La Bourse d’après-guerre d’Amsterdam, le krach indonésien de 1957 et la Bourse des options de 1978

Entre 1946 et 1989, la Bourse d’Amsterdam (Amsterdamse Effectenbeurs) — le plus ancien marché boursier au monde, dont les origines remontent à l’introduction en bourse de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales en 1602 — a connu la transformation structurelle la plus radicale de ses quatre siècles d’histoire. Sortant de la Seconde Guerre mondiale avec sa salle de marché du Beursplein 5 fermée et des centaines de millions de florins de titres appartenant à des Juifs pillés et revendus par l’appareil d’occupation nazi, la bourse n’a pu rouvrir en 1946 que sous un régime national exhaustif d’enregistrement des valeurs mobilières connu sous le nom d’Effectenregistratie. À peine une décennie plus tard, en décembre 1957 et 1958, la saisie et la nationalisation par le président Sukarno des plantations, des banques et de la compagnie maritime KPM néerlandaises en Indonésie ont anéanti le secteur colonial des Indische fondsen qui ancrait les portefeuilles privés néerlandais depuis des générations. Dépouillée de son arrière-pays impérial et frappée par la stagflation des années 1970, Amsterdam s’est réinventée comme la pionnière des produits dérivés en Europe continentale — en lançant l’European Options Exchange (EOE) le 4 avril 1978 et en introduisant le premier indice de référence en temps réel des valeurs vedettes en Europe, l’indice EOE (devenu plus tard l’AEX), le 4 mars 1983. ^[1]

La machine de pillage Liro et la réouverture sous l’Effectenregistratie en 1946#

Lorsque les forces allemandes ont occupé les Pays-Bas en mai 1940, la Bourse d’Amsterdam a d’abord continué à fonctionner sous un contrôle strict des prix et selon la réglementation des changes allemande. Cependant, à partir d’août 1941 et de mars 1942, l’administration d’occupation nazie a promulgué des décrets (Liro-verordeningen VO 148/1941 et VO 58/1942) obligeant tous les citoyens juifs néerlandais à remettre leurs soldes bancaires, leur or, leurs œuvres d’art et leurs titres au porteur à un dépôt fictif établi dans les locaux saisis de la banque juive Lippmann, Rosenthal & Co. (Liro) dans la Sarphatistraat d’Amsterdam. Entre 1941 et 1944, Liro a systématiquement liquidé entre 300 et 400 millions de florins d’actions et d’obligations juives confisquées — dont une grande partie a été déversée directement sur le parquet de la Bourse d’Amsterdam par l’intermédiaire de courtiers collaborateurs et achetée par des acheteurs institutionnels et privés sans vérification des titres de propriété. ^[2]

Après la libération des Pays-Bas en mai 1945, la bourse du Beursplein 5 est restée fermée pendant huit mois. La négociation normale des certificats au porteur était impossible tant que la propriété légitime d’avant-guerre ne pouvait être distinguée des transferts spoliés pendant la guerre et des achats de contrebande en Reichsmarks. En vertu de l’arrêté royal E 100 (Besluit herstel rechtsverkeer), promulgué par le gouvernement néerlandais en exil en septembre 1944, les autorités ont créé un organe judiciaire extraordinaire, le Conseil pour le rétablissement des droits (Raad voor het Rechtsherstel), dont la Division de l’enregistrement des valeurs mobilières (Afdeling Effectenregistratie) siégeait à Amsterdam sous la présidence du président de De Nederlandsche Bank, L. J. A. Trip. ^[3]

L’Effectenregistratie fut une opération monumentale d’investigation comptable. Tout détenteur de valeurs mobilières néerlandaises ou étrangères — comprenant des millions de certificats d’actions au porteur et de feuilles de coupons individuels — était légalement tenu d’enregistrer le numéro de série de chaque titre et de prouver une chaîne ininterrompue d’acquisition légale remontant avant le 10 mai 1940. Les titres non enregistrés perdaient automatiquement leur validité et revenaient à l’État. Le 2 janvier 1946, la Bourse d’Amsterdam a prudemment rouvert ses portes pour la négociation restreinte d’obligations d’État nominatives, suivie en avril et juin 1946 par des licences générales permettant la négociation d’actions d’entreprises vérifiées une fois que les certificats avaient reçu des déclarations de compensation officielles. ^[4]

Une âpre controverse juridique et morale a néanmoins persisté pendant près de huit ans entre les survivants de la Shoah dont les actions avaient été volées par Liro et l’Association de la Bourse (Vereeniging voor den Effectenhandel), qui défendait les membres et les investisseurs affirmant avoir acheté des actions au porteur spoliées « de bonne foi » sur le marché boursier ouvert pendant la guerre. Ce n’est qu’en 1953, après que des décisions historiques eurent supprimé la protection systématique des achats de bonne foi sur le parquet, que l’association de la bourse et les institutions financières néerlandaises ont capitalisé le Waarborgfonds Rechtsherstel (Fonds de garantie des restitutions) pour indemniser les propriétaires d’avant-guerre spoliés et clore le registre des valeurs mobilières du temps de guerre. ^[5]

La richesse coloniale au Beursplein 5 : les Indische fondsen#

Alors même que la reconstruction d’après-guerre s’accélérait dans le cadre du plan Marshall, la composition de la Bourse d’Amsterdam reflétait encore l’empire colonial des Pays-Bas du XIXe et du début du XXe siècle. Aux côtés d’imposantes multinationales anglo-néerlandaises et nationales — Royal Dutch Petroleum (Koninklijke Olie), Unilever, Philips et AKU —, un vaste segment de la cote officielle était constitué des Indische fondsen : des actions et des obligations d’environ trois cents sociétés de plantation, d’exploitation minière, de transport maritime, de chemins de fer, de services publics et de banques opérant dans les Indes orientales néerlandaises.

Pendant des décennies avant la Seconde Guerre mondiale, les rentiers et les fiducies familiales néerlandais avaient alloué une part substantielle de leurs portefeuilles d’actions à des entreprises coloniales telles que le géant du tabac de Sumatra Deli Maatschappij, le conglomérat de plantations Handelsvereeniging Amsterdam (HVA), le producteur d’étain Billiton, des banques de commerce colonial dont la Nederlandsche Handel-Maatschappij (NHM) et la Nederlandsch-Indische Handelsbank, ainsi que la compagnie maritime à vapeur inter-îles en situation de monopole Koninklijke Paketvaart-Maatschappij (KPM). Bien que l’occupation japonaise de 1942-1945 et la guerre d’indépendance indonésienne (1945-1949) aient gravement endommagé les domaines physiques, l’accord de la Conférence de la Table ronde de décembre 1949 — par lequel les Pays-Bas ont officiellement transféré la souveraineté à la République d’Indonésie — garantissait explicitement les droits de propriété, les concessions et les transferts de dividendes des sociétés néerlandaises opérant dans l’archipel, tout en laissant la Nouvelle-Guinée occidentale (Irian occidental) sous administration néerlandaise. ^[6]

Tout au long du début des années 1950, stimulés par le boom des matières premières de la guerre de Corée concernant le caoutchouc, l’étain et les produits agricoles tropicaux, de nombreux Indische fondsen ont continué à verser des dividendes lucratifs au Beursplein 5, alors même que l’inflation indonésienne, le contrôle des changes et les conflits sociaux érodaient progressivement leurs valorisations comptables sous-jacentes. ^[7]

Le « Saint-Nicolas noir » (décembre 1957) et le krach de la nationalisation indonésienne#

À la fin de l’année 1957, la confrontation diplomatique non résolue entre Jakarta et La Haye au sujet de la Nouvelle-Guinée occidentale a percuté de plein fouet le marché boursier d’Amsterdam. Après que l’Assemblée générale des Nations Unies eut échoué, le 29 novembre 1957, à obtenir la majorité des deux tiers requise pour une résolution appelant les Pays-Bas à négocier la rétrocession de l’Irian occidental, le président Sukarno a autorisé des mesures de représailles radicales contre la présence économique néerlandaise encore dominante en Indonésie. ^[8]

À la suite d’une grève générale anti-néerlandaise de vingt-quatre heures le 2 décembre 1957, des syndicalistes indonésiens ont marché sur le siège de la Koninklijke Paketvaart-Maatschappij (KPM) à Jakarta le 3 décembre 1957, s’emparant des bureaux de direction de la compagnie maritime qui contrôlait le commerce maritime inter-îles vital de l’archipel. Au cours des soixante-douze heures suivantes — autour de la fête de la Saint-Nicolas du 5 décembre, gravant la crise dans la mémoire collective néerlandaise sous le nom de « Saint-Nicolas noir » (Zwarte Sinterklaas) —, des travailleurs et des groupes de jeunes ont occupé les bureaux des « Cinq Grands » (les cinq grandes maisons de commerce néerlandaises : Internatio, Borsumij, Jacobson van den Berg, Lindeteves et Geo. Wehry), des banques commerciales néerlandaises et de centaines de plantations de caoutchouc, de thé, de café, de sucre et de tabac à Java et Sumatra, tandis que Jakarta ordonnait l’expulsion massive d’environ 46 000 à 50 000 citoyens néerlandais.

Alors que plusieurs capitaines de la KPM ont réussi à faire naviguer des dizaines de navires hors des eaux indonésiennes vers Singapour et des ports britanniques — incitant les assureurs de la Lloyd’s of London à négocier la libération des navires assurés —, les biens immobiliers, les entrepôts, les services publics et les succursales bancaires ne pouvaient pas être déplacés. Après avoir placé tous les actifs néerlandais saisis sous la supervision militaire indonésienne à la mi-décembre 1957, le gouvernement de Sukarno a promulgué la loi n° 86 du 27 décembre 1958 (rétroactive au 3 décembre 1957), nationalisant officiellement plus de sept cents entreprises appartenant à des Néerlandais à travers l’Indonésie.

À la Bourse d’Amsterdam, les expropriations ont déclenché un effondrement sectoriel historique. Entre la fin de 1957 et 1959, la capitalisation boursière des Indische fondsen purs s’est évaporée, les cours des actions des domaines agricoles de Sumatra et de Java plongeant de 50 à 80 pour cent pour ne refléter guère plus que leurs réserves de liquidités résiduelles détenues aux Pays-Bas. Au cours de la décennie suivante, des dizaines de sociétés de plantation coloniales ont disparu du Beursplein 5 par le biais de liquidations ou de fusions défensives, tandis que les survivants comme HVA, Deli Maatschappij, Billiton et les banques coloniales ont redéployé leur capital métropolitain restant dans le commerce européen, le bois nord-américain ou la banque de détail nationale néerlandaise (culminant avec la fusion de la NHM en 1964 au sein de l’Algemene Bank Nederland, ou ABN). Ce n’est qu’en 1966, après la chute de Sukarno, que les Pays-Bas et l’Indonésie ont signé un règlement financier en vertu duquel Jakarta a accepté de payer une somme symbolique de 600 millions de florins sur trente ans — une petite fraction de la valeur comptable d’avant la saisie des actifs nationalisés.

Réinventer Amsterdam : l’European Options Exchange de 1978 et l’indice AEX de 1983#

Son pilier boursier colonial ayant disparu, la Bourse d’Amsterdam a évolué au cours des années 1960 pour devenir un marché de valeurs industrielles nationales et de valeurs vedettes internationales, soutenu par la portée mondiale de Royal Dutch/Shell, Philips, Unilever, AKZO et Hoogovens. Au milieu des années 1970, cependant, l’effondrement du système monétaire de Bretton Woods, l’embargo pétrolier de l’OPEP de 1973 et la grave stagflation néerlandaise ont fait chuter les valorisations boursières et provoqué la stagnation du volume des transactions d’actions au Beursplein 5.

Cherchant un moyen de revitaliser la position d’Amsterdam en tant que centre financier international, le conseil d’administration de la Vereniging voor de Effectenhandel s’est tourné vers Chicago, où le Chicago Board Options Exchange (CBOE) avait été le pionnier de la négociation d’options sur actions standardisées et garanties par une chambre de compensation en avril 1973. Dirigée par une fondation préparatoire (Stichting Voorbereiding European Options Exchange), Amsterdam a devancé Londres, Francfort et Paris pour établir le premier marché d’options négociées en Europe.

Le 4 avril 1978, le ministre néerlandais des Finances Frans Andriessen a fait sonner la cloche pour ouvrir l’European Options Exchange (EOE) dans l’ancienne halle de la bourse aux céréales de l’historique Beurs van Berlage de Hendrick Petrus Berlage. Calqué directement sur le système de parquet à la criée du CBOE, avec des teneurs de marché et des courtiers de parquet portant des vestes à code couleur, l’EOE a initialement coté des options d’achat standardisées sur les principales actions néerlandaises et internationales. Pourtant, ses débuts ont failli se solder par un désastre financier : les fonds de pension institutionnels et les investisseurs particuliers néerlandais considéraient initialement les options comme des paris spéculatifs, et après sa première année de fonctionnement, l’EOE a enregistré des capitaux propres négatifs de 16 millions de florins.

Le redressement a été mené par Tjerk Westerterp, ancien ministre des Transports et membre du Parlement européen, qui a pris la direction de l’EOE en 1978 et a dirigé la bourse jusqu’en 1993. Reconnaissant que les investisseurs souhaitaient un instrument rapide et transparent pour couvrir ou négocier l’ensemble du marché boursier néerlandais — alors que le bureau néerlandais de la statistique (CBS) ne publiait qu’un indicateur composite lent de toutes les actions —, Westerterp a esquissé un indice compact et en temps réel des valeurs vedettes lors d’un voyage en train.

Le 4 mars 1983, l’EOE a lancé l’indice EOE (rebaptisé en 1994 indice AEX, ou Amsterdam Exchange Index), le premier indice boursier de valeurs vedettes calculé en continu en Europe. Commençant à une valeur de base de 100 florins (convertie plus tard à 45,38 €), l’indice était calculé toutes les quinze secondes à partir d’un panier pondéré par le volume des transactions de treize entreprises néerlandaises phares : ABN, Ahold, Akzo, Amro, Gist-Brocades, Heineken, Hoogovens, KLM, Royal Dutch, Nationale-Nederlanden, Philips, Unilever et Nedlloyd. Lorsque les options de vente et les options sur l’indice EOE lui-même ont été introduites en mai 1987 — coïncidant avec l’installation de l’EOE dans la salle de marché plus vaste construite à cet effet par l’architecte Cees Dam au Rokin 65 —, les volumes de transactions ont explosé. Au moment où l’European Options Exchange et la Bourse d’Amsterdam ont officiellement fusionné pour former Amsterdam Exchanges en 1997 — trois ans avant de s’unir à Paris et Bruxelles pour former Euronext en 2000 —, la révolution des produits dérivés de 1978 et 1983 avait ramené Amsterdam au premier plan des marchés de capitaux européens.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Netwerk Oorlogsbronnen / NIOD, « Raad voor het Rechtsherstel (RvR) en de Afdeling Effectenregistratie, » Oorlogsgetroffenen.nl, 2023. Référence historique et financière
2. Belasting & Douane Museum, « Lippmann, Rosenthal & Co. en het Waarborgfonds Rechtsherstel, 1946–1958, » Belasting & Douane Museum Rotterdam, 2018. Référence historique et financière
3. Pierre van der Eng, « Securities trading in an emerging market: Indonesia, 1890s–1940s, » Financial History Review (Cambridge University Press), Vol. 29, 2022. Recherche académique évaluée
4. Stichting Kapitalisme & Beursgeschiedenis, « The Options Exchange (European Options Exchange, April 4, 1978), » Beursgeschiedenis.nl (Euronext Amsterdam Historical Heritage), 2024. Référence historique et financière
5. Stichting Kapitalisme & Beursgeschiedenis, « The AEX Index: The First Blue Chip Index in Europe (1983), » Beursgeschiedenis.nl (Euronext Amsterdam Historical Heritage), 2025. Référence historique et financière
6. Euronext, « Euronext Amsterdam: Celebrating 40 Years of the AEX Index, » Euronext, 2023-03-03. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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