La bulle immobilière espagnole de 1997-2007 et l’effondrement d’Astroc et de Martinsa-Fadesa

Entre 1997 et 2007, l’Espagne a connu l’une des bulles immobilières et de la construction les plus spectaculaires de l’histoire économique européenne moderne, connue dans le pays sous le nom de burbuja inmobiliaria. Propulsés par la forte baisse des taux d’intérêt nominaux et réels accompagnant l’entrée de l’Espagne dans la zone euro, la libéralisation radicale du zonage municipal en vertu de la loi foncière de 1998 (Ley del Suelo) et les prêts agressifs accordés aux promoteurs par les caisses d’épargne régionales (cajas de ahorros), les prix nominaux des logements espagnols ont presque triplé en une décennie. Au plus fort de la frénésie de construction en 2006, les constructeurs espagnols ont mis en chantier plus de 760 000 nouveaux logements — le nombre total de permis de construire dépassant les 865 000 unités —, surpassant ainsi la production combinée de construction résidentielle de l’Allemagne, de la France et du Royaume-Uni. Lorsque le crédit de gros mondial s’est resserré en 2007 et 2008, l’édifice spéculatif s’est rapidement fissuré : le promoteur valencien Astroc Mediterráneo a perdu 65 % de sa capitalisation boursière en une seule semaine en avril 2007, et le constructeur de logements très endetté Martinsa-Fadesa a déclaré la plus grande faillite d’entreprise d’Espagne en juillet 2008 avec environ 7,2 milliards d’euros de passif total. ^[1]

Convergence vers l’euro, loi foncière de 1998 et Cajas de Ahorros#

Les fondations macroéconomiques du boom immobilier espagnol ont été posées à la fin des années 1990, alors que l’Espagne se préparait à rejoindre l’Union économique et monétaire (UEM) européenne. Tout au long du début des années 1990, les emprunteurs en pesetas étaient confrontés à des taux d’intérêt hypothécaires à deux chiffres qui limitaient l’endettement des ménages et la constitution de réserves foncières par les promoteurs. À mesure que l’Espagne convergeait vers les critères de Maastricht et adoptait l’euro en 1999, les taux d’intérêt directeurs fixés par la Banque centrale européenne (BCE) ont chuté vers des niveaux calibrés pour des économies centrales à croissance plus lente, comme l’Allemagne. L’inflation des prix à la consommation en Espagne étant systématiquement supérieure de un à deux points de pourcentage à la moyenne de la zone euro, les taux d’intérêt réels dans le pays ont chuté vers zéro et sont devenus négatifs au début des années 2000. Les prêts hypothécaires standard à taux variable indexés sur le taux Euribor à 12 mois sont devenus extraordinairement bon marché, tandis que les banques commerciales et les caisses d’épargne ont allongé les échéances des prêts de 15 ans à 30, 40, voire 50 ans. ^[2]

Simultanément, le gouvernement du Premier ministre José María Aznar a promulgué la loi 6/1998 sur le régime foncier et les évaluations (Ley sobre Régimen del Suelo y Valoraciones) le 13 avril 1998. Conçue selon le principe qu’une augmentation de l’offre de terrains constructibles modérerait les coûts des logements, la loi foncière de 1998 a déclaré que toutes les terres qui n’étaient pas explicitement protégées pour des raisons environnementales, agricoles ou historiques pouvaient être reclassées en terrains à bâtir urbanisables. Dans la pratique, au lieu de faire baisser le prix des logements, la loi a déclenché une course spéculative à l’échelle nationale entre les administrations municipales (ayuntamientos) et les promoteurs immobiliers (promotores). Les municipalités espagnoles dépendant fortement des permis de construire, des frais de reclassement des terres et des droits de mutation immobilière pour financer leurs budgets locaux, les conseils municipaux ont rezoné de vastes étendues de territoires ruraux, agricoles et côtiers, en lotissements résidentiels. ^[3]

Le moteur financier reliant le rezonage des terres municipales aux bilans des promoteurs était le réseau espagnol de 45 caisses d’épargne régionales, les cajas de ahorros. Contrairement aux banques commerciales cotées telles que Santander et BBVA, les cajas étaient des fondations non cotées dirigées par des conseils d’administration comprenant des politiciens locaux, des représentants municipaux, des syndicats et des représentants des déposants. Opérant après qu’une déréglementation géographique leur a permis de s’étendre à l’échelle nationale au-delà de leurs provinces d’origine, les cajas se sont livrées à une concurrence acharnée pour financer des achats de terrains et des macro-développements résidentiels. Pour financer cette expansion du crédit au-delà de leur base nationale de dépôts de détail, les banques et les cajas espagnoles ont fait appel aux marchés internationaux de la dette de gros, émettant des centaines de milliards d’euros d’obligations sécurisées adossées à des créances hypothécaires (cédulas hipotecarias). ^[4]

Le pic de construction de 2006 et les macro-urbanisations#

Les évolutions démographiques et les investissements étrangers ont initialement fourni un récit fondamental plausible pour expliquer la hausse de la demande de logements. Entre 1998 et 2007, la population espagnole a augmenté de plus de cinq millions de personnes — sous l’effet d’une immigration massive en provenance d’Amérique latine, d’Europe de l’Est et d’Afrique du Nord —, tandis que les retraités d’Europe du Nord et les acheteurs de résidences secondaires ont injecté des capitaux dans les provinces côtières le long de la Méditerranée, ainsi que dans les îles Canaries et Baléares. Cependant, la demande spéculative et la constitution de réserves foncières alimentées par l’endettement ont rapidement pris le pas sur les besoins démographiques sous-jacents. ^[5]

Selon les données de la Banque d’Espagne et du ministère des Travaux publics (Ministerio de Fomento), les prix d’expertise moyens au mètre carré des logements sur le marché libre ont augmenté d’environ 180 % en termes nominaux entre 1997 et fin 2007. La construction a gonflé pour représenter environ 16 à 18 % du produit intérieur brut (PIB) espagnol — soit près du double de la moyenne de l’Europe de l’Ouest — et a employé directement plus de 2,6 millions de travailleurs, soit environ 13 % de la population active totale de l’Espagne. En 2006, au sommet absolu du cycle, les mises en chantier de logements libres et subventionnés ont dépassé les 760 000 unités, tandis que les associations d’architectes municipaux ont enregistré 865 561 nouveaux permis de construire résidentiels. À titre de comparaison, l’Espagne — avec une population de 44 millions d’habitants — construisait plus de logements chaque année que l’Allemagne, la France et le Royaume-Uni réunis, bien que ces trois nations aient une population combinée dépassant les 200 millions d’habitants. ^[6]

La concentration du crédit a atteint des niveaux extraordinaires au sein du système bancaire. À la fin de l’année 2007, le total des prêts accordés par les établissements de crédit espagnols aux entreprises de construction et aux promoteurs immobiliers a atteint environ 470 milliards d’euros — contre moins de 40 milliards d’euros en 1997 —, et si l’on y ajoute les prêts hypothécaires résidentiels des ménages s’élevant à plus de 600 milliards d’euros, l’exposition à l’immobilier et à la construction représentait près de 60 % du crédit bancaire total au secteur privé en Espagne. Des villes satellites entières et des urbanisations autour de complexes de golf ont vu le jour dans des plaines intérieures arides et des corridors côtiers, à l’instar d’El Quiñón à Seseña (Tolède), où le promoteur Francisco Hernando a planifié 13 500 appartements dans une municipalité qui comptait auparavant moins de 10 000 habitants. ^[7]

L’ascension et le krach d’avril 2007 d’Astroc Mediterráneo#

Au cours de la phase finale du boom, entre 2005 et début 2007, les magnats de l’immobilier espagnol ont utilisé leurs réserves foncières, qui s’appréciaient rapidement, comme garantie pour lancer des introductions en bourse (IPO) et des rachats d’entreprises financés par l’endettement à la Bourse de Madrid. Aucune entreprise n’a capturé l’euphorie et la fragilité comptable de cette phase de manière plus frappante que le promoteur valencien Astroc Mediterráneo, fondé et présidé par l’homme d’affaires Enrique Bañuelos. ^[8]

Contrairement aux constructeurs de logements traditionnels qui bâtissaient et livraient des appartements finis aux acheteurs particuliers, Astroc s’est spécialisé dans la gestion foncière et l’aménagement urbain à grande échelle — acquérant des parcelles rustiques à travers la Communauté valencienne, obtenant des permis de reclassement municipaux et vendant les parcelles rezonées à d’autres promoteurs ou à des véhicules d’investissement liés. Lorsqu’Astroc a fait ses débuts à la Bourse espagnole en mai 2006 à un prix d’introduction de 6,40 € par action, les investisseurs ont considéré le titre comme un pari à effet de levier sur l’appréciation perpétuelle des terres méditerranéennes. En l’espace de neuf mois, propulsé par un faible flottant et des achats d’actions agressifs par des initiés et des financiers alliés, le cours de l’action d’Astroc a bondi de plus de 1 000 % par rapport à son prix d’introduction — et de plus de 400 % entre fin 2006 et début 2007 —, atteignant un sommet historique de 72,80 € (près de 75 € en cours de séance) en février 2007. À son zénith, Astroc affichait une capitalisation boursière d’environ 8,8 milliards d’euros, dépassant brièvement de grandes entreprises industrielles de l’IBEX 35, bien qu’elle ne générât que de modestes flux de trésorerie récurrents.

L’illusion s’est brisée en avril 2007. Alors que la BCE relevait son taux de refinancement principal de 2,0 % fin 2005 à près de 4,0 % à la mi-2007, l’accessibilité des prêts hypothécaires espagnols s’est détériorée et les analystes ont commencé à examiner quelle part des revenus déclarés d’Astroc provenait de ventes de terrains ponctuelles à des sociétés liées à Bañuelos lui-même. Le jeudi 19 avril 2007, à la suite de la publication de résultats décevants et d’informations selon lesquelles les principaux actionnaires se délaissaient de leurs actions, les titres d’Astroc ont plongé lors d’une vague de ventes de plusieurs jours qui a anéanti 65 % de la valeur marchande de l’entreprise en une seule semaine. Dans l’ensemble du secteur immobilier espagnol à la Bourse de Madrid — y compris les promoteurs cotés Inmobiliaria Colonial, Metrovacesa, Fadesa et Urbis —, des milliards d’euros de valeur boursière se sont évaporés en quelques jours. À la fin de l’année 2007, les actions d’Astroc avaient chuté de plus de 90 % par rapport à leur sommet de février, forçant Bañuelos à quitter la direction exécutive et marquant le tournant psychologique de la bulle immobilière espagnole.

Consolidation par endettement et faillite de Martinsa-Fadesa en juillet 2008#

Alors même que le krach d’Astroc signalait que les investisseurs en actions fuyaient le secteur, plusieurs promoteurs espagnols s’étaient déjà enfermés dans des fusions colossales financées par l’endettement à des valorisations record. La plus lourde de conséquences de ces transactions s’est produite fin 2006 et début 2007, lorsque le promoteur madrilène Fernando Martín, à la tête de Martinsa, a lancé une offre publique d’achat amicale sur le promoteur galicien Fadesa, fondé par Manuel Jove. Achevée en mars 2007, l’acquisition a valorisé Fadesa à environ 4,04 milliards d’euros et a créé Martinsa-Fadesa, le deuxième plus grand groupe immobilier d’Espagne, avec un portefeuille foncier et immobilier déclaré évalué à plus de 10,8 milliards d’euros à travers l’Espagne, l’Europe de l’Est, le Maroc et le Mexique.

Pour financer le rachat de la participation majoritaire de Jove, Martinsa-Fadesa a contracté plus de 5,1 milliards d’euros de dette bancaire — arrangée par un syndicat de 45 institutions financières dirigé par Caja Madrid et Banco Popular, aux côtés de nombreuses cajas régionales. Le moment choisi s’est avéré catastrophique. Dans les cinq mois suivant la conclusion de la fusion, l’éruption de la crise des prêts hypothécaires à risque (subprimes) aux États-Unis en août 2007 a gelé les marchés internationaux interbancaires et de titrisation. Incapables d’émettre des cédulas hipotecarias à l’étranger, les banques et les caisses d’épargne espagnoles ont brusquement réduit le crédit accordé aux promoteurs et aux acheteurs de logements nationaux.

Tout au long du premier semestre 2008, les ventes de logements en Espagne ont chuté de plus de 30 % en glissement annuel, laissant Martinsa-Fadesa incapable de générer les flux de trésorerie ou les ventes d’actifs nécessaires pour assurer le service de sa dette d’acquisition. Bien que l’entreprise ait négocié un accord de refinancement conditionnel sur environ 4 milliards d’euros de dette bancaire en mai 2008, l’accord exigeait que Martinsa-Fadesa lève 150 millions d’euros supplémentaires en nouvelles liquidités d’ici juillet. Lorsque l’Institut de crédit officiel (Instituto de Crédito Oficial, ICO) appartenant à l’État espagnol et les banques créancières ont refusé d’accorder le prêt de sauvetage de 150 millions d’euros, le conseil d’administration de Martinsa-Fadesa a demandé la protection volontaire contre les créanciers (concurso de acreedores) le 15 juillet 2008, déclarant 7,2 milliards d’euros de passif total (dont 5,2 milliards d’euros de dette financière) et piégeant environ 12 500 acheteurs de logements qui avaient versé des acomptes sur des propriétés inachevées.

Retombées systémiques, villes fantômes et sauvetage bancaire de 2012#

L’effondrement de Martinsa-Fadesa — la plus grande faillite d’entreprise de l’histoire de l’Espagne — a déclenché un effet domino dans les secteurs immobilier et financier du pays. Des insolvabilités ultérieures de plusieurs milliards d’euros ont englouti Hábitat, Llanera, Tremón et finalement Reyal Urbis (3,6 milliards d’euros de dette en 2013), tandis que Martinsa-Fadesa elle-même est entrée en liquidation définitive en 2015 après n’avoir pas réussi à respecter son calendrier de dette restructurée. Dans toute l’Espagne, les mises en chantier de logements résidentiels se sont effondrées de plus de 95 % par rapport à leur pic de 2006 pour atteindre moins de 35 000 unités par an en 2013, laissant un excédent d’environ 700 000 logements neufs invendus et de projets inachevés.

Les conséquences macroéconomiques ont été graves et prolongées. Entre 2007 et 2013, les prix moyens des logements espagnols ont chuté d’environ 37 % en termes nominaux (et de plus de 40 % en termes réels), tandis que le chômage national a bondi de 7,9 % à la mi-2007 à 26,9 % au début de 2013, l’emploi dans la construction ayant été décimé. Bien que le régime pionnier de « provisionnement dynamique » de la Banque d’Espagne (introduit en 2000) ait initialement amorti le choc pour les banques commerciales, l’ampleur même des prêts aux promoteurs en défaut de paiement a submergé les cajas de ahorros régionales. Entre 2009 et 2012, le gouvernement espagnol a créé le Fonds de restructuration ordonnée des banques (FROB), a fusionné de force des dizaines de cajas insolvables en groupes consolidés tels que Bankia, a créé la « bad bank » de gestion d’actifs Sareb pour absorber les prêts immobiliers toxiques, et a obtenu une ligne de crédit de 100 milliards d’euros du Mécanisme européen de stabilité (MES) en juin 2012 (dont 41,3 milliards d’euros ont été tirés) pour recapitaliser le secteur sinistré des caisses d’épargne.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Banco de España, « Annual Report 2007, » Banco de España, 2008. Référence historique et financière
2. Nick Mathiason, « Meet the bankruptcy barons who turn bust into boom, » The Guardian, 2009-01-27. Référence historique et financière
3. Cinco Días, « 10 años del crac de Astroc: caída y (leve) auge del inmobiliario en Bolsa, » El País / Cinco Días, 2017-04-13. Référence historique et financière
4. Giles Tremlett, « Spanish property slump pushes Reyal Urbis over the edge, » The Guardian, 2013-02-19. Référence historique et financière
5. Graham Keeley, « Spanish property: the fiesta’s over, » The Guardian, 2008-05-10. Référence historique et financière
6. William Chislett, « Spain: Going Places, Economic, Political and Social Progress, 1975–2018, » Real Instituto Elcano, 2018. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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