Le marché des swaps d’obligations Dólar Permuta du Venezuela de 2003 à 2010 et la répression des sociétés de courtage en 2010

Le 5 février 2003, à la suite d’une grève générale de deux mois et d’un lock-out de la direction du monopole pétrolier d’État Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA), le président Hugo Chávez a suspendu la libre convertibilité des devises étrangères et a créé la Commission d’administration des devises (Comisión de Administración de Divisas, ou CADIVI). Chargée de rationner les dollars américains officiels à un taux de change fixe, la CADIVI n’a jamais satisfait l’intégralité des besoins en devises fortes du secteur privé vénézuélien, dépendant des importations. De ce goulot d’étranglement réglementaire a émergé une solution de contournement sophistiquée et légalement tolérée sur les marchés financiers, connue sous le nom de mercado permuta (marché des swaps d’obligations), dans lequel les sociétés de courtage vénézuéliennes (casas de bolsa) a mis en relation des acheteurs locaux payant en bolívares pour des obligations souveraines ou de PDVSA libellées en devises étrangères avec des contreparties offshore payant en dollars américains. ^[1]

Pendant sept ans, le taux de change implicite de ces swaps de titres — le dólar permuta— a fonctionné comme le taux de change parallèle de référence du Venezuela et comme une soupape de sécurité financière essentielle tant pour les importateurs nationaux que pour l’administration Chávez elle-même, qui a émis des milliards de dollars d’obligations en devises étrangères payables en bolívares pour absorber la liquidité intérieure. En mai 2010, cependant, alors que les contraintes liées aux revenus pétroliers et l’expansion monétaire faisaient grimper le taux permuta jusqu’à près du double du taux de change officiel le plus élevé, Chávez a déclaré la guerre aux courtiers en valeurs mobilières du pays. En quelques semaines, l’Assemblée nationale a modifié la Loi contre les crimes de change pour criminaliser l’intermédiation privée dans les swaps d’obligations, la police a fait une descente dans la société de courtage phare Econoinvest Casa de Bolsa et a emprisonné ses dirigeants sans mandat, les régulateurs sont intervenus dans plus de 40 sociétés de courtage, et la Banque centrale du Venezuela (BCV) a remplacé le marché privé des swaps par sa propre plateforme de répartition d’obligations rationnée, le SITME. ^[2]

Le régime CADIVI de 2003 et la naissance du mécanisme de swap d’obligations#

Lorsque l’administration Chávez a établi le CADIVI en février 2003 — fixant initialement le bolívar à 1 600 pour un dollar américain avant d’ajuster la parité à 2 150 anciens bolívares (2,15 bolívares fuertes après la redénomination de janvier 2008)—la loi vénézuélienne interdisait strictement l’achat ou la vente non autorisés de billets de banque étrangers et de virements bancaires en dehors de la chambre de compensation de l’État. Pourtant, les décrets sur le régime de change laissaient ouvert un canal traditionnel des marchés financiers ancré dans la loi du permuta (troc ou échange d’actifs non monétaires) : l’échange de titres libellés en monnaie nationale contre des titres libellés en monnaie étrangère, ou l’achat en bolívares de dette publique vénézuélienne et d’obligations de PDVSA libellées en dollars américains qui pouvaient ensuite être réglées et liquidées dans des systèmes de compensation internationaux tels qu’Euroclear. ^[3]

Le mécanisme d’une dólar permuta transaction reposait sur l’arbitrage transfrontalier de titres facilité par des sociétés de courtage nationales agréées (casas de bolsa et sociétés de courtage) supervisées par la Commission nationale des valeurs mobilières (Comisión Nacional de Valores, rebaptisée plus tard Surintendance nationale des valeurs mobilières, ou SUNAVAL). Une entreprise manufacturière ou un importateur vénézuélien dans l’incapacité d’obtenir une autorisation CADIVI en temps opportun donnait instruction à une société de courtage de Caracas d’acheter une obligation de la République du Venezuela ou de PDVSA libellée en dollars, ou une note structurée (titre de couverture) adossée à de telles obligations, en payant le prix d’achat en bolivars locaux. Une fois le titre compensé sur un compte de garde offshore, le bureau international du courtier vendait l’obligation sur le marché secondaire à New York ou à Londres contre des dollars américains et créditait le produit en devises fortes sur le compte bancaire étranger du client pour payer les fournisseurs étrangers.

Diviser le prix en bolivars payé localement pour l’obligation par le produit net en dollars américains reçu offshore donnait un taux de change implicite, le taux de change permuta. Étant donné que chaque étape de la transaction impliquait techniquement l’achat et la vente de titres de dette publique plutôt qu’une opération de change au comptant directe, les tribunaux, les autorités fiscales et les régulateurs des valeurs mobilières vénézuéliens traitaient le marché permuta en tant qu’intermédiation financière légale tout au long de la période 2003-2009. ^[4]

Émissions d’obligations d’État et l’essor des Casas de Bolsa de Caracas#

Loin de fonctionner uniquement dans l’ombre, le permuta marché est devenu un écosystème institutionnel de plusieurs milliards de dollars activement alimenté par le ministère vénézuélien des Finances, la Banque centrale du Venezuela (BCV) et PDVSA. Entre 2004 et 2009, chaque fois que l’écart entre le taux officiel CADIVI et le taux parallèle permuta s’élargissait considérablement, l’État vénézuélien et PDVSA procédaient à des émissions primaires nationales massives d’obligations libellées en dollars, y compris les Bonos del Sur (structurés conjointement avec des obligations souveraines argentines), les billets PDVSA 2014, 2017 et 2027, et Bonos de la Deuda Pública Nacional—auxquels les investisseurs et banques nationaux étaient autorisés à souscrire en bolivars au taux de change officiel. ^[5]

Ces émissions d’État servaient un double objectif macroéconomique et politique. Premièrement, en vendant de la dette en dollars contre des bolivars locaux, le gouvernement a épongé l’excès de masse monétaire intérieure (liquidité monétaire) et a temporairement inondé le permuta marché avec de nouveaux titres négociables, faisant baisser la cotation implicite du dollar parallèle avant des élections clés. Deuxièmement, l’écart énorme entre le taux de souscription officiel (2,15 bolívares fuertes par dollar de 2005 au début de 2010) et le taux secondaire permuta a créé des marges d’arbitrage exceptionnelles pour les banques privilégiées, les intermédiaires institutionnels et les sociétés de courtage auxquelles des quotas sur le marché primaire ont été alloués. ^[6]

Surfant sur cette vague de volume d’échange d’obligations, le secteur du courtage en valeurs mobilières du Venezuela s’est considérablement développé malgré la réduction des cotations d’actions traditionnelles à la Bourse de Caracas en raison des nationalisations des entreprises de télécommunications, d’électricité, de ciment et d’acier. Début 2010, quelque 108 sociétés de courtage et entreprises de valeurs mobilières étaient enregistrées au Venezuela. La plus grande entreprise indépendante, Econoinvest Casa de Bolsa, C.A., est devenue une puissance financière avec environ 200 millions de dollars US d’actifs, des milliers de clients particuliers et entreprises, et une part dominante du marché des titres à revenu fixe et permuta ^[7]

Le choc monétaire de 2009-2010 et l’interdiction du marché du permuta#

L’équilibre entre le CADIVI et le marché du permuta s’est fracturé à la suite de l’effondrement des prix mondiaux du pétrole en 2008-2009, ce qui a réduit les revenus d’exportation de PDVSA et forcé une forte contraction des décaissements quotidiens en dollars du CADIVI. Au début de 2010, selon les estimations législatives citées dans la presse, le CADIVI livrait moins de 50 millions de dollars US par jour face à un besoin quotidien estimé à 80 millions de dollars US pour les importations du secteur privé, poussant une part toujours plus grande des importateurs de produits alimentaires, pharmaceutiques et industriels vers le marché du permuta . ^[8]

Le 8 janvier 2010, le président Chávez a dévalué le bolívar pour la première fois depuis mars 2005, remplaçant le taux unique de 2,15 bolívares fuertes par dollar avec un double taux officiel : 2,60 bolívares fuertes par dollar pour les importations prioritaires de nourriture, de santé et du secteur public, et 4,30 bolívares fuertes par dollar pour les biens non prioritaires et les transactions financières. Plutôt que d’apaiser les pressions monétaires, la dévaluation et l’expansion budgétaire rapide avant les élections législatives de septembre 2010 ont accéléré la demande de devises fortes. En avril et mai 2010, le taux implicite dólar permuta a dépassé 7,50 à 8,00 bolívares fuertes par dollar—presque le double du taux officiel de 4,30—tandis que le taux du marché noir de rue a franchi la barre des 10 bolívares fuertes par dollar.

Imputant l’inflation des prix à la consommation intérieure (qui a dépassé 30 pour cent par an, le taux le plus élevé d’Amérique latine) à des « attaques spéculatives » de la part de ce qu’il a qualifié de « bourgeoisie financière », le président Chávez a décidé d’abolir complètement l’arbitrage privé sur les swaps de titres. Le 13 mai 2010, la majorité pro-gouvernementale à l’Assemblée nationale a approuvé la Réforme partielle de la loi contre les crimes de change (Ley de Reforma Parcial de la Ley Contra Ilícitos Cambiarios), qui est entrée en vigueur dès sa publication dans la Gaceta Oficial le 17 mai 2010. Le statut modifié a élargi la définition juridique des devises étrangères pour englober tout titre ou instrument financier libellé en devise étrangère et a accordé à la Banque centrale du Venezuela un monopole exclusif sur toutes ces transactions, rendant instantanément le secteur privé marché de swap illégal.

S’adressant à la nation cette semaine-là, Chávez s’est demandé pourquoi une économie socialiste avait besoin de courtiers privés, déclarant à la télévision : « Les maisons de courtage sont-elles nécessaires ? Qui parmi le peuple en a besoin ? Elles ne sont pas nécessaires ! Ce sont les riches qui ont inventé un système pour gérer les ressources du peuple ». Le 18 mai 2010, la Commission nationale des valeurs mobilières a ordonné la suspension immédiate de toutes les opérations de swap d’obligations sur les marchés financiers du Venezuela.

Le raid sur Econoinvest et l’intervention de plus de 40 maisons de courtage#

L’interdiction légale a été accompagnée d’une répression policière et réglementaire généralisée contre le secteur du courtage. Le 14 mai 2010, le président de la Commission nationale des valeurs mobilières, Tomás Sánchez, a déposé une plainte pénale auprès du ministère public, alléguant que plusieurs sociétés de courtage effectuaient des transactions en devises étrangères sans garantie de titres sous-jacents ou à des prix faussés. Dix jours plus tard, le 24 mai 2010, des agents de la Division nationale contre le crime organisé du Corps d’investigations scientifiques, pénales et criminelles (CICPC), accompagnés de procureurs de l’État, ont fait une descente au siège de Caracas d’Econoinvest Casa de Bolsa, C.A., saisissant des serveurs informatiques, des dossiers clients et des fichiers financiers.

À l’issue de la descente du 24 mai, la police a arrêté trois cadres supérieurs d’Econoinvest sans présenter de mandat d’arrêt judiciaire : le président exécutif Hernán José Sifontes Tovar, le directeur adjoint Ernesto Enrique Rangel Aguilera et le directeur des ventes Juan Carlos Carvallo Villegas, suivis peu après par le directeur Miguel Osío Zamora.Détenus dans les cellules de la Direction du renseignement militaire et de la police judiciaire aux côtés d’une douzaine d’autres courtiers en valeurs mobilières, les quatre cadres d’Econoinvest ont été inculpés d’intermédiation illicite en devises étrangères et d’association de malfaiteurs (agavillamiento ). En novembre 2011, le Groupe de travail des Nations Unies sur la détention arbitraire a rendu l’avis n° 65/2011 concluant que l’arrestation sans mandat, la criminalisation rétroactive des opérations sur titres et la détention provisoire prolongée de Sifontes, Rangel et Carvallo violaient le Pacte international relatif aux droits civils et politiques ; les quatre cadres n’ont obtenu une libération conditionnelle qu’à la fin de décembre 2012, après plus de 31 mois derrière les barreaux.

Tout au long de l’année 2010, la Commission nationale des valeurs mobilières — réorganisée plus tard cette année-là sous le nom de SUNAVAL en vertu d’une nouvelle loi sur le marché des valeurs mobilières interdisant aux banques privées de posséder des filiales de courtage — est intervenue auprès de, a suspendu ou a ordonné la liquidation de plus de 40, casas de bolsasociedades de corretaje, sociétés de courtage de produits agricoles et entités de gestion d’investissements. Parallèlement à Econoinvest Casa de Bolsa et Econoinvest Capital, les régulateurs ont placé des interventeurs ou des liquidateurs d’État au sein d’acteurs majeurs du marché, notamment Bencorp Casa de Bolsa, Inverunión Casa de Bolsa, La Primera Casa de Bolsa, UnoValores, Positiva Sociedad de Corretaje, Banvalor et Multinvest, démantelant ainsi effectivement le secteur privé du courtage à revenu fixe au Venezuela.

SITME et la fragmentation du marché parallèle du bolívar#

Pour remplacer le marché illégal des permuta et fournir un canal contrôlé par l’État pour les importations hors CADIVI, la Banque centrale du Venezuela a lancé le Système de transactions avec des titres en devises étrangères (Sistema de Transacciones con Títulos en Moneda Extranjera, ou SITME) en juin 2010. Exploité directement par la BCV par l’intermédiaire de banques commerciales plutôt que de sociétés de courtage, le SITME permettait aux importateurs enregistrés — et, sous réserve de plafonds annuels stricts, aux particuliers cherchant des fonds pour voyager ou pour des envois de fonds — d’enchérir en bolívares pour des obligations souveraines et de PDVSA libellées en dollars dans une fourchette de prix quotidienne fixée par la banque centrale, produisant un taux de change implicite contrôlé de 5,30 bolívares fuertes par dollar américain.

Bien que le SITME ait éliminé la découverte des prix par les courtiers privés, il ne fournissait qu’environ 35 à 45 millions de dollars américains par jour, soit bien moins que les volumes précédemment compensés par le marché privé permuta et imposait des règles d’éligibilité strictes excluant les entreprises ayant reçu des dollars CADIVI au cours des 90 jours précédents. Privée d’une référence transparente pour les swaps de titres nationaux, la demande non satisfaite des entreprises et des ménages s’est entièrement déplacée vers un marché noir transfrontalier opaque et non coté, ancré le long de la frontière colombienne à Cúcuta, où le bolívar s’est déprécié sans relâche. En février 2013, le président de la banque centrale, Nelson Merentes, a annoncé la suppression du SITME ainsi qu’une nouvelle dévaluation du taux officiel CADIVI de 4,30 à 6,30 bolívares fuertes par dollar, admettant publiquement que le SITME « était devenu imparfait et n’avait pas réussi à atteindre plusieurs de ses objectifs », laissant derrière lui un marché des capitaux vénézuélien vidé de sa substance et un cycle croissant de contrôles des changes et d’hyperinflation.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. « Control cambiario: trece años en cifras," Debates IESA (Instituto de Estudios Superiores de Administración), 2016. Référence historique et financière
2. Valerie Cerra, " Inflation et taux de change du marché noir dans un marché réprimé," Fonds monétaire international (Document de travail du FMI WP/16/159), 01/08/2016. Institution financière internationale
3. Maye Primera, " Croisade de Chávez contre les courtiers en bourse," El País, 07/06/2010. Référence historique et financière
4. Groupe de travail des Nations Unies sur la détention arbitraire, " Hernán José Sifontes Tovar et al. c. République bolivarienne du Venezuela, Avis n° 65/2011, Doc. ONU A/HRC/WGAD/2011/65," Conseil des droits de l'homme des Nations Unies / Bibliothèque des droits de l'homme de l'Université du Minnesota, 25-11-2011. Recherche académique évaluée
5. Superintendencia Nacional de Valores (SUNAVAL), " Rapport annuel 2010," Superintendencia Nacional de Valores de la République bolivarienne du Venezuela, 2011. Référence historique et financière
6. « Quatre dirigeants de la société de bourse Econoinvest libérés," El Economista, 30-12-2012. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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