Le krach du « vendredi noir » du 13 mai 1927 à la Bourse de Berlin (Schwarzer Freitag)

Deux ans et demi avant l'effondrement de Wall Street en octobre 1929, l'Allemagne de Weimar a connu sa propre panique boursière dévastatrice, restée dans l'histoire financière allemande sous le nom de Schwarzer Freitag (« vendredi noir ») le 13 mai 1927. Entre janvier 1926 et avril 1927, durant la brève période de stabilisation économique suivant l'hyperinflation de 1923 et le plan Dawes de 1924, les cours des actions à la Bourse de Berlin (Berliner Börse) ont bondi d'environ 160 pour cent. Convaincu que les valorisations boursières reflétaient un excès spéculatif et que les prêts sur marge boursiers détournaient le rare crédit intérieur et attiraient des « capitaux fébriles » étrangers volatils, le président de la Reichsbank, Hjalmar Schacht , a adressé un ultimatum secret aux principales banques commerciales de Berlin au début du mois de mai 1927. Lorsque le cartel bancaire de Berlin (Stempelvereinigung) a annoncé publiquement après la clôture du marché le jeudi 12 mai 1927 qu'il réduirait les prêts sur marge boursiers (Reportkredite et Lombardkredite) de 25 pour cent en un mois, des liquidations forcées ont déclenché un krach en une seule journée le vendredi 13 mai 1927 qui a anéanti une grande partie de la capitalisation du marché berlinois et étouffé prématurément la reprise de la République de Weimar. ^[1]

La stabilisation du plan Dawes et le marché haussier de Berlin de 1926–1927#

Suite à l'hyperinflation de 1922–1923 — qui avait détruit la richesse en obligations en marks-papier et gravement perturbé les échanges d'actions normaux — l'Allemagne a stabilisé sa monnaie grâce au Rentenmark miracle et au mois d'août 1924 plan DawesSupervisé par le président de la Reichsbank Hjalmar Schacht et l'agent général des réparations alliées Seymour Parker Gilbert, le plan Dawes a rééchelonné les réparations de la Première Guerre mondiale de l'Allemagne et a réancré le nouveau Reichsmark (RM) à sa parité d'avant-guerre de 4,20 RM par dollar américain. ^[2]

Après une forte récession post-stabilisation fin 1925, la Bourse de Berlin est entrée dans un marché haussier vigoureux au début de 1926. Plusieurs forces structurelles ont propulsé le rallye : ^[3]

• Reprise des opérations à terme (Terminhandel): En octobre 1925, la Bourse de Berlin a rétabli les opérations officielles à terme et sur marge pour les principales actions industrielles et bancaires pour la première fois depuis juillet 1914, augmentant considérablement la liquidité du marché.
• Réductions du taux d'escompte de la Reichsbank et afflux de capitaux étrangers : Cherchant à stimuler la reprise après le marasme de 1925 et à décourager les emprunts étrangers à court terme excessifs, la Reichsbank a abaissé son taux d'escompte officiel par étapes, passant de 9 pour cent au début de 1926 à 5 pour cent en janvier 1927. Simultanément, les rendements élevés des obligations allemandes par rapport à ceux de New York et de Londres ont attiré des milliards de Reichsmarks sous forme d'afflux de capitaux américains, britanniques et néerlandais.
• Rationalisation et reprise industrielle : Menée par des géants industriels tels qu'IG Farben, Vereinigte Stahlwerke et Siemens, la production industrielle et les commandes de machines allemandes ont fortement rebondi tout au long de 1926 et au début de 1927.

Entre janvier 1926 et les niveaux records d'avril 1927, le large indice boursier allemand compilé par le Statistisches Reichsamt a augmenté d'environ 160 pour cent sur dix-sept mois, tandis que les volumes de transactions et les introductions en bourse à la Bourse de Berlin atteignaient leurs niveaux les plus élevés de l'entre-deux-guerres. ^[4]

Mécanismes de crédit sur marge : Reportkredite, Lombardkredite et fonds étrangers#

À la Bourse de Berlin, les achats d'actions à effet de levier étaient financés par deux principaux instruments de crédit à court terme accordés par les grandes banques universelles allemandes (Großbanken)—notamment la Deutsche Bank, la Disconto-Gesellschaft, la Dresdner Bank, la Danat-Bank (Darmstädter und Nationalbank) et la Commerz- und Privat-Bank—qui étaient organisées au sein de l'influent cartel connu sous le nom de Vereinigung von Berliner Banken und Bankiers, ou Association de report:

• Prêts de report (Prolongation / Prêts de report) : Prêts de report à terme standardisés d'un mois utilisés dans le commerce à terme règlement, par lequel une banque achetait des actions à un spéculateur à effet de levier au prix de règlement de fin de mois et convenait simultanément de les revendre à la date de règlement du mois suivant à un taux d'intérêt de report fixe (Taux de report).
• Prêts lombards (Prêts sur marge garantis) : Prêts directs à court terme accordés aux clients de courtage contre des titres de capitaux propres mis en gage et détenus dans des comptes de garde bancaires.

Parce que les banques universelles de Berlin agissaient à la fois comme prêteurs commerciaux, exploitaient des bureaux de négociation pour compte propre et croisaient les ordres d'achat et de vente des clients en interne avant d'acheminer les déséquilibres nets vers les enchères quotidiennes de la Bourse de Berlin, leurs bilans étaient profondément imbriqués dans le marché boursier. Au printemps 1927, le total Rapport et Lombard des prêts boursiers déclarés par les grandes banques berlinoises avait grimpé à environ 800 à 900 millions de RM, financés en grande partie par des dépôts à court terme empruntés auprès de banques du marché monétaire de Londres, d'Amsterdam et de New York. ^[5]

La campagne de Hjalmar Schacht et l'ultimatum de mai 1927#

Tout au long du début de l'année 1927, le président de la Reichsbank, Hjalmar Schacht — soutenu fermement par l'agent des réparations Parker Gilbert — a exprimé une inquiétude croissante face au boom boursier berlinois. ^[6]

1. Il estimait que les cours des actions allemandes s'étaient détachés des fondamentaux dans une manie spéculative alimentée par le crédit bancaire.
2. Il adhérait à l'idée fausse selon laquelle l'argent prêté pour les opérations boursières sur marge était « absorbé » par la bourse et physiquement détourné des investissements industriels et agricoles productifs.
3. Surtout, après avoir réduit le taux d'escompte de la Reichsbank à 5 pour cent en janvier 1927, Schacht a vu la Reichsbank perdre environ 1 milliard de RM en réserves d'or et de devises étrangères au cours des quatre premiers mois de 1927, alors que les banques allemandes empruntaient des devises étrangères à court terme à l'étranger pour les prêter à des taux de report plus élevés de 7 à 8 pour cent à la Bourse de Berlin.

Ne voulant pas augmenter immédiatement le taux d'escompte officiel — craignant qu'un taux d'escompte plus élevé n'attire simplement encore plus de dettes étrangères à court terme, ce que Schacht considérait comme une menace pour la balance des paiements de l'Allemagne et son levier dans la diplomatie des réparations — Schacht s'est tourné vers la coercition administrative directe.

Après que les avertissements verbaux de mars et avril 1927 n'aient pas été pris en compte par les banques commerciales, Schacht a convoqué les dirigeants de la Stempelvereinigung début mai 1927 et leur a adressé un ultimatum brutal : à moins que les grandes banques berlinoises n'acceptent immédiatement de réduire leurs prêts sur marge boursière, la Reichsbank refuserait de réescompter leurs effets de commerce et leurs billets à ordre au guichet de la banque centrale. Comme la perte de l'accès au réescompte de la Reichsbank laisserait toute banque commerciale sans liquidités en cas de crise de financement, le cartel a capitulé. ^[7]

Tard le jeudi 12 mai 1927, la Stempelvereinigung a publié un communiqué officiel laconique à la presse annonçant que ses banques membres avaient décidé de réduire leurs Report- und Lombardkredite (prêts de report et prêts sur nantissement boursier) de 25 pour cent d'ici la mi-juin 1927, et d'entreprendre d'autres réductions non spécifiées par la suite. ^[8]

« Schwarzer Freitag » (13 mai 1927) et la spirale de désendettement#

Lorsque la Bourse de Berlin a ouvert au matin du vendredi 13 mai 1927, l'annonce surprise du cartel bancaire a déclenché un chaos immédiat. Parce que les Reportkredite étaient reconduits aux dates de règlement mensuel et que les Lombardkredite étaient exigibles à court préavis, des milliers d'investisseurs particuliers et institutionnels à effet de levier ont réalisé simultanément que leurs banques exigeraient un remboursement de 25 pour cent de la dette sur marge dans un délai de quatre semaines, ne leur laissant d'autre choix que de déverser leurs actions sur un marché en baisse avant leurs voisins.

Le résultat fut une vente en catastrophe classique et une spirale d'appels de marge lors des ventes aux enchères de Berlin :

• Rien que le vendredi 13 mai 1927, les principaux indices boursiers de Berlin ont plongé de 11 à 13 pour cent en moyenne, tandis que les actions industrielles et chimiques fortement négociées ont chuté de 20 à plus de 30 pour cent en une seule séance.
• Sur le parquet de la bourse de Berlin, de nombreux titres n'ont même pas pu établir un prix d'équilibre du marché en raison de déséquilibres de vente écrasants (enregistrés dans les feuilles de bourse officielles comme Bref ou offre excédentaire non satisfaite).
• Comme le démontre l'analyse économétrique de l'économiste de la Réserve fédérale Stefan Gissler (2015) en utilisant les bilans au niveau des banques et les interconnexions d'entreprises, le krach a frappé de manière inégale : au cours des quatre semaines suivant le 12 mai 1927, les actions des entreprises industrielles étroitement affiliées aux banques ayant la plus forte exposition aux prêts sur marge et à la pression de réescompte de la Reichsbank ont chuté de plus de 12 pour cent de plus que leurs pairs comparables, tandis que leur volatilité quotidienne des prix a doublé.

Retombées macroéconomiques et débat sur le prix des actifs des banques centrales#

Plutôt que de concevoir un atterrissage en douceur ou d'améliorer la liquidité du marché monétaire, l'intervention de Schacht en mai 1927 a brisé de façon permanente le seul boom boursier soutenu de la République de Weimar. Moins de quatre semaines après le « vendredi noir », le 10 juin 1927, la Reichsbank a été contrainte d'augmenter son taux d'escompte officiel de 5 pour cent à 6 pour cent de toute façon (et à 7 pour cent en octobre 1927), prouvant que le krach boursier n'avait ni stoppé les emprunts étrangers ni atténué les tensions sur le marché monétaire.

Dans l'histoire macroéconomique et financière moderne — menée par l'étude phare de Hans-Joachim Voth en 2003 « Avec fracas, et non dans un murmure » et les analyses des banques centrales par Michael Bordo et ses collègues — le krach allemand de mai 1927 se place aux côtés du resserrement de la Réserve fédérale de 1928-1929 comme une étude de cas fondamentale sur les périls du « dégonflement de bulle » par les banques centrales :

• Y avait-il une bulle en mai 1927 ? L'analyse quantitative des ratios cours/dividendes, des inversions de rendement et de la production industrielle montre que les valorisations boursières berlinoises au printemps 1927 étaient en réalité plus faibles par rapport aux bénéfices et aux dividendes que les références d'avant 1914, et que le crédit sur marge total (~850 millions de RM) était bien inférieur aux niveaux d'avant-guerre. Il n'y avait pas de bulle irrationnelle, seulement une reprise cyclique après des valorisations déprimées suite à l'hyperinflation.
• Contraction de l'investissement réel : En détruisant la liquidité du marché des actions et en augmentant le coût du capital entre 1927 et 1928, le krach a étouffé les émissions d'actions des entreprises et déprimé l'investissement des entreprises allemandes, faisant basculer l'économie de Weimar dans un ralentissement intérieur dès 1928, plus d'un an avant que le krach de Wall Street d'octobre 1929 ne plonge l'Allemagne dans la catastrophe totale de la Grande Dépression.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Stefan Gissler, «Un appel de marge qui a mal tourné : crédit, cours des actions et le vendredi noir de 1927 en Allemagne," Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve (Série de discussions sur la finance et l'économie 2015-054), 2015. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Hans-Joachim Voth, " Dans un fracas, pas dans un gémissement : faire éclater la « bulle boursière » allemande en 1927 et la glissade vers la dépression," The Journal of Economic History, Vol. 63, No. 1 (Cambridge University Press), 2003. Recherche académique évaluée
3. Hans-Joachim Voth, " Est-ce que les salaires élevés ou les taux d'intérêt élevés ont fait tomber la République de Weimar ? Un modèle de cointégration de l'investissement en Allemagne, 1925–1930," The Journal of Economic History, Vol. 55, No. 4, 1995. Recherche académique évaluée
4. Stephanie Collet et Caroline Fohlin, «Trading in 'The Great Disorder': The Berlin Stock Exchange in the 1920s», Deutsche Bundesbank / Emory University / Geneva Graduate Institute Macro History Seminar, 2020. Banque centrale / Autorité monétaire
5. Michael D. Bordo, Øyvind Eitrheim, Marc Flandreau et Jan F. Qvigstad (dir.), «Bubbles and Central Banks (chapitre 12) dans Central Banks at a Crossroads: What Can We Learn from History?», Cambridge University Press, 2016. Recherche académique évaluée
6. Carsten Burhop, David Chambers et Brian R. Cheffins, «Law, Politics and the Rise and Fall of German Stock Market Development, 1870–1938," SSRN Electronic Journal / Faculté de droit de l'Université de Cambridge, 2015. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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