Der World Online Börsengang-Skandal von 2000 und der niederländische Dotcom-Crash

Am Freitag, dem 17. März 2000 – genau auf dem Höhepunkt der globalen Dotcom-Blase – gab der niederländische Internetdienstanbieter World Online International N.V. (WOL) sein Börsendebüt an der Amsterdamer Börse (die bald darauf in der Euronext Amsterdam aufging). Mit einem Preis am oberen Ende der Bookbuilding-Spanne von 43,00 € pro Aktie durch die gemeinsamen globalen Koordinatoren ABN AMRO Rothschild und Goldman Sachs International bewertete der Börsengang den hochgradig verlustbringenden, vier Jahre alten Dial-up-Internetanbieter mit rund 12 Milliarden Euro. Die Euphorie der Privatanleger in den Niederlanden war so groß, dass das Angebot mehr als zwanzigfach überzeichnet war und die Aktie bei 50,20 € (+16,7 Prozent) eröffnete, bevor sie ihren ersten Tag bei 43,20 € schloss. Innerhalb von zwei Wochen stürzte der Aktienkurs von World Online jedoch in einen endgültigen freien Fall, nachdem bekannt wurde, dass die Gründerin und Vorstandsvorsitzende Nina Brink etwa drei Monate vor dem Börsengang einen großen Teil ihrer persönlichen Aktienbeteiligung über ihre Holdinggesellschaft Kalexer stillschweigend zu etwa 6,04 $ (6 €) pro Aktie verkauft hatte – ein Bruchteil des öffentlichen Ausgabepreises von 43 €.Hoge Raadwegweisendes Urteil zur Prospekthaftung vom 27. November 2009. ^[1]

Der Einzelhandels-Dotcom-Wahn und das Bookbuilding im März 2000#

Das Mitte der 1990er Jahre von der niederländischen Unternehmerin Nina Brink gegründete Unternehmen World Online expandierte schnell in ganz Europa, indem es abonnementfreien Dial-up-Internetzugang anbot und lokale Internetdienstanbieter erwarb. Anfang 2000 beanspruchte das Unternehmen rund 600.000 Abonnenten in den Niederlanden für sich und positionierte sich als paneuropäischer Internet-Herausforderer, der in der Lage war, mit etablierten Telekommunikations-Tochtergesellschaften wie T-Online aus Deutschland und Wanadoo aus Frankreich zu konkurrieren. ^[2]

Anfang 2000 kündigte World Online Pläne für einen Börsengang in Amsterdam an, der von einem Konsortium unter der Leitung von ABN AMRO und Goldman Sachs geführt wurde. Unter Verwendung des Bookbuilding-Verfahrens legte der vorläufige Prospekt eine indikative Preisspanne von 35,00 € bis 43,00 € pro Aktie fest. Während institutionelle Anleger während des Bookbuildings preissensible Limit-Gebote abgeben konnten, reichten zehntausende niederländische Privatanleger – angelockt durch eine massive Marketingkampagne in Fernsehen, Printmedien und Radio, die um die prominente Persönlichkeit von Nina Brink herum aufgebaut war – „bestens“-Marktaufträge auf Basis der indikativen Spanne ein. ^[3]

Während der Roadshow im Vorfeld der Börsennotierung fragten Journalisten Brink wiederholt, ob sie ihre persönlichen Anteile zu Geld mache. Am 1. März 2000 erklärte Brink öffentlich auf Englisch: „I didn't sell any shares at this time“, während sie niederländischen Reportern in einem Interview sagte, sie werde nicht sagen, ob sie aussteige, und bemerkte, dass jegliche Unternehmenstransfers „schwer im Prospekt nachzuverfolgen“ seien, da mehrere private Gesellschaften mit beschränkter Haftung (B.V.s) waren dazwischengeschaltet worden. Da der endgültige Prospekt erst einen Tag vor der Notierung am 17. März 2000 fertiggestellt wurde und die vorbörslichen Aktienübertragungen der Brink-Holdinggesellschaft Kalexer in undurchsichtiger Fachsprache versteckte, ohne den Transaktionspreis offenzulegen, stiegen Privatanleger in den Börsengang ein, in dem Glauben, der Gründer sei weiterhin voll neben ihnen investiert. ^[4]

Der 43-Euro-Börsengang, künstliche Stabilisierung und die Kalexer-Enthüllung#

Das Konsortium legte den endgültigen Angebotspreis auf das Maximum von 43,00 Euro pro Aktie fest, was World Online frisches Kapital in Höhe von rund 1 Milliarde Pfund (1,6 Milliarden Euro) einbrachte und das Unternehmen mit über 12 Milliarden Euro bewertete. Am Morgen des 17. März 2000 sprangen die Aktien von World Online auf einen ersten Kurs von 50,20 Euro. Doch der Verkaufsdruck nahm fast sofort zu, als institutionelle Anleger und frühe Insider Aktien auf die Nachfrage der Privatanleger warfen, was den Konsortialführer ABN AMRO zwang, massiv in den Markt einzugreifen, um zu verhindern, dass die Aktie am ersten Tag unter ihrem Ausgabepreis von 43,00 Euro schloss – und so einen Schlusskurs von 43,20 Euro herbeiführte, von dem der niederländische Oberste Gerichtshof später urteilte, dass er einen irreführenden Eindruck von echter Marktnachfrage erweckt habe. ^[5]

Ende März und Anfang April 2000 entschlüsselten niederländische Finanzjournalisten die Eigentumsfußnoten und enthüllten, was der Prospekt ausgelassen hatte: Etwa drei Monate vor dem Börsengang, im Dezember 1999, hatte Nina Brinks Holdinggesellschaft Kalexer ein massives Aktienpaket (etwa 9,55 Millionen Aktien, neben umfassenderen Umstrukturierungen unter Beteiligung des US-Hedgefonds BayStar Capital) zu nur 6,04 Dollar pro Aktie verkauft, während sie eine Gewinnbeteiligungsvereinbarung für spätere Weiterverkäufe beibehielt. Der Kontrast zwischen Brinks Ausstiegspreis von 6,04 Dollar vor dem Börsengang und den 43,00 Euro, die niederländischen Haushalten berechnet wurden, löste eine unmittelbare Vertrauenskrise aus. ^[6]

Aktienkurseinbruch, Brinks Absetzung und die Tiscali-Übernahme#

Als der Aktienverkauf von Kalexer Anfang April 2000 öffentlich bekannt wurde – genau zu dem Zeitpunkt, als der breitere Nasdaq Composite und die europäischen Technologiemärkte zu schwächeln begannen – brach der Aktienkurs von World Online ein. Innerhalb weniger Tage verlor die Aktie mehr als 60 Prozent ihres Wertes, stürzte in eine Handelsspanne zwischen 10,00 € und 15,00 € pro Aktie ab und vernichtete Milliarden von Euro an Marktkapitalisierung. Inmitten heftiger Proteste von Kleinanlegern sowie Untersuchungen durch die Amsterdamer Börse und die niederländische Staatsanwaltschaft war Nina Brink gezwungen, im April 2000 als Vorstandsvorsitzende zurückzutreten, und wurde durch den ehemaligen Microsoft-Manager James Kinsella ersetzt. ^[7]

Ohne Glaubwürdigkeit am Markt und angesichts steigender operativer Verluste konnte World Online seine Aktien nicht länger als Akquisitionswährung nutzen. Das Unternehmen verfügte jedoch noch über den rund 1 Milliarde Pfund schweren Bargeldbestand, der bei der Börseneinführung im März von öffentlichen Investoren aufgebracht worden war. Am 7. September 2000 kündigte der auf Sardinien ansässige italienische ISP Tiscali S.p.A. unter der Leitung von Renato Soru ein Übernahmeangebot für World Online an, das vollständig in Aktien abgewickelt werden sollte und das niederländische Unternehmen mit 20,00 € pro Aktie bewertete (zum Zeitpunkt der Ankündigung etwa 3,4 Milliarden Pfund) – weniger als die Hälfte des Ausgabepreises von 43,00 €. Aktienanalysten von WestLB Panmure merkten offen an, dass die Transaktion zwei verlustbringende europäische ISPs zusammenführte, vor allem damit Tiscali auf die IPO-Barreserven von World Online zugreifen konnte, um den eigenen Liquiditätsverbrauch zu decken. Als die unabhängige Notierung von World Online an der Euronext Amsterdam endete und Tiscali die Übernahme im Dezember 2000 abschloss, waren die Aktien von World Online auf unter 10,00 € gefallen, was einem Verlust von mehr als 75 bis 80 Prozent gegenüber dem IPO-Preis innerhalb von neun Monaten entsprach. ^[8]

Das VEB-Verfahren und das Urteil des niederländischen Obersten Gerichtshofs von 2009#

Da die niederländische Aktionärsvereinigung (Vereniging van Effectenbezitters, VEB) die Verluste nicht als gewöhnliches Marktrisiko akzeptieren wollte, gründete sie die Stichting VEB-Actie WOL , um mehr als 10.300 betrogene Anleger zu vertreten, die beim Börsengang gezeichnet oder zwischen dem 17. März und dem 3. April 2000 Aktien erworben hatten. Die VEB leitete ein kollektives Zivilverfahren gegen World Online (nachgefolgt von Tiscali) sowie die Konsortialbanken ABN AMRO und Goldman Sachs ein.

Im Dezember 2003 erließ das Bezirksgericht Amsterdam ein erstes Urteil, in dem festgestellt wurde, dass World Online die Anleger durch die öffentlichen Erklärungen von Brink am 1. März 2000 in die Irre geführt hatte. Am 3. Mai 2007 ging das Amsterdamer Berufungsgericht noch weiter und machte nicht nur World Online, sondern auch die Konsortialbanken ABN AMRO und Goldman Sachs für rechtswidriges Verhalten (onrechtmatige daad) haftbar, und am 27. November 2009 bestätigte der niederländische Oberste Gerichtshof (Hoge Raad, ECLI:NL:HR:2009:BH2162) bestätigte und erweiterte diese Haftung im bedeutendsten wertpapierrechtlichen Urteil der modernen niederländischen Geschichte:

• Weglassen des Kalexer-Verkaufspreises: Unter Stattgabe der Anschlussberufung der VEB entschied der Oberste Gerichtshof, dass der Prospekt wesentlich irreführend war, da er den Preis (6,04 $ pro Aktie) nicht nannte, zu dem die Gesellschaft Kalexer der CEO Nina Brink ihre Anteile drei Monate vor dem öffentlichen Angebot von 43,00 € verkauft hatte – eine Tatsache, die für den „angemessen informierten, aufmerksamen und umsichtigen“ Durchschnittsanleger (Maßanleger) bei der Beurteilung der Unternehmensbewertung durch das Management entscheidend ist.
• Falsche Unternehmenskennzahlen und Allianzen: Das Gericht bestätigte die Feststellungen, dass der Prospekt und die Pressemitteilungen ein übermäßig optimistisches Bild der Abonnentenzahlen von World Online vermittelten, die schwedische Firma Telitel AB unzulässigerweise in den Konzernabschluss einbezogen und kommerzielle Allianzen anpriesen, denen es an substanzieller Realität mangelte.
• Haftung des Underwriters als Gatekeeper und Manipulation des Eröffnungskurses: Entscheidend war, dass der Hoge Raad entschied, dass die Konsortialführer ABN AMRO und Goldman Sachs eine unabhängige Sorgfaltspflicht zur Verhinderung eines irreführenden Prospekts hatten und es versäumten, die falschen Medienaussagen von Brink zu korrigieren, während er zudem feststellte, dass ABN AMRO am 17. März 2000 rechtswidrig einen irreführenden Eröffnungskurs manipuliert hatte.

Nach dem Urteil des Obersten Gerichtshofs vom November 2009 stimmten RBS (als Rechtsnachfolger der Großkundensparte von ABN AMRO), Goldman Sachs und Tiscali in den Jahren 2010–2011 zu, 110 Millionen Euro Entschädigung an die von der VEB vertretenen Aktionäre zu zahlen, was die World-Online-Affäre als die prägende Warnung vor dem niederländischen Dotcom-Crash festigte.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Hoge Raad der Nederlanden, " Arrest inzake VEB en Stichting VEB-Actie WOL tegen World Online International N.V., ABN AMRO Bank N.V. en Goldman Sachs International (ECLI:NL:HR:2009:BH2162)," De Rechtspraak, 27.11.2009. Historische & Finanzielle Referenz
2. Vereniging van Effectenbezitters (VEB), " Das Drama World Online," Vereniging van Effectenbezitters, 2009. Historische & Finanzielle Referenz
3. Vereniging van Effectenbezitters (VEB), " Historisches Urteil World Online," Vereniging van Effectenbezitters, 18.12.2003. Historische & Finanzielle Referenz
4. Accountant.nl, " Hoge Raad: Täuschung beim Börsengang von World Online," Koninklijke Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants (NBA), 27.11.2009. Historische & Finanzielle Referenz
5. The Guardian, " Tiscali kauft World Online auf," The Guardian, 08.09.2000. Historische & Finanzielle Referenz
6. The Guardian, " Tiscali schließt Übernahme von World Online ab," The Guardian, 07.12.2000. Historische & Finanzielle Referenz
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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