Le « Quota 90 » de Mussolini : la lire forte qui a nui à l’Italie

Le 18 août 1926, s’exprimant depuis le balcon de l’hôtel de ville du port adriatique de Pesaro, le président du Conseil italien Benito Mussolini déclara une « bataille pour la défense de la lire » sans compromis. Rejetant les conseils des banquiers centraux et des industriels qui préféraient stabiliser la monnaie italienne dépréciée autour de 120 lires pour une livre sterling, Mussolini jura de ramener le taux de change à 90 lires pour une livre sterling, soit le taux qui prévalait lors de la marche sur Rome du régime fasciste en octobre 1922. Combiné aux décrets punitifs sur les marges boursières publiés début 1925 par le ministre des Finances Alberto De Stefani, le choc déflationniste de la Quota Novanta (« Quota 90 ») réduisit de près de moitié les indices boursiers italiens, asphyxia les industries d’exportation et transforma les portefeuilles d’actions industrielles des trois grandes banques universelles mixtes d’Italie en actifs illiquides et déficitaires. Lorsque la Grande Dépression frappa en 1930-1931, l’insolvabilité cachée des banques mixtes contraignit le technocrate Alberto Beneduce à orchestrer la création de l’Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) en janvier 1933 et la loi bancaire de mars 1936, abolissant définitivement la banque universelle en Italie et plaçant une grande partie de l’industrie lourde du pays sous le contrôle de l’État. ^[1]

Inflation d’après-guerre, banques universelles mixtes et boom boursier de 1922-1925#

La fragilité financière de l’Italie dans l’entre-deux-guerres découlait de la structure institutionnelle de son système bancaire commercial. À la suite de l’effondrement de la Banca Generale et de la Società Generale di Credito Mobiliare dans les années 1890, l’industrialisation italienne avait été financée par des « banques mixtes » universelles à l’allemande (banche miste), dominées par la Banca Commerciale Italiana (Comit, dont le siège était à Milan), le Credito Italiano (Credit, basé à Gênes et Milan) et le Banco di Roma. Contrairement aux banques de dépôt anglo-saxonnes qui se limitaient aux effets de commerce à court terme, les banques mixtes italiennes collectaient les dépôts de détail à court terme et les utilisaient pour accorder des prêts à long terme, ainsi que pour garantir ou détenir des blocs d’actions majoritaires dans des aciéries, des chantiers navals, des compagnies hydroélectriques, des usines chimiques et des filatures de textile. ^[2]

Au cours des trois premières années du régime de Mussolini (1922-1925), le ministre des Finances Alberto De Stefani poursuivit un programme budgétaire orthodoxe de laissez-faire, couplé à une politique monétaire accommodante et permissive. Tandis que De Stefani équilibrait le budget ordinaire de l’État en réduisant drastiquement les emplois du secteur public et en abolissant les impôts de guerre sur les successions et les produits de luxe, la Banque d’Italie (Banca d’Italia), sous la direction du gouverneur Bonaldo Stringher, augmenta les liquidités pour financer le sauvetage d’après-guerre de la Banca Italiana di Sconto et du Banco di Roma par l’intermédiaire de la Section spéciale autonome du Consorzio per Sovvenzioni su Valori Industriali (CSVII). ^[3]

Le crédit intérieur bon marché et la dépréciation de la lire alimentèrent un boom spéculatif extraordinaire sur les bourses de Milan, Gênes, Turin et Rome entre 1922 et février 1925. Alors que le taux de change nominal de la lire glissait de 90 pour une livre sterling fin 1922 à plus de 115 pour une livre début 1925, les bénéfices des entreprises des secteurs d’exportation montèrent en flèche et les épargnants italiens injectèrent massivement de l’argent dans les actions pour se prémunir contre l’inflation. Les indices généraux des cours des actions à la Bourse de Milan firent plus que doubler entre l’automne 1922 et février 1925, tandis que les sociétés industrielles exploitaient l’euphorie pour émettre des milliards de lires de nouveau capital social, dont une grande partie fut achetée avec de faibles marges par le biais de prêts de report boursiers mensuels (contratti di riporto). ^[4]

Les restrictions sur les marges de De Stefani en 1925 et le premier krach boursier#

Alarmé par la surchauffe des marchés boursiers et l’accélération de la chute de la lire sur les marchés des changes début 1925, De Stefani changea brusquement de cap sans consulter les grandes banques ni les confédérations industrielles. Entre fin février et mars 1925, De Stefani publia une série de décrets royaux d’urgence conçus pour étouffer d’un seul coup la spéculation boursière. Ces décrets exigeaient des acheteurs de titres à terme ou en report de déposer à l’avance une marge obligatoire en espèces de 25 %, restreignaient le nombre d’agents de change agréés (agenti di cambio) en les transformant en officiers publics interdits de négocier pour leur propre compte, et accompagnaient ces restrictions d’une augmentation du taux d’escompte officiel de la Banque d’Italie, qui passa de 5,5 % à 7 % d’ici juin 1925. ^[5]

Les décrets de mars 1925 déclenchèrent une crise de liquidité immédiate sur les bourses de Milan et de Gênes. Les liquidations forcées des positions de riporto à effet de levier firent chuter les cours des actions d’environ 25 à 30 % au printemps 1925. Furieux, les industriels de la Confédération générale de l’industrie italienne (Confindustria) et les hauts banquiers de la Comit et du Credit firent pression sur Mussolini pour qu’il renvoie le ministre des Finances. En juillet 1925, Mussolini démit De Stefani de ses fonctions et le remplaça par le comte Giuseppe Volpi di Misurata, un financier vénitien et industriel de l’hydroélectricité. ^[6]

Cependant, les dommages subis par la Bourse de Milan avaient déjà tendu un piège dangereux aux banques universelles mixtes. Pour empêcher un effondrement désordonné du cours de leurs propres actions et de celles de leurs clients industriels captifs après le choc de De Stefani, la Comit et le Credit intervinrent par l’intermédiaire de syndicats de holding hors bilan pour racheter des dizaines de millions de lires de titres flottants, se transformant progressivement de garants en propriétaires majoritaires captifs de leurs emprunteurs.

Le discours de Pesaro d’août 1926 et la déflation de la Quota 90#

Bien que le ministre des Finances Volpi ait négocié des accords de règlement des dettes de guerre avec les États-Unis (novembre 1925) et le Royaume-Uni (janvier 1926) et obtenu un prêt de stabilisation de 100 millions de dollars auprès de J.P. Morgan & Co., les attaques spéculatives contre la monnaie italienne reprirent au printemps et à l’été 1926, parallèlement à la crise du franc français. En août 1926, la lire était tombée au-delà de 148-153 pour une livre sterling et de plus de 30 pour un dollar américain. Considérant le taux de change comme un test du prestige du régime fasciste et de la loyauté des épargnants de la classe moyenne, Mussolini prononça son célèbre discours de Pesaro le 18 août 1926, annonçant que le régime réévaluerait la lire à la Quota 90, soit environ 90 lires pour une livre sterling, une appréciation de près de 40 % par rapport à son creux d’août 1926. ^[7]

Pour imposer la Quota 90, le gouvernement mit en œuvre un programme déflationniste drastique à l’automne 1926. En vertu des décrets de septembre et novembre 1926, la Banque d’Italie devint la seule banque d’émission du pays (absorbant les privilèges d’émission de billets du Banco di Napoli et du Banco di Sicilia), la masse monétaire intérieure et le crédit bancaire furent fortement contractés, et en novembre 1926, le régime ordonna la consolidation obligatoire de 20,5 milliards de lires de bons du Trésor flottants à court terme (Buoni del Tesoro) en une obligation perpétuelle à long terme, le Prestito del Littorio, privant du jour au lendemain les banques commerciales de leur principal actif de réserve liquide. ^[8]

Le 21 décembre 1927, le décret-loi royal n° 2325 restaura officiellement la convertibilité de la lire en étalon-or à 92,46 lires pour une livre sterling et 19,00 lires pour un dollar américain. Si la stabilisation de la monnaie réussit sur les marchés des changes, l’économie réelle et le marché boursier supportèrent un coût d’ajustement sévère. Entre le pic de février 1925 et la mi-1927, les indices boursiers italiens chutèrent de plus de 45 %. Pour maintenir la compétitivité des produits italiens face à ce taux de change surévalué, l’État corporatiste fasciste décréta des réductions salariales générales et obligatoires de 10 à 20 % en 1927, tandis que les prix de gros plongeaient, gonflant le fardeau de la dette réelle des entreprises industrielles qui avaient emprunté en lires dépréciées entre 1922 et 1925.

La crise bancaire de 1931-1933, Alberto Beneduce et la naissance de l’IRI#

À la veille du krach de Wall Street d’octobre 1929, le système bancaire universel italien était déjà un enchevêtrement de « frères siamois » composé de banques et de consortiums industriels endettés. Le marché boursier de Milan étant resté déprimé après 1926, la Comit, le Credit et le Banco di Roma ne pouvaient plus émettre de nouvelles actions auprès du public pour rembourser les prêts à court terme qu’ils avaient accordés aux conglomérats de l’acier, de l’électricité, du transport maritime et de la chimie ; au lieu de cela, ils reconduisirent des crédits industriels gelés et utilisèrent des prêts bancaires pour acheter leurs propres actions par l’intermédiaire de sociétés écrans (telles que le Consorzio Mobiliare Finanziario de la Comit, ou Comofin) afin de soutenir leurs cours boursiers.

Lorsque le commerce mondial et la production industrielle s’effondrèrent en 1930 et 1931, les trois banques mixtes furent confrontées à une illiquidité imminente et à des pressions de retraits massifs, se tournant vers la Banque d’Italie pour obtenir des réescomptes d’urgence secrets qui consumèrent une fraction croissante de la base monétaire de la banque centrale. En 1931, de premiers accords de sauvetage secrets transférèrent les participations industrielles du Credito Italiano et de la Banca Commerciale Italiana dans des structures de holding nouvellement créées (Società Finanziaria Italiana et Società Finanziaria Industriale Italiana, ou Sofindit) financées par la Banque d’Italie, tandis que le technocrate Alberto Beneduce créait l’Istituto Mobiliare Italiano (IMI) en novembre 1931 pour fournir des prêts hypothécaires industriels à moyen terme.

Lorsqu’il devint évident, fin 1932, que les prêts prudents financés par des obligations de l’IMI ne pouvaient pas absorber les vastes pertes immobilisées des banques mixtes — qui devaient désormais plus de 7 milliards de lires à la Banque d’Italie —, Alberto Beneduce et son jeune lieutenant Donato Menichella conçurent un instrument de résolution étatique global. Créé par le décret-loi royal n° 5 du 23 janvier 1933, l’Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) fut divisé en deux sections : une section de financement (Sezione Finanziamenti) et une section de liquidation (Sezione Smobilizzi Industriali).

La prise de contrôle bancaire de 1934 et la loi bancaire italienne de 1936#

Grâce aux accords de réorganisation de mars 1934, l’IRI reprit toutes les participations industrielles, les créances industrielles douteuses et les sociétés écrans d’autofinancement de la Comit, du Credit et du Banco di Roma, ainsi que les capitaux propres des trois banques elles-mêmes, tout en émettant des obligations de l’IRI garanties par l’État pour rembourser progressivement la Banque d’Italie. Du jour au lendemain, l’État italien se retrouva à contrôler plus de 21 % de l’ensemble du capital par actions en Italie, dont 100 % de la production d’acier militaire, 90 % de la construction navale marchande, 80 % de la navigation maritime et de la fabrication de locomotives, et plus de 40 % de la production sidérurgique générale, ainsi que les trois plus grandes banques commerciales.

Pour s’assurer que les banques de dépôt ne puissent plus jamais bloquer les fonds des épargnants dans des actions industrielles spéculatives, Beneduce et Menichella rédigèrent le décret-loi royal n° 375 du 12 mars 1936, la loi bancaire historique de 1936 (Legge Bancaria). Le statut de 1936 transforma la Banque d’Italie en une institution de droit public à laquelle il était interdit d’escompter des effets pour des clients privés non bancaires, déclara les trois banques mixtes sauvées comme des « banques d’intérêt national » (banche di interesse nazionale) détenues par l’IRI, et imposa une stricte séparation légale entre les banques de dépôt commercial à court terme (aziende di credito ordinario) et les instituts de crédit industriel à moyen et long terme (istituti di credito speciale). Déclaré holding publique permanente en juin 1937, l’IRI resta le pilier dominant du capitalisme d’État italien pendant les soixante années suivantes.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Juan Carlos Martinez Oliva, « The Stabilization of the Italian Lira and the ‘Quota Novanta’, » The Journal of European Economic History, 2006. Recherche académique évaluée
2. Istituto della Enciclopedia Italiana, « Quota 90, » Dizionario di Economia e Finanza (Treccani), 2012. Référence historique et financière
3. Istituto della Enciclopedia Italiana, « IRI (Istituto per la Ricostruzione Industriale), » Dizionario di Economia e Finanza (Treccani), 2012. Référence historique et financière
4. Archivio Storico Intesa Sanpaolo, « Istituto Mobiliare Italiano (IMI) and the Rescue of the Mixed Banks, » Intesa Sanpaolo Historical Archives, 2019. Référence historique et financière
5. Marco Maraffi, « IRI: financial intermediary or entrepreneurial state?, » Financial History Review (Cambridge University Press), 1994. Recherche académique évaluée
6. Franco Bonelli, « Alberto Beneduce, a Technocrat in the Fascist Era, » Contemporary European History (Cambridge University Press), 1998. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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