Spaniens Börseneinbruch und die Abrechnung mit Rumasa

Zwischen 1974 und 1989 erlebten Spaniens Kapitalmärkte einen der tiefgreifendsten strukturellen Zusammenbrüche und umfassendsten institutionellen Wiederaufbauten in der europäischen Finanzgeschichte des zwanzigsten Jahrhunderts.Während des wirtschaftlichen Booms der späten Franco-Ära in den 1960er und frühen 1970er Jahren hatten die Börsen von Madrid, Barcelona, Bilbao und Valencia von lebhaften nominalen Bewertungen profitiert, die durch rasche Industrialisierung und Spekulationen von Privatanlegern gestützt wurden.Dennoch blieb die zugrunde liegende Marktinfrastruktur im Handelsrecht des neunzehnten Jahrhunderts verwurzelt: Der Handel fand in kurzen, undurchsichtigen zehnminütigen Parketthandel-Ringen statt (corros), Transaktionen wurden ausschließlich durch eine korporatistische Gilde von staatlich ernannten Notar-Brokern vermittelt (Agentes de Cambio y Bolsa), und börsennotierte Banken manipulierten routinemäßig ihre eigenen Aktienkurse ohne unabhängige behördliche Aufsicht. ^[1]

Als der OPEC-Ölpreisschock von 1973–1974 auf die politische Unsicherheit nach dem Tod von General Francisco Franco im November 1975 traf, gerieten spanische Aktien in eine verheerende achtjährige Depression, die als Crisis Bursátil de la Transiciónbekannt ist. Zwischen 1974 und 1982 verlor der Index der Madrider Börse real, inflationsbereinigt, mehr als 80 Prozent seiner Kaufkraft. Der lang anhaltende Aktiencrash destabilisierte hoch verschuldete Industrie- und Finanzgruppen und gipfelte am 23. Februar 1983 in der Notenteignung des weit verzweigten Rumasa -Konglomerats durch Finanzminister Miguel Boyer – ein Imperium aus mehr als 700 Unternehmen und 20 Banken, das etwa 60.000 Mitarbeiter beschäftigte. Um das spanische Finanzsystem nach dem Beitritt zur Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) im Jahr 1986 zu modernisieren, erließ die Regierung am 28. Juli 1988 das Gesetz 24/1988 über den Wertpapiermarkt (Ley del Mercado de Valores), wodurch das mittelalterliche Monopol der Börsenmakler, die Gründung der Nationalen Wertpapiermarktkommission (CNMV) und die Einführung des elektronischen fortlaufenden Marktes (SIBE) im Jahr 1989. ^[2]

Archaische Marktmechanismen und der Übergangscrash von 1974–1982#

Am Vorabend des Abschwungs von 1974 waren Spaniens Wertpapiermärkte auf vier regionale Börsen verteilt – Madrid (gegründet 1831), Barcelona, Bilbao und Valencia –, die durch das Handelsgesetzbuch von 1885 und die Börsenverordnung von 1967 geregelt wurden. Jede Börse fungierte als physisches Handelsparkett, auf dem einzelne Sektorengruppen nacheinander für nur zehn Minuten pro Sitzung in mündlichen Präsenzhandelsringen (corros). Tägliche Kursschwankungen waren auf enge gesetzliche Grenzen beschränkt, und jede Transaktion erforderte das physische Eingreifen und die notarielle Beglaubigung eines lizenzierten Börsenmaklers, der feste gesetzliche Provisionen erhielt, während externen Maklerfirmen oder ausländischen Investmentbanken die direkte Mitgliedschaft am Markt untersagt war. ^[3]

Der makroökonomische Schock, der diesen fragilen Markt erschütterte, traf Ende 1973 und Anfang 1974 ein.Spanien war für etwa 70 Prozent seines Primärenergieverbrauchs von Erdölimporten abhängig, und um soziale Unruhen während der Dämmerung des Franco-Regimes zu vermeiden, subventionierten die Behörden zunächst die inländischen Kraftstoffpreise, anstatt die Wirtschaft anzupassen.Nach Francos Tod am 20. November 1975 und dem Beginn des demokratischen Übergangs (la Transición) erlebte Spanien ein sprunghaftes Lohnwachstum, chronische Zahlungsbilanzdefizite und eine Verbraucherpreisinflation, die 1977 ihren Höhepunkt bei 26,4 Prozent erreichte, bevor die Moncloa-Pakte vom Oktober 1977 eine makroökonomische Stabilisierung einleiteten. ^[4]

Für den spanischen Aktienmarkt erwies sich die Kombination aus Stagflation, steigenden Zinssätzen, zunehmenden Unternehmensinsolvenzen und politischer Unsicherheit als katastrophal. Nach ihrem Höchststand im April 1974 fiel der Generalindex der Madrider Börse (der nach zeitgenössischen Rechnungslegungskonventionen am Ende jedes Kalenderjahres auf 100 neu berechnet wurde) Jahr für Jahr bis 1980 und blieb bis Ende 1982 gedrückt. Gemessen in konstanten Peseten, bereinigt um die Verbraucherpreisinflation, verloren spanische Aktien zwischen 1974 und 1982 mehr als 80 Prozent ihres realen Wertes – einer der schwersten Bärenmärkte für Aktien in Friedenszeiten, die jemals in einer OECD-Wirtschaft verzeichnet wurden. Elektrizitätsversorger und Geschäftsbanken, die zusammen den Großteil der Marktkapitalisierung Madrids und der Dividendenportfolios für Privatanleger ausmachten, litten unter akuter Bilanzbelastung, als die Schulden für den Kernkraftwerksbau und faule Industriekredite zunahmen. ^[5]

Manipulation von Bankaktienkursen und die Bankenkrise 1977–1985#

Als die Aktienkurse Ende der 1970er Jahre einbrachen, vergrößerte ein tiefgreifender struktureller Mangel in der spanischen Unternehmensführung den Schaden.Da spanische Geschäfts- und Industriebanken ihr Ansehen und ihre Solvenz an der Marktbewertung ihrer Aktien an der Madrider Börse und den Regionalbörsen maßen, setzten die Bankleitungen große Mengen an Einlegergeldern über Briefkastengesellschaften und eigene Aktienkonten (autocartera ) ein, um ihre eigenen Aktien in den corros aufzukaufen.Diese künstliche Kursstützung verbarg vorübergehend die sich verschlechternden Kreditportfolios vor den Kleinanlegern und entzog den Banken gleichzeitig liquides Kapital.Zwischen 1977 und 1985 trug diese Praxis direkt zur spanischen Bankenkrise bei, die letztlich 58 der 110 spanischen Bankinstitute erfasste, was etwa 27 Prozent der gesamten Bankeinlagen entsprach. ^[6]

Um systemische Bank-Runs zu verhindern, schufen die Bank von Spanien und die Regierung im November 1977 den Einlagensicherungsfonds (Fondo de Garantía de Depósitos) und den Corporación Bancaria im Jahr 1978, wobei gescheiterte Kreditgeber wie die Banco de Navarra, Banco Cantábrico, Banco de Valladolid und Banca Catalana übernommen wurden. An den Börsenplätzen entfremdeten plötzliche Handelsaussetzungen und vernichtetes Bankkapital eine ganze Generation spanischer Privatanleger. ^[7]

Der Zusammenbruch der Biene: Die Enteignung von Rumasa am 23. Februar 1983#

Die dramatischste Unternehmens- und Bankenkrise der Ära konzentrierte sich auf Rumasa, S.A. (ein Akronym für Ruiz-Mateos, Sociedad Anónima), ein Konglomerat, das 1961 in Jerez de la Frontera von dem Weinexporteur José María Ruiz-Mateos gegründet wurde und durch sein Firmenemblem einer Arbeitsbiene in einer sechseckigen Wabe symbolisiert wurde. Beginnend mit Sherry-Bodegas startete Ruiz-Mateos während der Krise der 1970er Jahre eine aggressive Übernahmewelle, bei der er notleidende Industrieunternehmen, Hotelketten und Kaufhäuser aufkaufte (einschließlich Galerías Preciados), Immobilienunternehmen sowie 20 Geschäfts- und Industriebanken unter der Führung der Banco Atlántico und der Banco de Jerez. ^[8]

Bis Ende 1982 war Rumasa zu einem labyrinthartigen Imperium herangewachsen, das mehr als 700 Unternehmen kontrollierte (einschließlich Hunderten von instrumentellen Mantelgesellschaften), etwa 60.000 Menschen beschäftigte und fast 1,8 Prozent des spanischen Bruttoinlandsprodukts ausmachte. Unter der Oberfläche seiner schnellen Expansion deckte die Bank von Spanien jedoch eine gefährliche Pyramidenfinanzierungsstruktur auf: Rumasa nutzte die Einlagen, die von seinen 20 firmeneigenen Banken gesammelt wurden (genannt „der parallele Fondo“), um konzentrierte, unbesicherte Kredite an seine eigenen verlustbringenden Industrie- und Immobilientochtergesellschaften sowie undurchsichtige Holdinggesellschaften zu vergeben (Caja B). Trotz wiederholter Warnungen der Bank von Spanien und des Einlagensicherungsfonds zwischen 1978 und 1982 stoppte Ruiz-Mateos Anfang 1983 eine unabhängige externe Prüfung durch Arthur Andersen und weigerte sich, die konsolidierten Abschlüsse seiner nicht börsennotierten Mutter- und Tochtergesellschaften offenzulegen. ^[9]

Weniger als drei Monate nach dem Amtsantritt der sozialistischen Regierung (PSOE) von Premierminister Felipe González im Dezember 1982 kamen Wirtschafts- und Finanzminister Miguel Boyer und der Gouverneur der Bank von Spanien, Mariano Rubio, zu dem Schluss, dass Rumasa technisch insolvent war, mit einem konsolidierten Vermögensdefizit, das später auf mehr als 260 Milliarden Peseten geschätzt wurde, sowie massiven unbezahlten Steuer- und Sozialversicherungsrückständen. In der Nacht von Mittwoch, dem 23. Februar 1983 – genau zwei Jahre nach dem gescheiterten Militärputschversuch vom 23-F – erließ der Ministerrat das Königliche Gesetzesdekret 2/1983 (das anschließend von den Cortes Generales in das Gesetz 7/1983 vom 29. Juni umgewandelt wurde), das die sofortige zwangsweise Enteignung aller Aktien von Rumasa, S.A. sowie der dazugehörigen Banken und Unternehmen aus Gründen des öffentlichen Nutzens und des sozialen Interesses anordnete, um die Einleger, Arbeitnehmer und die Stabilität des nationalen Bankensystems zu schützen.

Der spanische Staat übernahm die direkte Kontrolle über die Gruppe, pumpte Hunderte Milliarden Peseten an öffentlichen Geldern in die Sanierung der Bilanzen der Rumasa-Banken und privatisierte die lebensfähigen Banken und Industrieunternehmen – wie Banco Atlántico und Galerías Preciados – zwischen 1984 und 1986 erneut. Obwohl das spanische Verfassungsgericht die Verfassungsmäßigkeit des Königlichen Gesetzesdekrets 2/1983 im Dezember 1983 mit knapper Mehrheit bestätigte (STC 111/1983), deckte die Rumasa-Affäre das eklatante Fehlen von konsolidierten Unternehmensprüfungen, Beschränkungen für Insiderkredite und einer unabhängigen Kapitalmarktaufsicht in Spanien auf.

Spaniens „Big Bang“: Das Wertpapiermarktgesetz von 1988, die CNMV und SIBE#

Nach dem Beitritt Spaniens zur Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft am 1. Januar 1986 und dem Wiederaufleben ausländischer institutioneller Kapitalzuflüsse – die durch den globalen „Schwarzen Montag“-Börsenkrach vom Oktober 1987 kurzzeitig unterbrochen wurden – leitete die Regierung González Schritte ein, um die Börsenarchitektur des neunzehnten Jahrhunderts vor der Vollendung des Europäischen Binnenmarktes im Jahr 1992 zu ersetzen. Unter der Leitung von Wirtschafts- und Finanzminister Carlos Solchaga und einer Reformkommission unter dem Vorsitz des Juristen Tomás Ramón Fernández verabschiedete das Parlament das Gesetz 24/1988 vom 28. Juli über den Wertpapiermarkt (Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores), das im Januar und Juli 1989 als Spaniens finanzieller „Big Bang“ in Kraft trat.

Das Gesetz 24/1988 schaffte das traditionelle spanische Börsensystem ab und etablierte vier Säulen der modernen Kapitalmarktverwaltung:

• Schaffung der CNMV: Das Gesetz etablierte die Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) als unabhängige öffentliche Regulierungsbehörde nach dem Vorbild der U.S. Securities and Exchange Commission und verlieh ihr die Befugnis, Primäremissionen und den Sekundärhandel zu beaufsichtigen, die regelmäßige finanzielle Offenlegung und externe Audits durchzusetzen sowie Übernahmeangebote zu regulieren (OPAs), und sanktionieren Insiderhandel und Kursmanipulation.
• Abschaffung des Agentes-Monopols: Mit Wirkung zum 29. Juli 1989 wurde das jahrhundertealte Monopol der individuellen Agentes de Cambio y Bolsa abgeschafft. Die ehemaligen Agenten wurden in den Berufsstand der Handelsnotare (Corredores de Comercio), integriert, während die Börsenvermittlung und das Market-Making für kapitalisierte Wertpapierhandelsbanken geöffnet wurden (Wertpapierhandelsgesellschaften) und Agenturmakler (Wertpapieragenturen) im Besitz in- und ausländischer Banken.
• Elektronisches Verbundhandelssystem (SIBE): Um fragmentierte regionale Zehn-Minuten-Parkettbörsen zu ersetzen, schuf das Gesetz die Sociedad de Bolsas und führte das spanische Börsenverbundsystem ein (Sistema de Interconexión Bursátil Español, oder SIBE) im April 1989, das ursprünglich auf dem Computer Assisted Trading System (CATS) der Toronto Stock Exchange lief. SIBE vereinte die Börsen von Madrid, Barcelona, Bilbao und Valencia zu einem einzigen kontinuierlichen elektronischen, auftragsgesteuerten Markt mit einem einheitlichen nationalen Preis für die liquidesten Aktien Spaniens (die später vom 1992 eingeführten IBEX 35-Index nachverfolgt wurden).
• Abwicklung und Clearing durch buchungsmäßige Erfassung:Physische Papieraktienzertifikate wurden schrittweise zugunsten einer computergestützten buchungsmäßigen Erfassung dematerialisiert (anotaciones en cuenta), die vom zentralisierten Clearing- und Abwicklungsdienst verwaltet wird (Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, SCLV).

Das Erbe der Reformära#

Durch die Umwandlung der spanischen Börsen von geschlossenen Notargilden in einen transparenten, elektronisch vereinheitlichten und unabhängig beaufsichtigten Kapitalmarkt beendete das Gesetz 24/1988 die strukturellen Schwachstellen, die den Börsenkrach von 1974–1982 und die Rumasa-Krise befeuert hatten. Innerhalb eines Jahrzehnts nach dem Start des SIBE im Jahr 1989 stiegen die täglichen Handelsvolumina exponentiell an, was in den 1990er Jahren die groß angelegten öffentlichen Privatisierungen der staatlichen Industrieunternehmen Spaniens – darunter Telefónica, Endesa, Repsol und Argentaria – ermöglichte und die Bolsa de Madrid (heute in Bolsas y Mercados Españoles, BME, integriert) als einen der wichtigsten Aktienmärkte Europas festigte.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Boletín Oficial del Estado (BOE), " Real Decreto-ley 2/1983, vom 23. Februar, über die Enteignung der Banken und anderer Gesellschaften, die die Gruppe «Rumasa, S. A.» bilden, aus Gründen des öffentlichen Nutzens und des sozialen Interesses," Jefatura del Estado, 24.02.1983. Historische & Finanzielle Referenz
2. Congreso de los Diputados, " Validierung und parlamentarische Bearbeitung des Real Decreto-ley 2/1983 über die Enteignung der Rumasa-Gruppe," Congreso de los Diputados, 1983. Historische & Finanzielle Referenz
3. Boletín Oficial del Estado (BOE), " Gesetz 24/1988 vom 28. Juli über den Wertpapiermarkt," Jefatura del Estado, 29.07.1988. Historische & Finanzielle Referenz
4. Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), " Was ist die CNMV und welche Funktionen hat sie gemäß dem Wertpapiermarktgesetz," CNMV, 2023. Staatliches Archiv / Amtsblatt
5. Bolsas y Mercados Españoles (BME), " Geschichte der spanischen Börse," Bolsas y Mercados Españoles, 2020. Historische & Finanzielle Referenz
6. Abgeordnetenkongress, " Die Reform des Wertpapiermarktes in Spanien: Gesetzgeberische Entwicklung seit dem Gesetz 24/1988," Direktion für Studien, Analysen und Publikationen des Abgeordnetenkongresses, 2015. Historische & Finanzielle Referenz
7. Stiftung der Sparkassen (FUNCAS), " Die Modernisierung der spanischen Börsen und das Wertpapiermarktgesetz," Papeles de Economía Española, 1995. Historische & Finanzielle Referenz
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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