Les ciseaux comme politique monétaire : les billets de banque grecs coupés en deux de 1922 et le krach de 1931

Peu d’épisodes de l’histoire monétaire moderne rivalisent avec l’audace du décret fiscal promulgué à Athènes au printemps 1922. Épuisé par une décennie de guerre ininterrompue et coupé du crédit allié à Londres et à Paris alors qu’il menait la campagne d’Asie Mineure, le Royaume de Grèce était confronté à une faillite imminente de l’État. Plutôt que de céder à l’hyperinflation en faisant fonctionner la planche à billets sans contrôle, le ministre des Finances Petros Protopapadakis a dévoilé une solution mécanique surprenante connue sous le nom de Dichotomisis (« couper en deux ») : en vertu de la loi 2749 du 25 mars 1922 (calendrier julien ; 7 avril 1922 calendrier grégorien), chaque citoyen grec a reçu l’ordre de prendre une paire de ciseaux et de couper physiquement ses billets de drachmes en papier en deux. La moitié gauche de chaque billet, portant le portrait du fondateur de la Banque nationale de Grèce, Georgios Stavros, a continué à circuler comme monnaie légale à 50 pour cent de sa valeur nominale d’origine, tandis que la moitié droite, portant les armoiries royales, a été convertie du jour au lendemain en une obligation d’État obligatoire de 20 ans à 6,5 pour cent qui a rapporté 1,6 milliard de drachmes au Trésor. Cet emprunt d’urgence extraordinaire a inauguré une décennie d’entre-deux-guerres turbulente qui a conduit la Grèce de la catastrophe d’Asie Mineure à un boom industriel porté par les réfugiés à la Bourse d’Athènes (Chrimatistirio Athinon) entre 1924 et 1928 à la création de la Banque de Grèce à 375 drachmes par livre sterling — pour finir par une fermeture de la bourse de quinze mois lorsque la Grande-Bretagne a abandonné l’étalon-or le 21 septembre 1931, aboutissant au défaut souverain de la Grèce en mai 1932. ^[1]

Épuisement dû à la guerre et blocus du crédit allié (1919-1922)#

Pour comprendre pourquoi un ministre des Finances européen moderne a ordonné à toute une population de couper sa monnaie en deux avec des ciseaux, il faut examiner le piège fiscal qui s’est refermé sur Athènes entre 1919 et début 1922. Depuis le déclenchement de la première guerre balkanique en 1912, la Grèce était mobilisée sur un pied de guerre quasi continu depuis dix ans. En mai 1919, avec les encouragements du Premier ministre britannique David Lloyd George, les forces grecques ont débarqué à Smyrne (Izmir) pour faire valoir des revendications territoriales en Anatolie occidentale à la suite de l’effondrement de l’Empire ottoman. Cependant, après que le roi Constantin Ier a été restauré sur le trône grec lors du plébiscite de novembre 1920 suivant la défaite électorale du Premier ministre Eleftherios Venizelos, la Grande-Bretagne, la France et les États-Unis ont imposé un strict blocus financier à Athènes, gelant les tranches restantes des crédits de guerre alliés de 1918 et interdisant au gouvernement grec d’émettre des obligations souveraines sur les marchés financiers de Londres et de Paris. ^[2]

À l’hiver 1921-1922, le maintien d’une armée expéditionnaire de plus de 200 000 soldats au cœur de l’Anatolie consommait plus de 8 millions de drachmes par jour. Le déficit budgétaire de l’État avait dépassé 1,6 milliard de drachmes, la valeur de change de la drachme à Londres était tombée à moins d’un cinquième de sa parité-or de l’Union monétaire latine d’avant-guerre, et le commerce Banque nationale de Grèce (ETHNIKI) — qui détenait toujours le monopole de l’émission des billets de banque grecs — avait déjà épuisé ses réserves statutaires d’émission de billets en accordant des avances à court terme au Trésor. Début 1922, le Premier ministre Dimitrios Gounaris s’est rendu à Londres dans une tentative désespérée de persuader le chancelier de l’Échiquier britannique, Sir Robert Horne, d’autoriser un prêt commercial de 15 millions de livres sterling sur le marché londonien, pour finalement revenir à Athènes les mains vides. ^[3]

Petros Protopapadakis et le décret de dichotomie de mars 1922#

Confronté à un trésor vide et à des troupes manquant de nourriture et de munitions au front, le ministre des Finances Petros Protopapadakis — mathématicien distingué formé à Paris, ingénieur civil et professeur à l’Académie militaire d’Evelpidon — a présenté la loi 2749 au Parlement grec le 25 mars 1922 (ancien style ; 7 avril 1922 selon le calendrier grégorien, que la Grèce a officiellement adopté l’année suivante). Protopapadakis a raisonné que si l’État ordonnait simplement à la Banque nationale de Grèce d’imprimer 1,6 milliard de drachmes supplémentaires en monnaie papier sans garantie, la vélocité et la panique doubleraient immédiatement les prix intérieurs et déclencheraient une spirale hyperinflationniste de type Weimar. À l’inverse, un emprunt de guerre intérieur volontaire échouerait car les commerçants et les paysans grecs nerveux thésaurisaient l’argent liquide sous leurs matelas plutôt que de faire confiance à la dette de l’État. ^[4]

La solution de Protopapadakis était un emprunt intérieur obligatoire auto-exécutoire exécuté directement sur la masse monétaire physique. Au moment où la loi est entrée en vigueur, environ 3,1 milliards de drachmes en billets de banque émis par la Banque nationale de Grèce (en coupures de 5, 10, 25, 50, 100, 500 et 1 000 drachmes) circulaient dans tout le royaume. En vertu du décret de dichotomie, chaque billet de banque était légalement coupé en deux le long de son axe vertical : ^[5]

• La moitié gauche (« Stavros ») : Portant le portrait gravé de Georgios Stavros, premier gouverneur de la Banque nationale de Grèce, la moitié gauche restait entre les mains du citoyen comme monnaie légale, mais sa valeur nominale d’achat était strictement réduite à 50 pour cent de la valeur nominale originale (ainsi, la moitié gauche d’un billet de 100 drachmes circulait comme 50 drachmes).
• La moitié droite (« Stemma » ou Couronne) : Portant les armoiries royales, la moitié droite cessait d’être une monnaie légale et était transformée en un titre au porteur provisoire représentant un emprunt d’État obligatoire de 20 ans versant 6,5 pour cent d’intérêt annuel (complété plus tard par des tirages de loterie). Les citoyens étaient tenus de remettre leurs moitiés droites aux banques et aux bureaux de poste en échange de certificats d’obligations définitifs officiels de 100 drachmes, tandis que l’État ordonnait simultanément à la Banque nationale de Grèce d’imprimer 1,6 milliard de drachmes en nouveaux billets surimprimés pour les dépenses militaires du trésor.

Par un trait d’ingéniosité mathématique, Protopapadakis a réduit les soldes monétaires liquides du public de 3,1 milliards à environ 1,55 milliard de drachmes et a immédiatement reconstitué la masse monétaire totale à 3,1 milliards de drachmes entre les mains du trésor public, augmentant 1,6 milliard de drachmes en espèces du jour au lendemain sans augmenter l’offre nominale globale de monnaie en circulation d’une seule drachme. Parce que les commerçants ont instantanément réalisé que les prix n’avaient pas doublé et que les moitiés gauches « Stavros » étaient universellement requises pour payer les impôts et régler les dettes, les billets de banque coupés en deux ont circulé sans encombre à travers la Grèce. Les observateurs financiers étrangers, y compris des économistes étudiés par la Réserve fédérale et des attachés diplomatiques britanniques, se sont émerveillés du succès mécanique de l’opération. Pourtant, le répit fiscal ne pouvait modifier l’équilibre militaire en Anatolie : en août et septembre 1922, les forces nationalistes turques ont mis en déroute l’armée grecque et capturé Smyrne. À la suite d’une révolte militaire à Athènes, Petros Protopapadakis (qui avait brièvement servi comme Premier ministre de mai à août 1922) a été arrêté aux côtés de Gounaris et de quatre autres dirigeants, reconnu coupable de haute trahison par un tribunal militaire révolutionnaire lors du tristement célèbre « Procès des Six », et exécuté par un peloton d’exécution à Goudi le 15/28 novembre 1922. Ironiquement, la technique s’est avérée si efficace que les successeurs révolutionnaires de la Grèce ont répété une réduction plus modeste de 25 pour cent des billets de banque — ne nécessitant pas de ciseaux — lors d’un deuxième emprunt forcé en janvier 1926. ^[6]

Le boom de la reconstruction des réfugiés de 1924-1928 à la Bourse d’Athènes#

Au lendemain immédiat de la catastrophe d’Asie Mineure de 1922 et du traité de Lausanne de 1923, la Grèce a absorbé plus de 1,2 million de réfugiés grecs orthodoxes d’Anatolie, du Pont et de Thrace orientale, augmentant la population du pays de près de 25 pour cent en quelques mois. Ce qui semblait initialement être une urgence humanitaire insurmontable a rapidement catalysé l’une des expansions industrielles et boursières les plus dynamiques de l’histoire grecque moderne.Soutenue par le Comité financier de la Société des Nations et la Banque d’Angleterre, Athènes a lancé l’emprunt grec pour les réfugiés de 12,3 millions de livres sterling à 7 pour cent en décembre 1924 sur les marchés de Londres, New York et Athènes, administré par la Commission autonome d’établissement des réfugiés (RSC) pour construire des logements, assécher les plaines marécageuses de Macédoine et établir des ateliers urbains.L’arrivée soudaine d’une main-d’œuvre réfugiée urbaine et commercialement qualifiée en provenance de Smyrne et de Constantinople, combinée à des tarifs douaniers protecteurs, à une main-d’œuvre abondante à bas salaire et à une demande intérieure croissante pour les textiles, les tapis, le ciment, les produits chimiques, le traitement du tabac et l’énergie électrique, a déclenché un boom de promotion industrielle entre 1924 et 1928. ^[7]

Des centaines de partenariats familiaux se sont réorganisés en sociétés par actions ( (anonymes etairies) et ont coté leurs actions à la Bourse d’Athènes (Chrimatistirio Athinon) sur la rue Sophocleous. Entre 1923 et 1928, plus de 230 nouvelles sociétés industrielles et commerciales ont été fondées en Grèce, et la capitalisation boursière ainsi que le volume des transactions des actions bancaires, maritimes, textiles et de construction à la Bourse d’Athènes ont plus que triplé en termes de drachmes.

Pour ancrer cette expansion et débloquer de nouveaux prêts étrangers en infrastructure pour la construction routière et la remise en état des terres, le gouverneur Emmanuel Tsouderos et le ministre des Finances Georgios Kafantaris ont négocié le protocole historique de Genève de 1927 avec la Société des Nations. Comme condition pour un nouveau prêt international de stabilisation et de réfugiés de 9 millions de livres sterling, la Banque nationale de Grèce a dû renoncer à son privilège d’émission de billets vieux d’un siècle et transférer ses actifs de banque centrale à une banque centrale indépendante nouvellement créée : la Banque de Grèce (Trapeza tis Ellados). Le 12 mai 1928, le gouvernement grec a légalement stabilisé la drachme sur l’étalon de change-or international à un taux fixe de 375 drachmes par livre sterling (environ un quinzième de sa parité-or d’avant 1914), et deux jours plus tard, le 14 mai 1928, la Banque de Grèce a ouvert ses portes — avec ses propres actions cotées à la Bourse d’Athènes, où les actions bancaires et industrielles ont atteint leur apogée de l’entre-deux-guerres plus tard cette année-là.

La sortie de l’or de la Grande-Bretagne en septembre 1931 et la fermeture des changes de 15 mois#

La stabilisation de mai 1928 reposait sur un pilier extérieur fragile : dans le cadre de l’étalon de change-or prôné par le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Montagu Norman, la Banque de Grèce ne détenait pas l’essentiel de sa couverture de réserve statutaire sous forme de lingots d’or physiques à Athènes, mais sous forme de soldes en livres sterling rémunérés à Londres et en dollars américains à New York. En outre, le mandat de Premier ministre d’Eleftherios Venizelos (1928-1932) s’est lancé dans un ambitieux programme d’emprunt pour des travaux publics au moment même où le krach boursier d’octobre 1929 à Wall Street faisait chuter les prix agricoles mondiaux, dévastant les revenus d’exportation vitaux de la Grèce provenant des raisins de Corinthe, des raisins secs, de l’huile d’olive et du tabac d’Orient, tandis que les envois de fonds des émigrés grecs en Amérique et les revenus de la flotte marchande grecque s’effondraient.

Malgré le ralentissement mondial, la Banque de Grèce a défendu rigoureusement la parité de 375 drachmes par livre jusqu’au dimanche, 20 septembre 1931, date à laquelle le gouvernement britannique a stupéfié les marchés internationaux en suspendant la convertibilité en or de la livre sterling, provoquant une dépréciation immédiate de la livre de plus de 20 pour cent par rapport à l’or et au dollar américain. La nouvelle est parvenue à Athènes le lundi 21 septembre 1931 au matin et a déclenché une panique financière immédiate. Comme la Banque de Grèce détenait d’importantes réserves à Londres, la dévaluation de la livre sterling a infligé des pertes en capital immédiates sur la couverture des réserves de la banque centrale, tandis que les épargnants et les commerçants grecs se sont précipités pour convertir leurs drachmes en souverains d’or physiques et en dollars américains.

Pour éviter un effondrement catastrophique des cours des actions, des défauts de paiement sur les prêts sur marge dans les banques commerciales grecques et une fuite massive des capitaux par la liquidation de titres, le gouvernement Venizelos a pris des mesures d’urgence le 21 septembre 1931: il a ordonné la fermeture immédiate de la Bourse d’Athènes et a fait passer l’ancrage de la drachme de la livre sterling flottante au dollar américain adossé à l’or (à environ 77,05 drachmes par dollar), soutenu par des contrôles stricts des changes promulgués en vertu de la loi d’urgence du 28 septembre 1931.

Pendant les sept mois suivants, la Banque de Grèce a mené une bataille perdue d’avance pour défendre l’ancrage or-dollar alors que ses réserves de change s’évaporaient, passant de plus de 35 millions de dollars à moins de 6 millions de dollars. Après que la Société des Nations et les puissances européennes ont refusé l’appel de Venizelos pour un crédit d’urgence de 50 millions de dollars et un moratoire sur la dette de cinq ans au début de 1932, l’architecture financière de l’entre-deux-guerres en Grèce s’est effondrée. Le 26 avril 1932, la Grèce a officiellement abandonné l’étalon de change-or — permettant à la drachme de se déprécier de près de 60 pour cent — et le 1er mai 1932, Athènes a déclaré un défaut souverain, suspendant tous les paiements au fonds d’amortissement et les transferts d’intérêts en devises étrangères sur sa dette publique extérieure (qui consommait plus de 40 pour cent du budget de l’État). La Bourse d’Athènes est restée complètement fermée pendant quinze mois, ne rouvrant finalement pour les transactions régulières qu’en décembre 1932 vers une économie transformée faite d’autarcie, de quotas d’importation et de conversion obligatoire des dépôts en dollars nationaux en drachmes papier — clôturant le cycle dramatique de l’entre-deux-guerres qui avait commencé une décennie plus tôt avec les ciseaux de Petros Protopapadakis.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Paper Money Guaranty (PMG), "Les crises financières grecques : s'en sortir avec la demi-drachme," Paper Money Guaranty (PMG), 19-02-2019. Référence historique et financière
2. The National Herald, "Observations historiques : Petros Protopapadakis, Premier ministre en 1922," The National Herald, 2022. Référence historique et financière
3. Institut d'études balkaniques, "L'économie grecque et les crises financières de l'entre-deux-guerres (1922–1932)," Balkan Studies (Université de Macédoine), 1995. Référence historique et financière
4. Bryan Taylor, "L'histoire volatile de la bourse grecque," Finaeon (Global Financial Data), 2023. Référence historique et financière
5. Série d'archives du World Gold Council, "Après l'étalon-or : La crise monétaire internationale de 1931–1932," World Gold Council, 21/01/1932. Référence historique et financière
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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