Spaniens Immobilienblase 1997–2007 und der Zusammenbruch von Astroc und Martinsa-Fadesa

Zwischen 1997 und 2007 erlebte Spanien eine der dramatischsten Immobilien- und Bauwirtschaftsblasen der modernen europäischen Wirtschaftsgeschichte, die im Inland als burbuja inmobiliaria bekannt ist. Angetrieben durch den starken Rückgang der nominalen und realen Zinssätze im Zuge des spanischen Beitritts zur Eurozone, die radikale Liberalisierung der kommunalen Flächennutzung durch das Bodengesetz (Ley del Suelo) von 1998 und die aggressive Kreditvergabe an Bauträger durch regional verwaltete Sparkassen (cajas de ahorros), verdreifachten sich die nominalen spanischen Immobilienpreise innerhalb eines Jahrzehnts nahezu. Auf dem Höhepunkt des Baubooms im Jahr 2006 begannen spanische Bauunternehmen mit mehr als 760.000 neuen Wohnbauprojekten – wobei die Gesamtzahl der Baugenehmigungen 865.000 Einheiten überstieg – und übertrafen damit die gemeinsame Wohnbauleistung von Deutschland, Frankreich und dem Vereinigten Königreich. Als sich die globalen Großkreditmärkte in den Jahren 2007 und 2008 verknappten, brach das spekulative Konstrukt schnell zusammen: Der in Valencia ansässige Bauträger Astroc Mediterráneo verlor im April 2007 in einer einzigen Woche 65 Prozent seiner Marktkapitalisierung, und das hochverschuldete Wohnungsbauunternehmen Martinsa-Fadesa meldete im Juli 2008 mit Gesamtverbindlichkeiten von rund 7,2 Milliarden Euro die größte Unternehmensinsolvenz Spaniens an. ^[1]

Euro-Konvergenz, das Bodengesetz von 1998 und die Cajas de Ahorros#

Die makroökonomischen Grundlagen des spanischen Immobilienbooms wurden in den späten 1990er Jahren gelegt, als sich Spanien auf den Beitritt zur Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU) vorbereitete. In den frühen 1990er Jahren sahen sich Kreditnehmer, die Kredite in Peseten aufnahmen, mit zweistelligen Hypothekenzinsen konfrontiert, was die Verschuldung der privaten Haushalte und den Aufbau von Grundstücksreserven durch Bauträger einschränkte. Als sich Spanien den Maastricht-Kriterien annäherte und 1999 den Euro einführte, sanken die von der Europäischen Zentralbank (EZB) festgelegten Leitzinsen auf ein Niveau, das auf langsamer wachsende Kernwirtschaften wie Deutschland zugeschnitten war. Da die spanische Verbraucherpreisinflation konstant ein bis zwei Prozentpunkte über dem Durchschnitt der Eurozone lag, sanken die Realzinsen in Spanien in Richtung null und wurden in den frühen 2000er Jahren negativ. Standardmäßige variabel verzinsliche Hypotheken, die an den 12-Monats-Euribor gekoppelt waren, wurden außerordentlich günstig, während Geschäftsbanken und Sparkassen die Laufzeiten von Hypotheken von 15 Jahren auf 30, 40 und sogar 50 Jahre verlängerten. ^[2]

Gleichzeitig erließ die Regierung von Premierminister José María Aznar am 13. April 1998 das Gesetz 6/1998 über die Bodenordnung und -bewertung (Ley sobre Régimen del Suelo y Valoraciones). Unter der Prämisse entworfen, dass eine Ausweitung des Angebots an Bauland die Wohnkosten dämpfen würde, erklärte das Bodengesetz von 1998, dass alle Flächen, die nicht ausdrücklich aus ökologischen, landwirtschaftlichen oder historischen Gründen geschützt waren, als bebaubares Entwicklungsland umgewidmet werden konnten. In der Praxis löste das Gesetz, anstatt die Immobilienpreise zu senken, einen landesweiten spekulativen Wettlauf zwischen den Kommunalverwaltungen (ayuntamientos) und den Bauträgern (promotores) aus. Da die spanischen Gemeinden zur Finanzierung ihrer lokalen Haushalte stark auf Baugenehmigungen, Gebühren für die Umwidmung von Grundstücken und Grunderwerbssteuern angewiesen waren, wiesen die Stadträte riesige ländliche Agrar- und Küstengebiete als Wohnbaugebiete aus. ^[3]

Der finanzielle Motor, der die kommunale Umwidmung von Bauland mit den Bilanzen der Bauträger verband, war Spaniens Netzwerk aus 45 regionalen Sparkassen, den cajas de ahorros. Im Gegensatz zu börsennotierten Geschäftsbanken wie Santander und BBVA waren die cajas nicht börsennotierte Stiftungen, die von Gremien geleitet wurden, welche sich aus Lokalpolitikern, kommunalen Beauftragten, Gewerkschaften und Vertretern der Einleger zusammensetzten. Nachdem eine geografische Deregulierung es ihnen ermöglicht hatte, landesweit über ihre Heimatprovinzen hinaus zu expandieren, konkurrierten die cajas aggressiv um die Finanzierung von Grundstückskäufen und Wohnbau-Makroprojekten. Um diese Kreditexpansion über ihre heimische Einlagenbasis hinaus zu finanzieren, zapften spanische Banken und cajas die internationalen Fremdkapitalmärkte an und emittierten hypothekarisch gesicherte Pfandbriefe (cédulas hipotecarias) im Wert von Hunderten von Milliarden Euro. ^[4]

Der Bauhöhepunkt 2006 und die Makro-Urbanisationen#

Demografische Verschiebungen und ausländische Investitionen lieferten zunächst ein plausibles fundamentales Narrativ für die steigende Wohnungsnachfrage. Zwischen 1998 und 2007 wuchs die Bevölkerung Spaniens um mehr als fünf Millionen Menschen – angetrieben durch eine groß angelegte Einwanderung aus Lateinamerika, Osteuropa und Nordafrika –, während nordeuropäische Rentner und Käufer von Ferienhäusern Kapital in die Küstenprovinzen entlang des Mittelmeers sowie auf die Kanarischen und Balearischen Inseln pumpten. Doch die spekulative Nachfrage und der schuldenfinanzierte Aufbau von Grundstücksreserven übertrafen bald den zugrunde liegenden demografischen Bedarf. ^[5]

Nach Daten der Banco de España und des Ministeriums für öffentliche Arbeiten (Ministerio de Fomento) stiegen die durchschnittlichen Schätzpreise pro Quadratmeter für frei finanzierte Wohnungen zwischen 1997 und Ende 2007 nominal um rund 180 Prozent. Der Bausektor schwoll an und machte etwa 16 bis 18 Prozent des spanischen Bruttoinlandsprodukts (BIP) aus – fast das Doppelte des westeuropäischen Durchschnitts – und beschäftigte direkt mehr als 2,6 Millionen Arbeitnehmer, was etwa 13 Prozent der gesamten spanischen Erwerbsbevölkerung entsprach. Im Jahr 2006, dem absoluten Höhepunkt des Zyklus, überstieg die Zahl der Baubeginne für frei finanzierte und geförderte Wohnungen 760.000 Einheiten, während die kommunalen Architektenkammern 865.561 neue Baugenehmigungen für Wohngebäude verzeichneten. Zum Vergleich: Spanien – mit einer Bevölkerung von 44 Millionen – baute jährlich mehr Wohnungen als Deutschland, Frankreich und das Vereinigte Königreich zusammen, obwohl diese drei Nationen zusammen eine Bevölkerung von über 200 Millionen aufwiesen. ^[6]

Die Kreditkonzentration innerhalb des Bankensystems erreichte ein außerordentliches Ausmaß. Bis Ende 2007 erreichten die Gesamtkredite spanischer Kreditinstitute an Bauunternehmen und Immobilienentwickler rund 470 Milliarden Euro – ein Anstieg von weniger als 40 Milliarden Euro im Jahr 1997 – und zusammen mit den privaten Wohnbauhypotheken in Höhe von mehr als 600 Milliarden Euro machten die Immobilien- und Baukredite fast 60 Prozent der gesamten Bankkredite an den Privatsektor in Spanien aus. Ganze Satellitenstädte und Golfresort-Urbanisationen entstanden in trockenen Ebenen im Landesinneren und in Küstenkorridoren, beispielhaft dafür steht El Quiñón in Seseña (Toledo), wo der Bauträger Francisco Hernando 13.500 Wohnungen in einer Gemeinde plante, die zuvor weniger als 10.000 Einwohner hatte. ^[7]

Der Aufstieg und der Absturz von Astroc Mediterráneo im April 2007#

In der Endphase des Booms zwischen 2005 und Anfang 2007 nutzten spanische Immobilienmagnaten ihre rasch an Wert gewinnenden Grundstücksreserven als Sicherheit, um Börsengänge (IPOs) und schuldenfinanzierte Unternehmensübernahmen an der Madrider Börse zu starten. Kein Unternehmen spiegelte die Euphorie und die bilanzielle Fragilität dieser Phase anschaulicher wider als der in Valencia ansässige Bauträger Astroc Mediterráneo, der von dem Geschäftsmann Enrique Bañuelos gegründet und geleitet wurde. ^[8]

Im Gegensatz zu traditionellen Wohnungsbauunternehmen, die fertige Wohnungen bauten und an Privatkäufer übergaben, spezialisierte sich Astroc auf das Grundstücksmanagement und die großflächige Stadtentwicklung – das Unternehmen erwarb ländliche Grundstücke in der gesamten Autonomen Gemeinschaft Valencia, sicherte sich kommunale Umwidmungsgenehmigungen und verkaufte die umgewidmeten Parzellen an andere Bauträger oder verbundene Anlagevehikel. Als Astroc im Mai 2006 zu einem Ausgabepreis von 6,40 Euro pro Aktie an der spanischen Börse debütierte, behandelten die Anleger die Aktie als gehebelte Wette auf eine stetige Wertsteigerung von Grundstücken am Mittelmeer. Innerhalb von neun Monaten, angetrieben durch einen geringen Streubesitz und aggressive Aktienkäufe von Insidern und verbündeten Finanziers, stieg der Aktienkurs von Astroc um mehr als 1.000 Prozent gegenüber seinem Ausgabepreis – und um mehr als 400 Prozent Ende 2006 und Anfang 2007 – und erreichte im Februar 2007 einen historischen Höchststand von 72,80 Euro (intraday fast 75 Euro). Auf seinem Zenit verfügte Astroc über eine Marktkapitalisierung von rund 8,8 Milliarden Euro und übertraf damit kurzzeitig große Industriekonzerne des IBEX 35, obwohl das Unternehmen nur bescheidene wiederkehrende Cashflows generierte.

Die Illusion zerplatzte im April 2007. Als die EZB ihren Hauptrefinanzierungssatz von 2,0 Prozent Ende 2005 auf 4,0 Prozent bis Mitte 2007 anhob, verschlechterte sich die Erschwinglichkeit spanischer Hypotheken, und Analysten begannen zu hinterfragen, wie viel von Astrocs ausgewiesenen Einnahmen aus einmaligen Grundstücksverkäufen an Unternehmen stammte, die mit Bañuelos selbst verbunden waren. Am Donnerstag, dem 19. April 2007, stürzten die Astroc-Aktien nach enttäuschenden Gewinnveröffentlichungen und Berichten, wonach Großaktionäre ihre Aktien abstießen, in einem mehrtägigen Ausverkauf ab, der in einer einzigen Woche 65 Prozent des Marktwerts des Unternehmens vernichtete. Im gesamten spanischen Immobiliensektor an der Madrider Börse – einschließlich der börsennotierten Bauträger Inmobiliaria Colonial, Metrovacesa, Fadesa und Urbis – verdampften innerhalb weniger Tage Milliarden Euro an Eigenkapitalwert. Bis Ende 2007 waren die Astroc-Aktien um mehr als 90 Prozent von ihrem Höchststand im Februar gefallen, was Bañuelos aus der Geschäftsführung drängte und den psychologischen Wendepunkt der spanischen Immobilienblase markierte.

Schuldenfinanzierte Konsolidierung und die Insolvenz von Martinsa-Fadesa im Juli 2008#

Selbst als der Astroc-Absturz signalisierte, dass Aktienanleger aus dem Sektor flohen, hatten sich mehrere spanische Bauträger bereits in kolossale, schuldenfinanzierte Fusionen zu Höchstbewertungen verstrickt. Die folgenschwerste dieser Transaktionen fand Ende 2006 und Anfang 2007 statt, als der in Madrid ansässige Bauträger Fernando Martín, Chef von Martinsa, ein freundliches Übernahmeangebot für den in Galicien ansässigen Bauträger Fadesa startete, der von Manuel Jove gegründet worden war. Die im März 2007 abgeschlossene Übernahme bewertete Fadesa mit rund 4,04 Milliarden Euro und schuf Martinsa-Fadesa, den zweitgrößten Immobilienkonzern in Spanien, mit einem ausgewiesenen Grundstücks- und Immobilienportfolio im Wert von über 10,8 Milliarden Euro in Spanien, Osteuropa, Marokko und Mexiko.

Um den Aufkauf von Joves Mehrheitsbeteiligung zu finanzieren, nahm Martinsa-Fadesa mehr als 5,1 Milliarden Euro an Bankschulden auf – arrangiert von einem Konsortium aus 45 Finanzinstituten unter der Führung von Caja Madrid und Banco Popular sowie zahlreichen regionalen cajas. Der Zeitpunkt erwies sich als katastrophal. Innerhalb von fünf Monaten nach Abschluss der Fusion fror der Ausbruch der Subprime-Hypothekenkrise in den Vereinigten Staaten im August 2007 die internationalen Interbanken- und Verbriefungsmärkte ein. Da sie im Ausland keine cédulas hipotecarias mehr begeben konnten, kürzten spanische Banken und Sparkassen abrupt die Kredite an inländische Bauträger und Hauskäufer.

In der ersten Hälfte des Jahres 2008 sanken die spanischen Immobilienverkäufe im Jahresvergleich um mehr als 30 Prozent, sodass Martinsa-Fadesa nicht mehr in der Lage war, den Cashflow oder die Anlagenverkäufe zu generieren, die zur Bedienung der Übernahmeschulden erforderlich waren. Obwohl das Unternehmen im Mai 2008 eine bedingte Refinanzierungsvereinbarung über rund 4 Milliarden Euro an Bankschulden aushandelte, verlangte das Abkommen, dass Martinsa-Fadesa bis Juli weitere 150 Millionen Euro an frischer Liquidität aufbringen musste. Als das staatliche spanische Kreditinstitut (Instituto de Crédito Oficial, ICO) und die Gläubigerbanken es ablehnten, den Rettungskredit in Höhe von 150 Millionen Euro zu gewähren, beantragte der Vorstand von Martinsa-Fadesa am 15. Juli 2008 freiwilligen Gläubigerschutz (concurso de acreedores), meldete Gesamtverbindlichkeiten in Höhe von 7,2 Milliarden Euro (darunter 5,2 Milliarden Euro an Finanzschulden) und brachte rund 12.500 Hauskäufer in die Falle, die Anzahlungen für unfertige Immobilien geleistet hatten.

Systemische Auswirkungen, Geisterstädte und die Bankenrettung 2012#

Der Zusammenbruch von Martinsa-Fadesa – die größte Unternehmensinsolvenz in der spanischen Geschichte – löste einen Dominoeffekt im gesamten spanischen Immobilien- und Finanzsektor aus. Darauffolgende milliardenschwere Insolvenzen erfassten Hábitat, Llanera, Tremón und schließlich Reyal Urbis (3,6 Milliarden Euro Schulden im Jahr 2013), während Martinsa-Fadesa selbst 2015 in die endgültige Liquidation ging, nachdem das Unternehmen seinen umstrukturierten Schuldenplan nicht einhalten konnte. In ganz Spanien brachen die Baubeginne für Wohnimmobilien von ihrem Höchststand im Jahr 2006 um mehr als 95 Prozent auf weniger als 35.000 Einheiten pro Jahr bis 2013 ein, was einen Überhang von rund 700.000 unverkauften neuen Häusern und unfertigen Bauprojekten hinterließ.

Die makroökonomischen Folgen waren schwerwiegend und lang anhaltend. Zwischen 2007 und 2013 fielen die durchschnittlichen spanischen Immobilienpreise nominal um rund 37 Prozent (und real um über 40 Prozent), während die nationale Arbeitslosenquote von 7,9 Prozent Mitte 2007 auf 26,9 Prozent Anfang 2013 anstieg, da die Beschäftigung im Bausektor dezimiert wurde. Obwohl das wegweisende System der „dynamischen Risikovorsorge“ der Banco de España (eingeführt im Jahr 2000) die Geschäftsbanken zunächst abfederte, überforderte das schiere Ausmaß der ausgefallenen Bauträgerkredite die regionalen cajas de ahorros. Zwischen 2009 und 2012 richtete die spanische Regierung den Fonds für eine geordnete Bankenrestrukturierung (FROB) ein, fusionierte Dutzende zahlungsunfähige cajas zwangsweise zu konsolidierten Gruppen wie Bankia, gründete die Vermögensverwaltungs-„Bad Bank“ Sareb, um toxische Immobilienkredite aufzufangen, und sicherte sich im Juni 2012 eine Kreditlinie des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) in Höhe von 100 Milliarden Euro (von der 41,3 Milliarden Euro in Anspruch genommen wurden), um den zerrütteten Sparkassensektor zu rekapitalisieren.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Banco de España, „ Annual Report 2007,“ Banco de España, 2008. Historische & Finanzielle Referenz
2. Nick Mathiason, „ Meet the bankruptcy barons who turn bust into boom,“ The Guardian, 2009-01-27. Historische & Finanzielle Referenz
3. Cinco Días, „ 10 años del crac de Astroc: caída y (leve) auge del inmobiliario en Bolsa,“ El País / Cinco Días, 2017-04-13. Historische & Finanzielle Referenz
4. Giles Tremlett, „ Spanish property slump pushes Reyal Urbis over the edge,“ The Guardian, 2013-02-19. Historische & Finanzielle Referenz
5. Graham Keeley, „ Spanish property: the fiesta’s over,“ The Guardian, 2008-05-10. Historische & Finanzielle Referenz
6. William Chislett, „ Spain: Going Places, Economic, Political and Social Progress, 1975–2018,“ Real Instituto Elcano, 2018. Wissenschaftliche Fachpublikation
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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