La burbuja de deuda en dólares de Tailandia y el colapso del baht de 1997

En la mañana del 2 de julio de 1997, el Banco de Tailandia anunció que abandonaba el régimen de tipo de cambio fijo que había anclado el baht tailandés a aproximadamente 25 bahts por dólar estadounidense durante más de una década. A pocas horas de la transición a una flotación administrada, el baht se desplomó casi un 20 por ciento en las operaciones extraterritoriales, lo que desencadenó una reacción en cadena de impagos corporativos, corridas bancarias y devaluaciones monetarias en todo el este y sudeste asiático que se conoció en Tailandia como la crisis Tom Yum Kung y a nivel mundial como la crisis financiera asiática de 1997. Detrás de ese repentino colapso monetario se encontraba una burbuja financiera de cuatro años diseñada mediante una liberalización prematura de la cuenta de capital: el establecimiento en marzo de 1993 de la Facilidad Bancaria Internacional de Bangkok (BIBF), un aumento especulativo que llevó al índice de la Bolsa de Valores de Tailandia (SET) a un máximo histórico de 1.753,73 en enero de 1994, la quiebra en marzo de 1997 de Finance One, el prestamista no bancario insignia de Pin Chakkaphak, y el agotamiento secreto por parte del banco central de más de 23.400 millones de dólares en reservas de divisas a plazo. ^[1]

La paridad de 25 bahts y el lanzamiento del BIBF en marzo de 1993#

Tras la devaluación del baht en noviembre de 1984, Tailandia vinculó su moneda a una cesta fuertemente ponderada hacia el dólar estadounidense, manteniendo el tipo de cambio dentro de una banda estrecha de alrededor de 25,0 a 25,6 bahts por dólar. Durante una década, este ancla monetaria estable apoyó un auge manufacturero impulsado por las exportaciones, fomentado por la inversión extranjera directa japonesa tras el Acuerdo del Plaza de 1985. Entre 1987 y 1995, el producto interior bruto real de Tailandia creció a una tasa anual media de casi el 9 al 10 por ciento, convirtiéndola en una de las economías de más rápido crecimiento del mundo. ^[2]

Buscando transformar Bangkok en un centro financiero internacional capaz de competir con Singapur y Hong Kong —y aspirando a servir como la puerta de entrada financiera a Indochina—, el gobierno del primer ministro Chuan Leekpai y el Banco de Tailandia (BOT) lanzaron la Facilidad Bancaria Internacional de Bangkok en marzo de 1993. Concebida originalmente para promover transacciones "fuera-fuera" (pedir prestado en el extranjero para prestar a terceros países en la región del Mekong), la BIBF recibió generosas concesiones fiscales, incluida una reducción del impuesto sobre sociedades del 30 al 10 por ciento y exenciones de retenciones sobre los intereses de préstamos extranjeros. En la práctica, la BIBF se convirtió en un conducto masivo para préstamos "fuera-dentro": pedir prestado dólares estadounidenses y yenes japoneses a bajo interés en los mercados interbancarios internacionales a tasas del 4 al 6 por ciento y prestar esos fondos dentro de Tailandia, donde las tasas de interés internas del baht se situaban entre el 12 y el 14 por ciento. ^[3]

Debido a que el Banco de Tailandia mantuvo un compromiso rígido con la paridad de 25 bahts por dólar, los bancos tailandeses, las compañías financieras no bancarias y los prestatarios corporativos trataron el riesgo cambiario como inexistente. Los bancos comerciales extranjeros, particularmente los prestamistas japoneses y europeos deseosos de obtener mayores rendimientos, inyectaron crédito interbancario a corto plazo en la facilidad. Entre marzo de 1993 y finales de 1996, los préstamos en moneda extranjera "out-in" del BIBF aumentaron de cero a más de 31.200 millones de dólares (aproximadamente 780.000 millones de bahts), elevando la deuda externa total de Tailandia de 42.000 millones de dólares en 1992 a más de 90.500 millones de dólares a finales de 1996. Fundamentalmente, más de 37.000 millones de dólares de esa deuda externa consistían en obligaciones a corto plazo con vencimiento en menos de un año, superando las reservas oficiales brutas de divisas reportadas por el Banco de Tailandia de aproximadamente 38.000 millones de dólares una vez que se consideraron las restricciones de liquidez. ^[4]

El pico de 1.753 del SET y la burbuja inmobiliaria comercial de Bangkok#

La avalancha de capital extranjero coincidió con la relajación de Tailandia de los controles de capital para los inversores de cartera extranjeros, lo que provocó una manía especulativa sin precedentes en la Bolsa de Valores de Tailandia (SET). Impulsado por las entradas institucionales extranjeras y los préstamos de margen nacionales extendidos por las 91 compañías financieras y de valores autorizadas de Tailandia, el índice de referencia SET se duplicó con creces durante 1993, subiendo desde aproximadamente 890 puntos al comienzo del año hasta un pico intradía histórico de 1.789 puntos y un máximo histórico de cierre de 1.753,73 el 4 de enero de 1994. ^[5]

Debido a que las licencias de la banca comercial de Tailandia habían estado estrictamente restringidas durante décadas, las 91 compañías financieras no bancarias (*borisat ngoen thun*) compitieron agresivamente por la cuota de mercado tomando prestados dólares a corto plazo en el extranjero y pagarés nacionales para financiar préstamos de alto rendimiento en bienes raíces comerciales, construcción de condominios, campos de golf, hoteles de lujo y cuentas de margen del mercado de valores. En toda el área metropolitana de Bangkok, los promotores erigieron bosques de torres de oficinas y rascacielos residenciales sin tener en cuenta la demanda de ocupación. Para 1996, las estimaciones de viviendas y unidades de condominio vacías en Bangkok superaban las 300,000, mientras que las tasas de desocupación de oficinas subieron por encima del 20 por ciento y continuaron aumentando a medida que las torres recién terminadas entraban al mercado. ^[6]

Cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos aumentó las tasas de interés a principios de 1994 y el dólar estadounidense comenzó a apreciarse bruscamente frente al yen japonés en 1995, el tipo de cambio vinculado al dólar de Tailandia se convirtió en una grave trampa macroeconómica. El dólar más fuerte erosionó la competitividad de las exportaciones tailandesas, que se desaceleraron de más del 20 por ciento de crecimiento anual en 1995 a un crecimiento prácticamente nulo (y ligeramente negativo) en 1996. Mientras tanto, el déficit de cuenta corriente de Tailandia se amplió a casi el 8 por ciento del PIB tanto en 1995 como en 1996. A medida que los precios de las propiedades se estancaron y los flujos de efectivo corporativos se agotaron, el índice SET entró en una caída prolongada, cayendo desde su pico de enero de 1994 de 1,753 a menos de 830 a finales de 1996. ^[7]

Pin Chakkaphak y el colapso de Finance One#

En el centro del auge financiero no bancario de Tailandia se encontraba Finance One Public Company Limited (*Ekathana*), fundada y dirigida por el financiero educado en Wharton, Pin Chakkaphak. A principios de la década de 1990, Pin convirtió a Finance One en el conglomerado financiero y de valores más grande y prestigioso de Tailandia mediante adquisiciones corporativas agresivas y fuertes préstamos en dólares en el extranjero, acumulando activos que superaban los 160 mil millones de bahts (6.4 mil millones de dólares) para 1996, una cifra mayor que la de varios bancos comerciales tailandeses más pequeños. ^[8]

Bajo su reputación pulida, Finance One era extremadamente vulnerable tanto a un descalce de vencimientos (pedir prestado dólares en el extranjero a 3 a 6 meses para financiar proyectos inmobiliarios de varios años) como a un descalce de divisas (prestar en bahts o a desarrolladores que ganaban en bahts sin cobertura, mientras se debían dólares estadounidenses). A finales de 1996 y principios de 1997, los préstamos morosos en las carteras de bienes raíces, compra a plazos y préstamos de margen de Finance One estaban aumentando. El 5 de febrero de 1997, el importante desarrollador inmobiliario tailandés Somprasong Land incumplió un pago de intereses de 3.1 millones de dólares de un bono euroconvertible de 80 millones de dólares, convirtiéndose en el primer desarrollador tailandés en incumplir una deuda extranjera y enviando ondas de choque a través de los mercados crediticios internacionales.

Un mes después, el 3 de marzo de 1997, el Banco de Tailandia y el Ministerio de Finanzas ordenaron públicamente a 10 compañías financieras en problemas con una exposición excesiva a bienes raíces que recaudaran capital de emergencia, anunciando simultáneamente que Finance One sería rescatada a través de una fusión asistida por el estado con Thai Danu Bank, el duodécimo banco comercial más grande de Tailandia. En lugar de calmar a los depositantes, el anuncio provocó una corrida masiva de pagarés en todo el sector de compañías financieras. Para evitar un colapso sistémico inmediato, el Fondo de Desarrollo de Instituciones Financieras (FIDF) del Banco de Tailandia inyectó secretamente más de 430 mil millones de bahts (más de 16 mil millones de dólares, o aproximadamente el 9 por ciento del PIB tailandés) en liquidez de emergencia a las compañías financieras en quiebra durante la primera mitad de 1997, con Finance One absorbiendo por sí sola aproximadamente 140 mil millones de bahts en apoyo del FIDF. A finales de mayo de 1997, después de realizar la debida diligencia sobre la cartera de préstamos profundamente deteriorada de Finance One, Thai Danu Bank se retiró de la fusión.

El agotamiento de las reservas a plazo de 23.4 mil millones de dólares y las 58 suspensiones#

A medida que las inyecciones de liquidez del FIDF expandían la oferta interna de bahts, los fondos de cobertura macro internacionales, incluidos el Quantum Fund de George Soros y Tiger Management de Julian Robertson, junto con los tesoreros corporativos multinacionales, reconocieron que Tailandia no podía rescatar simultáneamente a su sector financiero insolvente con bahts recién impresos y mantener la paridad de 25 bahts por dólar. Los ataques especulativos contra el baht ocurrieron en noviembre de 1996, febrero de 1997 y con una fuerza abrumadora entre el 8 y el 15 de mayo de 1997.

En lugar de permitir que las tasas de interés se mantuvieran castigadoramente altas o devaluar la moneda, el Banco de Tailandia—bajo los gobernadores Vijit Supinit y posteriormente Rerngchai Marakanond—eligió defender el tipo de cambio al contado interviniendo fuertemente en el mercado de swaps de divisas a plazo. Al vender dólares estadounidenses a plazo contra baht, el banco central mantuvo sus reservas oficiales brutas principales con un aspecto saludable de más de 32 mil millones de dólares en los informes mensuales públicos, ocultando el hecho de que casi todas esas reservas se habían comprometido en contratos a plazo con vencimiento. El 15 de mayo de 1997, el BOT impuso controles de capital segmentados en un mercado de dos niveles que prohibía a los bancos tailandeses prestar baht a especuladores extranjeros, presionando temporalmente a los vendedores en corto en el mercado extranjero mientras la fuga de capitales nacionales continuaba sin cesar.

El 19 de junio de 1997, el ministro de Finanzas Amnuay Viravan renunció debido a conflictos políticos, y el nuevo ministro de Finanzas, Thanong Bidaya, descubrió la alarmante verdad al inspeccionar los libros confidenciales del BOT: de aproximadamente 31 mil millones de dólares en reservas brutas, el Banco de Tailandia tenía 23.4 mil millones de dólares en obligaciones netas de ventas de dólares a plazo, dejando a Tailandia con apenas entre 1.1 mil millones y 2.8 mil millones de dólares en reservas líquidas netas utilizables, menos de dos días de cobertura de importaciones. El 27 de junio de 1997, el gobierno suspendió las operaciones de 16 compañías financieras insolventes, incluida Finance One, y anunció que sus acreedores tendrían que absorber las pérdidas. Cuatro días después, el 30 de junio, el primer ministro Chavalit Yongchaiyudh apareció en la televisión nacional para prometer que nunca devaluaría el baht.

2 de julio de 1997, el cierre de 56 compañías financieras y el rescate del FMI#

Esa promesa televisada duró menos de 48 horas. A las 4:30 a.m. del 2 de julio de 1997, los funcionarios del banco central convocaron a los ejecutivos de los bancos comerciales a la sede del Banco de Tailandia y anunciaron que la paridad de la cesta de divisas se abolía inmediatamente en favor de una flotación administrada. El baht se desplomó de 24.5 a casi 29 por dólar el primer día y continuó cayendo implacablemente durante la segunda mitad de 1997, llegando finalmente a un mínimo histórico de 56.5 bahts por dólar estadounidense en enero de 1998, lo que más que duplicó la carga de la deuda en moneda local de todos los bancos y corporaciones tailandesas que habían pedido préstamos en dólares a través del BIBF.

El 5 de agosto de 1997, como parte de las negociaciones para un rescate internacional, las autoridades tailandesas suspendieron otras 42 compañías financieras, elevando el número total de instituciones suspendidas a 58 de las 91 compañías financieras de Tailandia. El 20 de agosto de 1997, el Fondo Monetario Internacional aprobó un paquete de rescate bilateral y multilateral de 17.2 mil millones de dólares para Tailandia, condicionado a una estricta austeridad fiscal, altas tasas de interés, la divulgación completa de la cartera de swaps a plazo de 23.4 mil millones de dólares del Banco de Tailandia y una reestructuración financiera integral. Para liquidar los activos incobrables, el gobierno estableció la Autoridad de Reestructuración del Sector Financiero (FRA) en octubre de 1997, y el 8 de diciembre de 1997, la FRA cerró permanentemente 56 de las 58 compañías financieras suspendidas, dejando solo dos capaces de recapitalizarse y reabrir.

El costo económico y social fue devastador. El PIB real de Tailandia se contrajo un 1,4 por ciento en 1997 y se desplomó un 10,5 por ciento en 1998, mientras que el índice SET colapsó hasta un mínimo de 207 puntos en septiembre de 1998, una pérdida del 88 por ciento desde su pico de enero de 1994. Los préstamos morosos en todo el sistema financiero tailandés alcanzaron un máximo del 47,7 por ciento del crédito total en mayo de 1999, y resolver la crisis le costó finalmente a los contribuyentes tailandeses más de 1,4 billones de bahts (aproximadamente entre el 32 y el 35 por ciento del PIB). Una comisión designada por el gobierno y presidida por el ex gobernador del banco central Nukul Prachuabmoh (el Informe de la Comisión Nukul de 1998) censuró a la dirección del Banco de Tailandia por su indulgencia supervisora sobre Finance One y el agotamiento imprudente de las reservas a plazo, lo que dio paso a la adopción de objetivos de inflación, límites estrictos a la exposición en moneda extranjera y el desmantelamiento permanente del régimen BIBF.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Banco de Tailandia, " Crisis Tom Yum Kung: La lección aprendida," Historia oficial del Banco de Tailandia, 2021. Referencia Histórica y Financiera
2. Steven Radelet y Jeffrey D. Sachs, " La crisis financiera de Asia Oriental: Diagnóstico, remedios, perspectivas," Brookings Papers on Economic Activity, 1998. Investigación Académica Arbitrada
3. Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti y Nouriel Roubini, " ¿Qué causó la crisis financiera y cambiaria asiática? Parte I: Una visión macroeconómica," Documento de trabajo de la Oficina Nacional de Investigación Económica n.º 6834, 1998. Investigación Académica Arbitrada
4. Takatoshi Ito, " El papel del FMI en la crisis asiática," Oficina Nacional de Investigación Económica / University of Chicago Press, 2002. Institución Financiera Internacional
5. Pakorn Vichyanond, " Reforma financiera en Tailandia," Instituto de Investigación para el Desarrollo de Tailandia (TDRI), 1994. Referencia Histórica y Financiera
6. Patrick Honohan y Daniela Klingebiel, " Controlar los costos fiscales de las crisis bancarias," Documento de trabajo de investigación sobre políticas del Banco Mundial N.º 2441, 2000. Institución Financiera Internacional
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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