La chute de la bourse espagnole et le règlement de comptes Rumasa

Entre 1974 et 1989, les marchés financiers espagnols ont connu l’un des effondrements structurels les plus profonds et l’une des reconstructions institutionnelles les plus vastes de l’histoire financière européenne du XXe siècle.Pendant le boom économique de la fin du franquisme dans les années 1960 et au début des années 1970, les bourses de Madrid, Barcelone, Bilbao et Valence avaient bénéficié de valorisations nominales dynamiques, soutenues par une industrialisation rapide et la spéculation de détail.Pourtant, l’infrastructure sous-jacente du marché restait ancrée dans le droit commercial du XIXe siècle : les transactions avaient lieu lors de brèves séances à la criée opaques de dix minutes (corros), les transactions étaient intermédiées exclusivement par une guilde corporatiste d’agents de change nommés par l’État (Agentes de Cambio y Bolsa), et les banques cotées manipulaient régulièrement le cours de leurs propres actions sans surveillance réglementaire indépendante. ^[1]

Lorsque le choc pétrolier de l’OPEP de 1973-1974 s’est heurté à l’incertitude politique suivant la mort du général Francisco Franco en novembre 1975, les actions espagnoles sont entrées dans une dépression dévastatrice de huit ans connue sous le nom de Crisis Bursátil de la Transición. Entre 1974 et 1982, l’indice de la Bourse de Madrid a perdu plus de 80 pour cent de son pouvoir d’achat en termes réels, ajustés à l’inflation. L’effondrement prolongé des actions a déstabilisé des groupes industriels et financiers fortement endettés, culminant le 23 février 1983 avec l’expropriation d’urgence par le ministre des Finances Miguel Boyer du tentaculaire conglomérat Rumasa — un empire de plus de 700 entreprises et 20 banques employant environ 60 000 travailleurs. Pour moderniser le système financier espagnol après son entrée en 1986 dans la Communauté économique européenne (CEE), le gouvernement a promulgué la loi 24/1988 sur le marché des valeurs mobilières (Ley del Mercado de Valores) le 28 juillet 1988, abolissant le monopole médiéval des Agents de change et de bourse, établissant la Commission nationale du marché des valeurs (CNMV), et lançant le marché continu électronique (SIBE) en 1989. ^[2]

Mécanismes de marché archaïques et le krach de transition de 1974-1982#

À la veille du ralentissement de 1974, les marchés boursiers espagnols étaient fragmentés entre quatre bourses régionales — Madrid (fondée en 1831), Barcelone, Bilbao et Valence — régies par le Code de commerce de 1885 et le Règlement boursier de 1967. Chaque bourse fonctionnait comme une salle de marché physique où des groupes sectoriels individuels négociaient séquentiellement pendant seulement dix minutes par séance dans des cercles de criée (corros). Les fluctuations quotidiennes des prix étaient plafonnées à des limites légales étroites, et chaque transaction nécessitait l’intervention physique et l’attestation notariale d’un Agent de change et de bourseagréé, qui percevait des commissions légales fixes tout en interdisant aux sociétés de courtage extérieures ou aux banques d’investissement étrangères d’être membres directs du marché. ^[3]

Le choc macroéconomique qui a brisé ce marché fragile est survenu fin 1973 et début 1974.L’Espagne dépendait du pétrole importé pour environ 70 pour cent de sa consommation d’énergie primaire, et pour éviter des troubles sociaux pendant le crépuscule du régime franquiste, les autorités ont initialement subventionné les prix intérieurs du carburant plutôt que d’ajuster l’économie.Après la mort de Franco le 20 novembre 1975 et le début de la transition démocratique (la Transición), l’Espagne a connu une croissance salariale fulgurante, des déficits chroniques de la balance des paiements et une inflation des prix à la consommation qui a atteint un pic de 26,4 pour cent en 1977 avant que les pactes de la Moncloa d’octobre 1977 n’initient une stabilisation macroéconomique. ^[4]

Pour le marché boursier espagnol, la combinaison de la stagflation, de la montée en flèche des taux d’intérêt, de l’augmentation des insolvabilités des entreprises et de l’anxiété politique s’est avérée catastrophique. Après avoir atteint un sommet en avril 1974, l’indice général de la Bourse de Madrid (rebasé à 100 à la fin de chaque année civile selon les conventions comptables contemporaines) a chuté année après année jusqu’en 1980 et est resté déprimé jusqu’à fin 1982. Mesurées en pesetas constantes ajustées de l’inflation des prix à la consommation, les actions espagnoles ont perdu plus de 80 pour cent de leur valeur réelle entre 1974 et 1982 — l’un des marchés baissiers d’actions en temps de paix les plus sévères enregistrés dans une économie de l’OCDE. Les services publics d’électricité et les banques commerciales, qui représentaient ensemble la grande majorité de la capitalisation boursière de Madrid et des portefeuilles de dividendes de détail, ont subi une pression aiguë sur leur bilan alors que la dette de construction nucléaire et les créances douteuses industrielles s’accumulaient. ^[5]

Manipulation du cours des actions bancaires et crise bancaire de 1977-1985#

Alors que les cours des actions s’effondraient à la fin des années 1970, un défaut structurel omniprésent dans la gouvernance d’entreprise espagnole a amplifié les dégâts.Parce que les banques commerciales et industrielles espagnoles mesuraient leur prestige et leur solvabilité par la cotation boursière de leurs actions sur les bourses de Madrid et régionales, les directions des banques ont déployé d’importants volumes de fonds de déposants par le biais de filiales écrans et de comptes d’actions propres (autocartera ) pour racheter leurs propres actions dans les corros . Ce soutien artificiel des prix a temporairement dissimulé la détérioration des portefeuilles de prêts aux actionnaires particuliers tout en drainant les capitaux liquides des banques.Entre 1977 et 1985, cette pratique a directement contribué à la crise bancaire espagnole, qui a finalement englouti 58 des 110 institutions bancaires espagnoles, représentant environ 27 pour cent du total des dépôts bancaires. ^[6]

Pour éviter des paniques bancaires systémiques, la Banque d’Espagne et le gouvernement ont créé le Fonds de garantie des dépôts (Fondo de Garantía de Depósitos Corporación Bancaria en 1978, reprenant des prêteurs en faillite tels que Banco de Navarra, Banco Cantábrico, Banco de Valladolid et Banca Catalana. Sur les parquets des bourses, les suspensions soudaines de cotation et l’anéantissement des capitaux propres des banques ont aliéné toute une génération d’épargnants espagnols. ^[7]

L’effondrement de l’abeille : l’expropriation de Rumasa le 23 février 1983#

La crise bancaire et d’entreprise la plus spectaculaire de l’époque était centrée sur Rumasa, S.A. (un acronyme pour Ruiz-Mateos, Sociedad Anónima), un conglomérat fondé en 1961 à Jerez de la Frontera par l’exportateur de vin José María Ruiz-Mateos et symbolisé par son emblème d’entreprise représentant une abeille ouvrière à l’intérieur d’un rayon de miel hexagonal. En commençant par des bodegas de xérès, Ruiz-Mateos s’est lancé dans une frénésie d’acquisitions agressives pendant la crise des années 1970, rachetant des entreprises industrielles en difficulté, des chaînes hôtelières, des grands magasins (y compris Galerías Preciados), des sociétés immobilières et 20 banques commerciales et industrielles dirigées par Banco Atlántico et Banco de Jerez. ^[8]

Fin 1982, Rumasa était devenue un empire labyrinthique contrôlant plus de 700 entreprises (dont des centaines d’entités écrans), employant environ 60 000 personnes et représentant près de 1,8 % du produit intérieur brut de l’Espagne. Sous son expansion rapide, cependant, la Banque d’Espagne a découvert une périlleuse structure de financement pyramidale : Rumasa utilisait les dépôts collectés par ses 20 banques captives (surnommées « le Fondo parallèle ») pour accorder des prêts concentrés et non garantis à ses propres filiales industrielles et immobilières déficitaires ainsi qu’à des sociétés holding opaques (Caja B). Malgré les avertissements répétés de la Banque d’Espagne et du Fonds de garantie des dépôts entre 1978 et 1982, Ruiz-Mateos a interrompu un audit externe indépendant mené par Arthur Andersen début 1983 et a refusé de divulguer les comptes consolidés de sa société mère non cotée et de ses entités affiliées. ^[9]

Moins de trois mois après l’entrée en fonction du gouvernement socialiste (PSOE) du Premier ministre Felipe González en décembre 1982, le ministre de l’Économie et des Finances Miguel Boyer et le gouverneur de la Banque d’Espagne Mariano Rubio ont conclu que Rumasa était techniquement insolvable, avec un déficit patrimonial consolidé estimé plus tard à plus de 260 milliards de pesetas et d’énormes arriérés d’impôts et de cotisations sociales impayés. Dans la nuit du mercredi 23 février 1983 — exactement deux ans après la tentative de coup d’État militaire manquée du 23-F — le Conseil des ministres a promulgué le décret-loi royal 2/1983 (converti par la suite par les Cortes Generales en loi 7/1983 du 29 juin), ordonnant l’expropriation forcée immédiate de toutes les actions de Rumasa, S.A. et de ses banques et sociétés constituantes pour des raisons d’utilité publique et d’intérêt social afin de protéger les déposants, les travailleurs et la stabilité du système bancaire national.

L’État espagnol a pris le contrôle direct du groupe, a injecté des centaines de milliards de pesetas de fonds publics pour assainir les bilans des banques Rumasa et a reprivatisé les banques et les entreprises industrielles viables — telles que Banco Atlántico et Galerías Preciados — entre 1984 et 1986. Bien que la Cour constitutionnelle espagnole ait confirmé la constitutionnalité du décret-loi royal 2/1983 par un vote serré en décembre 1983 (STC 111/1983), l’affaire Rumasa a mis en évidence l’absence flagrante d’audit d’entreprise consolidé, de restrictions sur les prêts aux initiés et de supervision indépendante des marchés financiers en Espagne.

Le « Big Bang » espagnol : la loi sur le marché des valeurs mobilières de 1988, la CNMV et le SIBE#

Suite à l’adhésion de l’Espagne à la Communauté économique européenne le 1er janvier 1986 et à la résurgence des flux de capitaux institutionnels étrangers — brièvement interrompus par le krach mondial du « Lundi noir » d’octobre 1987 — le gouvernement González a entrepris de remplacer l’architecture boursière du XIXe siècle avant l’achèvement du marché unique européen en 1992. Guidé par le ministre de l’Économie et des Finances Carlos Solchaga et une commission de réforme présidée par le juriste Tomás Ramón Fernández, le Parlement a adopté la loi 24/1988 du 28 juillet sur le marché des valeurs mobilières (Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores), qui est entrée en vigueur en janvier et juillet 1989 en tant que « Big Bang » financier de l’Espagne.

La loi 24/1988 a démantelé le système boursier espagnol traditionnel et a établi quatre piliers de la gouvernance moderne des marchés de capitaux :

• Création de la CNMV : La loi a établi la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en tant qu’autorité de régulation publique indépendante calquée sur la Securities and Exchange Commission des États-Unis, lui conférant le pouvoir de superviser les émissions primaires et les transactions secondaires, d’imposer la divulgation financière périodique et les audits externes, et de réglementer les offres publiques d’achat (OPAs), et sanctionnent les délits d’initiés et la manipulation des prix.
• Abolition du monopole des Agentes : À compter du 29 juillet 1989, le monopole séculaire des agents individuels Agentes de Cambio y Bolsa a été aboli. Les anciens agents ont été intégrés au corps des notaires commerciaux (Corredores de Comercio), tandis que l’intermédiation boursière et la tenue de marché ont été ouvertes à des courtiers en valeurs mobilières capitalisés (Sociétés de valeurs mobilières) et courtiers mandataires (Agences de valeurs mobilières) détenues par des banques nationales et internationales.
• Système d’interconnexion boursière espagnol (SIBE) : Pour remplacer les criées régionales fragmentées de dix minutes, la loi a créé la Sociedad de Bolsas et a lancé le Système d’interconnexion boursière espagnol (Sistema de Interconexión Bursátil Español, ou SIBE) en avril 1989, fonctionnant initialement sur le Computer Assisted Trading System (CATS) de la Bourse de Toronto. Le SIBE a unifié les bourses de Madrid, Barcelone, Bilbao et Valence en un marché unique continu piloté par les ordres électroniques avec un prix national unique pour les actions les plus liquides d’Espagne (suivies plus tard par l’indice IBEX 35 lancé en 1992).
• Règlement et compensation par inscription en compte : Les certificats d’actions papier physiques ont été progressivement dématérialisés au profit d’une inscription en compte informatisée (anotaciones en cuenta) gérée par le service centralisé de compensation et de règlement (Servicio de Compensación y Liquidación de Valores, SCLV).

Héritage de l’ère des réformes#

En transformant les bourses espagnoles, passant de guildes notariales fermées à un marché des capitaux transparent, électroniquement unifié et supervisé de manière indépendante, la loi 24/1988 a mis fin aux vulnérabilités structurelles qui avaient alimenté le krach de 1974-1982 et la crise de Rumasa. En moins d’une décennie après le lancement du SIBE en 1989, les volumes de transactions quotidiens ont augmenté de façon exponentielle, permettant les privatisations publiques à grande échelle des entreprises industrielles d’État espagnoles — notamment Telefónica, Endesa, Repsol et Argentaria — au cours des années 1990 et consolidant la Bolsa de Madrid (désormais intégrée au sein de Bolsas y Mercados Españoles, BME) comme l’un des principaux marchés boursiers d’Europe.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Boletín Oficial del Estado (BOE), «Real Decreto-ley 2/1983, de 23 de febrero, de expropiación, por razones de utilidad pública e interés social, de los Bancos y otras Sociedades que componen el grupo «Rumasa, S. A.»», Jefatura del Estado, 24-02-1983. Référence historique et financière
2. Congreso de los Diputados, «Convalidación y tramitación parlamentaria del Real Decreto-ley 2/1983 sobre expropiación del Grupo Rumasa," Congrès des députés, 1983. Référence historique et financière
3. Journal officiel de l'État (BOE), " Loi 24/1988, du 28 juillet, relative au marché des valeurs mobilières," Chef de l'État, 29-07-1988. Référence historique et financière
4. Commission nationale du marché des valeurs mobilières (CNMV), " Qu'est-ce que la CNMV et quelles sont ses fonctions conformément à la loi sur le marché des valeurs mobilières," CNMV, 2023. Archives d’État / Document officiel
5. Bourses et marchés espagnols (BME), " Histoire de la Bourse espagnole," Bolsas y Mercados Españoles, 2020. Référence historique et financière
6. Congrès des députés, " La réforme du marché des valeurs mobilières en Espagne : évolution législative depuis la Loi 24/1988," Direction des études, de l'analyse et des publications du Congrès des députés, 2015. Référence historique et financière
7. Fondation des caisses d'épargne (FUNCAS), " La modernisation des bourses espagnoles et la Loi sur le marché des valeurs mobilières," Papeles de Economía Española, 1995. Référence historique et financière
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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