jusqu’à 100 millions de wons (85 000 dollars). ^[6]

Fait crucial, en mai 1999, les régulateurs financiers ont aboli le plafond réglementaire de longue date qui exigeait des sociétés de cartes de crédit qu’elles génèrent au moins 40 % de leur chiffre d’affaires à partir d’achats réels chez des commerçants plutôt que par des avances de fonds (hyeon-geum seo-bi-seu) et des prêts sur carte. Libérées des limites de bilan, les sociétés de cartes de crédit non bancaires spécialisées — menées par LG Card, Samsung Card, Hyundai Card et Kookmin Card — se sont lancées dans une guerre de parts de marché imprudente. Des vendeurs ambulants embauchés à la commission ont installé des tables pliantes devant les portes des universités, les stations de métro et les centres commerciaux, distribuant des cartes de crédit préapprouvées accompagnées de cadeaux gratuits à des étudiants, des femmes au foyer et des demandeurs sans emploi, sans vérifier leurs revenus ni consulter d’historiques de crédit unifiés. ^[7]

L’explosion statistique fut extraordinaire. Entre 1999 et fin 2002, le nombre total de cartes de crédit en circulation en Corée du Sud a presque triplé, passant de 39 millions à 104,8 millions — soit une moyenne de 4,6 cartes pour chaque adulte sud-coréen économiquement actif —, tandis que le volume total annuel des transactions par carte a été multiplié par près de sept, passant de 91 000 milliards de wons en 1999 à 623 000 milliards de wons (environ 114 % du PIB) en 2002. Plus de 60 % de ce volume ne consistait pas en des achats de détail, mais en des avances de fonds renouvelables à court terme aux guichets automatiques, facturant des taux d’intérêt annualisés de 20 à 29 %. Des millions d’emprunteurs surendettés ne restaient à flot que grâce à la « cavalerie de cartes » (dol-ryeo-mak-gi) : retirer une avance de fonds sur la carte B à la fin du mois pour rembourser le solde arrivant à échéance sur la carte A, puis utiliser la carte C pour rembourser la carte B. ^[8]

Le choc SK Global et l’effondrement à 5 400 milliards de wons de LG Card (2003–2004)#

À la fin de l’année 2002, la dette des ménages était passée de 50 % à plus de 70 % du PIB, et le Service de supervision financière a tardivement ordonné aux émetteurs de cartes de resserrer les limites des avances de fonds et d’augmenter les ratios de provisionnement des créances douteuses. Ce resserrement réglementaire a instantanément brisé la chaîne renouvelable du dol-ryeo-mak-gi, faisant bondir les taux de défaillance de moins de 6 % début 2002 à plus de 11 % début 2003. Étant donné que les sociétés de cartes spécialisées n’étaient pas légalement autorisées à recevoir des dépôts bancaires de détail, elles finançaient l’intégralité de leurs portefeuilles de prêts en émettant des billets de trésorerie à court terme et des obligations d’entreprises massivement achetés par les sociétés d’investissement sud-coréennes (ITC) et les fonds du marché monétaire (MMF).

Le 11 mars 2003, les procureurs ont annoncé que SK Global — la filiale commerciale du troisième plus grand conglomérat de Corée du Sud, SK Group — avait falsifié ses comptes financiers à hauteur de 1 560 milliards de wons (1,3 milliard de dollars) pour dissimuler des dettes cachées et des pertes commerciales à l’étranger. Survenant quelques jours seulement après le tir d’essai d’un missile par la Corée du Nord et alors que les marchés mondiaux se préparaient à la guerre d’Irak, le choc comptable de SK Global a déclenché une panique bancaire classique sur les sociétés d’investissement sud-coréennes. Des investisseurs terrifiés ont retiré plus de 25 000 milliards de wons (20 milliards de dollars) des MMF et des fonds obligataires en l’espace de trois semaines. Contraintes de liquider des actifs, les ITC se sont débarrassées des obligations de cartes de crédit et ont refusé de reconduire les billets de trésorerie arrivant à échéance, gelant ainsi le marché secondaire de la dette des sociétés de cartes. Seul un pont de liquidité d’urgence de 5 000 milliards de wons organisé par la Banque de Corée et les banques créancières en avril 2003 a permis d’éviter une insolvabilité immédiate à l’échelle du secteur.

Le répit n’a duré que sept mois. Alors que les emprunteurs incapables de reconduire leurs avances de fonds faisaient défaut en masse, les impayés de cartes de crédit à l’échelle du secteur (y compris les prêts restructurés et rééchelonnés) ont grimpé au-delà de 30 %, et la Fédération des banques de Corée a enregistré 3,72 millions de personnes — soit environ 16 % de l’ensemble de la population économiquement active de Corée du Sud — comme défaillants de crédit officiels (sin-yong-bul-lyang-ja), leur interdisant l’accès aux comptes bancaires, à l’emploi formel et au crédit. À l’épicentre se trouvait LG Card, le géant du secteur avec 14 millions de détenteurs de cartes et 27 700 milliards de wons d’actifs sous gestion. Le 19 novembre 2003, confrontée à la fuite de ses billets de trésorerie et à des dépréciations catastrophiques, LG Card a épuisé ses réserves de liquidités et a brusquement suspendu les services d’avances de fonds aux guichets automatiques dans tout le pays.

Étant donné que les banques commerciales et les ITC détenaient plus de 20 000 milliards de wons en obligations et prêts de LG Card, une faillite désordonnée menaçait de faire s’effondrer le système bancaire sud-coréen. En janvier 2004, le ministère des Finances et de l’Économie et la Commission de surveillance financière ont contraint seize institutions créancières — sous l’égide de la banque d’État Korea Development Bank (KDB) — à un plan de sauvetage massif de 5 400 milliards de wons (4,5 milliards de dollars) et à une conversion de dettes en actions qui a anéanti la participation de contrôle du groupe LG, placé LG Card sous la tutelle de l’État via la KDB, et finalement permis sa vente au Shinhan Financial Group en 2007. Pour guérir le secteur des ménages meurtri, le gouvernement a créé le programme de structure de défaisance (Hanmaeum Finance) et élargi le Service de conseil et de redressement du crédit en 2004, passant le reste de la décennie à digérer les doubles gueules de bois des folies du KOSDAQ et des cartes de crédit.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Chang-Gyun Park, « Consumer Credit Market in Korea after the Economic Crisis, » National Bureau of Economic Research East Asia Seminar on Economics, 2009. Recherche académique évaluée
2. Guonan Ma, « Credit Card Lending Distress in Korea in 2003, » Bank for International Settlements (BIS) Papers No. 46, 2009. Référence historique et financière
3. Myung-Jig Kim, « Stress EAD: Experience of 2003 Korea Credit Card Distress, » Journal of Economic Research, 2008. Recherche académique évaluée
4. Byungseop Yoon, Kwon-Soo Kim, and Heeoh Kim, « The Impact of Venture Capitalist’s Ownership on the Underpricing of KOSDAQ IPOs, » Korea International Accounting Review, 2011. Recherche académique évaluée
5. Yeong-Wha Sawng and Bae Khee Su, « New Technology Venture and the Largest Shareholder in KOSDAQ Capital Market, » Korea International Accounting Review, 2018. Recherche académique évaluée
6. Ito Peng, « Postindustrial Pressures, Political Regime Shifts, and Social Policy Reform in Japan and South Korea, » Journal of East Asian Studies, 2004. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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