Le rachat de Telecom Italia par Olivetti en 1999 et le krach du Nuovo Mercato en Italie

Entre février 1999 et la fin de l’année 2002, la Bourse de Milan (Borsa Italiana) s’est retrouvée au cœur de deux manifestations étroitement liées de l’euphorie des télécommunications et de la technologie au tournant du millénaire : l’audacieuse offre publique d’achat hostile, financée par l’emprunt, de l’ancien monopole d’État des téléphones Telecom Italia par Olivetti, une entreprise bien plus petite dirigée par Roberto Colaninno, ainsi que l’ascension fulgurante et l’effondrement du marché italien des valeurs technologiques à forte croissance, le Nuovo Mercato. Lancée en février 1999 et finalisée en mai 1999 après que les actionnaires ont apporté plus de 51 % des droits de vote de Telecom Italia, l’offre d’Olivetti valorisait sa cible à plus de 60 milliards d’euros (Colaninno ayant déboursé plus de 30 milliards d’euros en liquidités, en obligations et en actions pour obtenir la participation de contrôle), ce qui en faisait la plus grande acquisition hostile par emprunt de l’histoire des entreprises européennes jusqu’alors. Moins d’un mois après le triomphe d’Olivetti, la Borsa Italiana a inauguré les cotations sur le Nuovo Mercato le 17 juin 1999, déclenchant une frénésie spéculative chez les investisseurs particuliers lors des introductions en bourse d’entreprises d’Internet et de logiciels, menées par le fournisseur d’accès sarde Tiscali et le développeur de logiciels Finmatica. Lorsque la bulle Internet a éclaté entre 2000 et 2002, les valorisations du Nuovo Mercato ont implosé, tandis que le fardeau écrasant de la dette d’Olivetti a contraint Colaninno à se retirer en juillet 2001 au profit d’un rachat pyramidal par Pirelli et la famille Benetton par l’intermédiaire de la holding Olimpia. ^[1]

Privatisation, loi Draghi et OPA hostile d’Olivetti en 1999#

Telecom Italia avait été privatisée par le Trésor italien à la fin de l’année 1997 — l’une des plus importantes cessions d’actifs publics en Europe — créant ainsi une société cotée à l’actionnariat dispersé dont le syndicat central de banques et de compagnies d’assurance (le nocciolo duro) ne détenait qu’environ 7 % du capital social total, aux côtés d’une « action spécifique » de 3,4 % détenue par l’État. Malgré la privatisation, l’ancien monopole était aux prises avec une forte rotation de ses dirigeants et une dérive stratégique, rendant le cours de son action vulnérable. Parallèlement, l’Italie avait modernisé les règles de ses marchés de capitaux grâce à la loi de finances consolidée de 1998 (Testo Unico della Finanza, connue sous le nom de loi Draghi), qui établissait des procédures légales claires pour les offres publiques d’achat contestées (offerte pubbliche di acquisto, OPA). ^[2]

En février 1999, Roberto Colaninno — le directeur général de 56 ans qui avait sauvé de la quasi-faillite le fabricant historique de machines à écrire et d’ordinateurs d’Ivrea, Olivetti, en le réorientant vers les télécommunications — a lancé une offre publique d’achat hostile en espèces et en titres sur l’ensemble de Telecom Italia, une cible environ cinq fois plus grande qu’Olivetti. Soutenu par un groupe d’entrepreneurs et de financiers du nord de l’Italie basés autour de Brescia (bientôt surnommés les « capitaines d’industrie » par la presse italienne), Colaninno a structuré l’offre par l’intermédiaire de Tecnost, la filiale d’acquisition d’Olivetti. ^[3]

Pour financer la composante massive en liquidités de l’offre sans enfreindre les limites antitrust, Olivetti a conclu un accord préalable avec son partenaire allemand Mannesmann afin de lui vendre ses participations existantes dans l’opérateur mobile Omnitel Pronto Italia et le concurrent de téléphonie fixe Infostrada une fois l’offre sur Telecom Italia couronnée de succès, en combinant le produit de ces cessions avec des prêts bancaires internationaux syndiqués et des obligations à haut rendement émises par Tecnost. Le directeur général de Telecom Italia, Franco Bernabè, a tenté de repousser le raid hostile en proposant une fusion défensive par échange d’actions avec l’entreprise allemande soutenue par l’État Deutsche Telekom, dirigée par Ron Sommer. Cependant, les investisseurs institutionnels italiens ont rechigné à céder le contrôle de l’infrastructure nationale de télécommunications du pays à une entreprise encore détenue à 74 % par l’État allemand, et en mai 1999, les actionnaires principaux — dont San Paolo, la Banca Commerciale Italiana, l’INA et Rolo Banca — ont accepté l’offre révisée d’Olivetti de 11,50 € par action. ^[4]

Le Nuovo Mercato de la Borsa Italiana et la folie technologique de 1999-2000#

Le triomphe d’Olivetti a démontré qu’une ingénierie financière agressive et des discours sur la croissance des télécommunications pouvaient mobiliser des dizaines de milliards d’euros sur la Bourse de Milan. Cherchant à canaliser cet appétit vers les entreprises émergentes de la technologie, d’Internet et des télécommunications, la Borsa Italiana a lancé le Nuovo Mercato en juin 1999 en tant que membre italien du réseau paneuropéen Euro.NM, aux côtés du Neuer Markt de Francfort et du Nouveau Marché de Paris. ^[5]

Le segment a ouvert le 17 juin 1999 avec l’introduction du distributeur informatique Opengate à un prix de placement de 34,00 €, qui a grimpé de 176,26 % à la fin de l’année 1999. Au cours de l’automne et de l’hiver 1999-2000, l’enthousiasme des investisseurs particuliers s’est transformé en une frénésie spéculative sans précédent, les ménages italiens transférant leur épargne des obligations d’État à faible rendement (BOT et BTP) vers les introductions en bourse du secteur des hautes technologies. Deux cotations sur le Nuovo Mercato en sont venues à incarner la bulle Internet italienne : ^[6]

• Tiscali S.p.A. : Fondée à Cagliari, en Sardaigne, en 1998 par l’entrepreneur Renato Soru pour offrir un accès Internet par ligne commutée sans abonnement dans toute l’Italie, Tiscali a été introduite sur le Nuovo Mercato le 27 octobre 1999 à 46,00 € par action. Selon les statistiques officielles d’introduction en bourse de la Borsa Italiana, Tiscali a bondi de 48,02 % lors de son premier jour de cotation pour atteindre 68,09 € et a clôturé l’année 1999 à 400,35 € — un gain de 770,33 % en seulement deux mois. Au plus fort du boom européen d’Internet en mars 2000, les actions de Tiscali avant division ont brièvement dépassé les 1 100 €, conférant à un jeune fournisseur d’accès Internet déficitaire une capitalisation boursière qui a temporairement surpassé celle du constructeur automobile industriel Fiat.
• Finmatica S.p.A. : Faisant ses débuts sur le Nuovo Mercato le 25 novembre 1999 à un prix d’offre de 5,00 € par action, l’entreprise de logiciels financiers basée à Brescia a bondi de 532,60 % dès son tout premier jour de cotation pour clôturer à 31,63 € — établissant un record européen pour un premier jour d’introduction en bourse — et a terminé l’année 1999 à 40,43 €, en hausse de 708,60 % par rapport à son placement.

Contrôle pyramidal, surendettement et rachat par Pirelli-Olimpia en 2001#

Tandis que les investisseurs particuliers couraient après les cotations du Nuovo Mercato, les mécanismes financiers de l’acquisition par emprunt d’Olivetti ont rapidement mis à rude épreuve le bilan de Telecom Italia. Parce que Colaninno et ses alliés détenaient le contrôle d’Olivetti par l’intermédiaire d’une société holding luxembourgeoise, Bell S.A., avec une participation minoritaire au capital, ils siégeaient au sommet d’une pyramide d’entreprises classique en « boîtes chinoises » (scatola cinese) à l’italienne qui leur permettait de contrôler les flux de trésorerie massifs de Telecom Italia avec un capital engagé minimal. Pourtant, le service de la dette d’acquisition contractée par Tecnost et Olivetti nécessitait d’extraire de lourds dividendes de Telecom Italia et de sa précieuse filiale mobile TIM, alors même que les groupes de télécommunications européens dépensaient des milliards lors des enchères pour les fréquences mobiles de troisième génération (3G/UMTS) en 2000. ^[7]

En juillet 2001, la dette consolidée de l’ensemble de la structure Olivetti-Telecom Italia s’élevait à environ 34,5 milliards de dollars (près de 40 milliards d’euros), dont 19 milliards de dollars résidaient directement au sein de Telecom Italia, tandis que le cours de l’action d’Olivetti avait chuté de près de 30 % depuis le rachat de mai 1999. Face à la pression croissante du service de la dette et à la chute de la valeur des actions en garantie, Colaninno et ses partenaires de Bell ont accepté, au cours du dernier week-end de juillet 2001, de vendre leur participation de contrôle de 23 % dans Olivetti pour environ 7 à 7,2 milliards d’euros (6 milliards de dollars) à un nouveau consortium dirigé par Pirelli S.p.A. de Marco Tronchetti Provera (60 %) et Edizione Holding de la famille Benetton (40 %), soutenu par Banca Intesa et UniCredito au sein de la nouvelle société holding Olimpia. ^[8]

La transaction de juillet 2001 a provoqué un tollé immédiat de la part des investisseurs institutionnels internationaux. Pirelli et Benetton ont payé à Bell S.A. environ le double du prix du marché en vigueur le vendredi pour les actions Olivetti — portant la participation totale d’Olimpia dans les droits de vote d’Olivetti à 27 %, juste en dessous du seuil légal de 30 % qui aurait exigé une offre publique d’achat obligatoire en vertu de la loi Draghi — transférant ainsi le contrôle d’un groupe de télécommunications d’une valeur de près de 70 milliards d’euros sans offrir un seul euro aux actionnaires minoritaires d’Olivetti ou de Telecom Italia. Colaninno a démissionné de son poste de directeur général et a été remplacé par le spécialiste des redressements d’entreprises Enrico Bondi, tandis que Tronchetti Provera a assumé la présidence, défendant l’opération comme une nécessité industrielle pour réduire la dette d’Olivetti.

L’éclatement de la bulle du Nuovo Mercato (2000-2002)#

Les turbulences en matière de gouvernance chez Telecom Italia ont coïncidé avec un effondrement brutal sur le Nuovo Mercato de la Borsa Italiana. Après le pic technologique mondial de mars 2000, les actions du Nuovo Mercato ont perdu plus de la moitié de leur valeur pendant le reste de l’année 2000 — Tiscali chutant de 53,86 % sur la seule année civile 2000 et Gandalf plongeant de 62,51 %. La déroute s’est aggravée tout au long des années 2001 et 2002, les bénéfices promis par les entreprises point-com ne s’étant pas concrétisés.

Selon la revue annuelle officielle du marché de 2002 de la Borsa Italiana, l’indice de référence Numex du Nuovo Mercato a encore chuté de 50,3 % en 2002 pour clôturer à 1 308 (après avoir atteint un creux de 1 070 le 9 octobre 2002, soit une baisse de près de 85 à 90 % par rapport à son pic de mars 2000), tandis que l’indice continu Numtel a baissé de 50,1 %. La capitalisation boursière globale des 45 entreprises cotées sur le Nuovo Mercato a fondu, passant de 12,5 milliards d’euros à la fin de l’année 2001 à seulement 6,4 milliards d’euros en décembre 2002, et la valeur moyenne des transactions quotidiennes a chuté de 48,6 % pour s’établir à 39,4 millions d’euros. Finmatica s’est effondrée au milieu d’un scandale comptable et d’insolvabilité en 2004, la Borsa Italiana a progressivement abandonné la marque Nuovo Mercato peu de temps après, et Telecom Italia a passé les deux décennies suivantes à se débattre sous le fardeau de la dette structurelle héritée des acquisitions par emprunt de 1999 et 2001.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. The Guardian, « Olivetti poised to snap up Telecom Italia, » The Guardian, 1999-05-22. Référence historique et financière
2. Robert Galbraith and Andrew Clark, « Italy keeps power in the family, » The Guardian, 2001-07-31. Référence historique et financière
3. Los Angeles Times, « Pirelli, Benetton Family to Buy 23% Stake in Olivetti, » Los Angeles Times, 2001-07-30. Référence historique et financière
4. Pirelli & C. S.p.A., « Pirelli in Telecom Italia: Company management, investments and strategies, » Pirelli Corporate, 2007. Référence historique et financière
5. Borsa Italiana S.p.A., « Performance Matricole 1999–2000 (OPVS), » Borsa Italiana S.p.A., 2001. Référence historique et financière
6. Borsa Italiana S.p.A., « Bilancio Anno 2002 (1° parte), » Borsa Italiana S.p.A., 2002-12-30. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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