Mussolinis Quota 90: Die starke Lira, die Italien schadete

Am 18. August 1926 rief der italienische Ministerpräsident Benito Mussolini vom Balkon des Rathauses der Adriahafenstadt Pesaro aus eine kompromisslose „Schlacht zur Verteidigung der Lira“ aus. Er ignorierte den Rat von Zentralbankern und Industriellen, die eine Stabilisierung der abgewerteten italienischen Währung bei etwa 120 Lire zum britischen Pfund befürworteten, und schwor, den Wechselkurs auf 90 Lire pro Pfund Sterling zurückzuzwingen – jenen Kurs, der geherrscht hatte, als das faschistische Regime im Oktober 1922 auf Rom marschierte. In Kombination mit den restriktiven Margenverordnungen für den Aktienmarkt, die Finanzminister Alberto De Stefani Anfang 1925 erlassen hatte, halbierte der deflationäre Schock der Quota Novanta („Quota 90“) die italienischen Börsenindizes nahezu, brachte die Exportindustrien in Bedrängnis und verwandelte die industriellen Aktienportfolios der drei großen italienischen Universal-Mischbanken in illiquide, verlustbringende Anlagen. Als 1930–1931 die Weltwirtschaftskrise ausbrach, zwang die verdeckte Insolvenz der Mischbanken den Technokraten Alberto Beneduce dazu, im Januar 1933 die Gründung des Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) und das Bankengesetz vom März 1936 in die Wege zu leiten – womit das Universalbankensystem in Italien dauerhaft abgeschafft und ein Großteil der Schwerindustrie des Landes in Staatsbesitz überführt wurde. ^[1]

Nachkriegsinflation, Universal-Mischbanken und der Börsenboom von 1922–1925#

Die finanzielle Fragilität Italiens in der Zwischenkriegszeit resultierte aus der institutionellen Struktur seines Geschäftsbankensystems. Nach dem Zusammenbruch der Banca Generale und der Società Generale di Credito Mobiliare in den 1890er Jahren war die italienische Industrialisierung durch universelle „Mischbanken“ nach deutschem Vorbild (banche miste) finanziert worden – allen voran die Banca Commerciale Italiana (Comit, mit Sitz in Mailand), der Credito Italiano (Credit, mit Sitz in Genua und Mailand) und der Banco di Roma. Im Gegensatz zu angelsächsischen Einlagenbanken, die sich auf kurzfristige Handelswechsel beschränkten, sammelten die italienischen Mischbanken kurzfristige Spareinlagen ein und nutzten diese, um langfristige Kredite an Stahlwerke, Werften, Wasserkraftwerke, Chemieanlagen und Textilfabriken zu vergeben sowie deren Aktienemissionen zu garantieren oder kontrollierende Aktienpakete an ihnen zu halten.

Während der ersten drei Jahre von Mussolinis Herrschaft (1922–1925) verfolgte Finanzminister Alberto De Stefani ein orthodoxes Laissez-faire-Fiskalprogramm, gepaart mit einer akkommodierenden Geldpolitik. Während De Stefani den ordentlichen Staatshaushalt ausglich, indem er die Beschäftigung im öffentlichen Sektor drastisch kürzte und die kriegsbedingten Erbschafts- und Luxussteuern abschaffte, weitete die Bank von Italien (Banca d’Italia) unter Gouverneur Bonaldo Stringher die Liquidität aus, um die Nachkriegsrettung der Banca Italiana di Sconto und des Banco di Roma durch die Besondere Autonome Sektion des Consorzio per Sovvenzioni su Valori Industriali (CSVII) zu finanzieren. ^[2]

Leicht verfügbare inländische Kredite und eine abwertende Lira befeuerten zwischen 1922 und Februar 1925 einen außergewöhnlichen spekulativen Boom an den Börsen von Mailand, Genua, Turin und Rom. Als der nominale Wechselkurs der Lira von 90 pro Pfund Sterling Ende 1922 auf über 115 pro Pfund Anfang 1925 abrutschte, stiegen die Unternehmensgewinne in den Exportsektoren rasant an, und italienische Sparer steckten als Inflationsschutz massenhaft Geld in Aktien. Die allgemeinen Aktienindizes an der Mailänder Börse verdoppelten sich zwischen Herbst 1922 und Februar 1925 mehr als, während Industrieunternehmen die Euphorie ausnutzten, um neues Aktienkapital in Milliardenhöhe zu emittieren, das größtenteils mit geringer Einschusszahlung durch monatliche Börsen-Reportkredite (contratti di riporto) gekauft wurde. ^[3]

De Stefanis Margenbeschränkungen von 1925 und der erste Börsencrash#

Alarmiert durch die überhitzten Börsen und den sich beschleunigenden Verfall der Lira an den Devisenmärkten Anfang 1925, änderte De Stefani abrupt den Kurs, ohne die großen Banken oder Industrieverbände zu konsultieren. Zwischen Ende Februar und März 1925 erließ De Stefani eine Reihe von königlichen Notverordnungen, die darauf abzielten, die Börsenspekulation auf einen Schlag abzuwürgen. Die Verordnungen verlangten von Käufern von Wertpapieren auf Termin- oder Reportbasis, im Voraus eine obligatorische Bareinschusszahlung von 25 Prozent zu hinterlegen, beschränkten die Zahl der zugelassenen Börsenmakler (agenti di cambio), indem sie diese zu Beamten machten, denen der Handel auf eigene Rechnung untersagt war, und flankierten die Restriktionen mit einer Erhöhung des offiziellen Diskontsatzes der Bank von Italien von 5,5 Prozent auf 7 Prozent bis Juni 1925. ^[4]

Die Verordnungen vom März 1925 lösten an den Börsen in Mailand und Genua einen sofortigen Liquiditätsengpass aus. Zwangsliquidierungen von gehebelten riporto-Positionen ließen die Aktienkurse im Frühjahr 1925 um etwa 25 bis 30 Prozent einbrechen. Wütende Industrielle des Allgemeinen Verbandes der Italienischen Industrie (Confindustria) und leitende Bankiers von Comit und Credit drängten Mussolini, den Finanzminister abzusetzen. Im Juli 1925 entließ Mussolini De Stefani und ersetzte ihn durch Graf Giuseppe Volpi di Misurata, einen venezianischen Finanzier und Wasserkraft-Industriellen. ^[5]

Doch der Schaden an der Mailänder Börse hatte den Universal-Mischbanken bereits eine gefährliche Falle gestellt. Um nach De Stefanis Schock einen unkontrollierten Zusammenbruch der Marktpreise ihrer eigenen Aktien und der Aktien ihrer abhängigen Industriekunden zu verhindern, sprangen Comit und Credit über außerbilanzielle Holding-Syndikate ein, um Streubesitz im Wert von zig Millionen Lire aufzukaufen – wodurch sie sich allmählich von Emissionsbanken in gefangene Mehrheitseigentümer ihrer Kreditnehmer verwandelten.

Die Pesaro-Rede vom August 1926 und die Quota-90-Deflation#

Obwohl Finanzminister Volpi Kriegsschuldenabkommen mit den Vereinigten Staaten (November 1925) und dem Vereinigten Königreich (Januar 1926) aushandelte und sich ein Stabilisierungsdarlehen in Höhe von 100 Millionen US-Dollar von J.P. Morgan & Co. sicherte, setzten im Frühjahr und Sommer 1926 parallel zur Krise des französischen Franc erneut spekulative Angriffe auf die italienische Währung ein. Bis August 1926 war die Lira auf über 148–153 pro britischem Pfund und über 30 pro US-Dollar gefallen. Mussolini betrachtete den Wechselkurs als einen Test für das Prestige des faschistischen Regimes und die Loyalität der bürgerlichen Sparer und hielt am 18. August 1926 seine berühmte Pesaro-Rede, in der er ankündigte, dass das Regime die Lira auf die Quota 90 aufwerten würde – etwa 90 Lire pro Pfund Sterling, was einer Aufwertung von fast 40 Prozent gegenüber ihrem Tiefstand im August 1926 entsprach. ^[6]

Um die Quota 90 durchzusetzen, verabschiedete die Regierung im Herbst 1926 ein drastisches Deflationsprogramm. Gemäß den Verordnungen vom September und November 1926 wurde die Bank von Italien zur einzigen Notenbank des Landes (wobei sie die Notenprivilegien des Banco di Napoli und des Banco di Sicilia übernahm), die inländische Geldmenge und die Bankkredite wurden stark verknappt, und im November 1926 ordnete das Regime die Zwangskonsolidierung von 20,5 Milliarden Lire an kurzfristigen, umlaufenden Schatzwechseln (Buoni del Tesoro) in eine langfristige ewige Anleihe, den Prestito del Littorio, an – womit den Geschäftsbanken über Nacht ihre wichtigste liquide Reserve entzogen wurde. ^[7]

Am 21. Dezember 1927 stellte das königliche Gesetzesdekret Nr. 2325 die Goldkonvertibilität der Lira bei 92,46 Lire pro britischem Pfund und 19,00 Lire pro US-Dollar formell wieder her. Während die Währungsstabilisierung an den Devisenmärkten gelang, trugen die Realwirtschaft und der Aktienmarkt hohe Anpassungskosten. Zwischen dem Höchststand im Februar 1925 und Mitte 1927 fielen die italienischen Börsenindizes um mehr als 45 Prozent. Um italienische Waren bei dem überbewerteten Wechselkurs wettbewerbsfähig zu halten, verordnete der faschistische Ständestaat 1927 obligatorische, flächendeckende Lohnkürzungen von 10 bis 20 Prozent, während die Großhandelspreise einbrachen, was die reale Schuldenlast der Industrieunternehmen, die zwischen 1922 und 1925 Kredite in abgewerteten Lire aufgenommen hatten, in die Höhe trieb. ^[8]

Die Bankenkrise von 1931–1933, Alberto Beneduce und die Geburt des IRI#

Am Vorabend des Wall-Street-Crashs vom Oktober 1929 war Italiens Universalbankensystem bereits eine „siamesische Zwillings“-Verflechtung von Banken und verschuldeten Industriekonzernen. Da der Mailänder Aktienmarkt nach 1926 deprimiert geblieben war, konnten Comit, Credit und Banco di Roma keine neuen Aktien mehr an die Öffentlichkeit ausgeben, um die kurzfristigen Kredite zurückzuzahlen, die sie an Stahl-, Elektro-, Schifffahrts- und Chemiekonzerne vergeben hatten; stattdessen verlängerten sie eingefrorene Industriekredite und nutzten Bankkredite, um über Briefkastengesellschaften (wie Comits Consorzio Mobiliare Finanziario oder Comofin) eigene Aktien zu kaufen, um ihre Marktnotierungen zu stützen.

Als der Welthandel und die Industrieproduktion in den Jahren 1930 und 1931 einbrachen, sahen sich die drei Mischbanken mit drohender Illiquidität und Bank-Run-Druck konfrontiert und wandten sich an die Bank von Italien für geheime Notrediskontierungen, die einen wachsenden Teil der Geldbasis der Zentralbank aufzehrten. Im Jahr 1931 übertrugen erste geheime Rettungsabkommen die industriellen Beteiligungen des Credito Italiano und der Banca Commerciale Italiana in neu geschaffene, von der Bank von Italien finanzierte Holdinggesellschaften (Società Finanziaria Italiana und Società Finanziaria Industriale Italiana, oder Sofindit), während der Technokrat Alberto Beneduce im November 1931 das Istituto Mobiliare Italiano (IMI) gründete, um mittelfristige Industrie-Hypothekendarlehen bereitzustellen.

Als Ende 1932 klar wurde, dass die vorsichtige, anleihefinanzierte Kreditvergabe des IMI die enormen immobilisierten Verluste der Mischbanken – die der Bank von Italien nun mehr als 7 Milliarden Lire schuldeten – nicht auffangen konnte, entwarfen Alberto Beneduce und sein junger Stellvertreter Donato Menichella ein umfassendes staatliches Abwicklungsvehikel. Das durch das königliche Gesetzesdekret Nr. 5 vom 23. Januar 1933 gegründete Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) wurde in zwei Abteilungen unterteilt: eine Finanzierungsabteilung (Sezione Finanziamenti) und eine Abwicklungsabteilung (Sezione Smobilizzi Industriali).

Die Bankenübernahme von 1934 und das italienische Bankengesetz von 1936#

Durch die Reorganisationsabkommen vom März 1934 übernahm das IRI alle industriellen Beteiligungen, notleidenden Industriekredite und die zur Eigenfinanzierung dienenden Scheingesellschaften von Comit, Credit und Banco di Roma sowie das Eigenkapital der drei Banken selbst, während es staatlich garantierte IRI-Anleihen ausgab, um die Bank von Italien schrittweise zurückzuzahlen. Über Nacht kontrollierte der italienische Staat über 21 Prozent des gesamten Aktienkapitals in Italien – darunter 100 Prozent der militärischen Stahlproduktion, 90 Prozent des zivilen Schiffbaus, 80 Prozent der Seeschifffahrt und des Lokomotivenbaus sowie über 40 Prozent der allgemeinen Eisen- und Stahlproduktion, ebenso wie die drei größten Geschäftsbanken.

Um sicherzustellen, dass Einlagenbanken die Gelder der Sparer nie wieder in spekulativen Industrieaktien binden konnten, entwarfen Beneduce und Menichella das königliche Gesetzesdekret Nr. 375 vom 12. März 1936 – das wegweisende Bankengesetz von 1936 (Legge Bancaria). Das Statut von 1936 verwandelte die Bank von Italien in eine Körperschaft des öffentlichen Rechts, der es untersagt war, Wechsel für private Nichtbanken-Kunden zu diskontieren, erklärte die drei geretteten Mischbanken zu „Banken von nationalem Interesse“ (banche di interesse nazionale) im Besitz des IRI und erzwang eine strikte rechtliche Trennung zwischen dem kurzfristigen kommerziellen Einlagengeschäft (aziende di credito ordinario) und den mittel- bis langfristigen Industriekreditinstituten (istituti di credito speciale). Im Juni 1937 zu einer dauerhaften öffentlichen Holdinggesellschaft erklärt, blieb das IRI für die nächsten sechzig Jahre die dominierende Säule des italienischen Staatskapitalismus.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Juan Carlos Martinez Oliva, „ The Stabilization of the Italian Lira and the ‚Quota Novanta‘,“ The Journal of European Economic History, 2006. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. Istituto della Enciclopedia Italiana, „ Quota 90,“ Dizionario di Economia e Finanza (Treccani), 2012. Historische & Finanzielle Referenz
3. Istituto della Enciclopedia Italiana, „ IRI (Istituto per la Ricostruzione Industriale),“ Dizionario di Economia e Finanza (Treccani), 2012. Historische & Finanzielle Referenz
4. Archivio Storico Intesa Sanpaolo, „ Istituto Mobiliare Italiano (IMI) and the Rescue of the Mixed Banks,“ Intesa Sanpaolo Historical Archives, 2019. Historische & Finanzielle Referenz
5. Marco Maraffi, „ IRI: financial intermediary or entrepreneurial state?,“ Financial History Review (Cambridge University Press), 1994. Wissenschaftliche Fachpublikation
6. Franco Bonelli, „ Alberto Beneduce, a Technocrat in the Fascist Era,“ Contemporary European History (Cambridge University Press), 1998. Wissenschaftliche Fachpublikation
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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