Frankreichs goldindexierte Giscard-Anleihe von 1973: Wie aus 6,5 Milliarden Francs 90 Milliarden wurden

Im Januar 1973 lieh sich Frankreich 6,5 Milliarden Francs von Investoren. Fünfzehn Jahre später hatte die Finanzierung etwa 55 Milliarden Francs an Kapitalrückzahlungen und 35Milliarden Francs an Zinsen generiert . Der ursprüngliche Zinssatz von 7 % war nicht die ganze Geschichte. Eine vertragliche Absicherung, die geschrieben wurde, um Sparer in einer Zeit der Währungsunsicherheit zuberuhigen, verknüpfte die Zahlungen der Anleihe schließlich mit dem Marktpreis von Gold.

Das Ergebnis war die Emprunt Giscard#

, eine der bekanntesten Warnungen Frankreichs vor den versteckten Risiken der öffentlichen Kreditaufnahme. ^[1][2] Warum Frankreich 1973 Kredite aufnahm Valéry Giscard d'Estaing war Finanzminister unter Präsident Georges Pompidou, als die Regierung versuchte, der Inflation durch eine Senkung der Mehrwertsteuer entgegenzuwirken.

Der Hauptmehrwertsteuersatz wurde von 23 % auf 20 % gesenkt, während der ermäßigte Satz von 7,5 % auf 7 % fiel. Die Kreditaufnahme bei privaten Haushalten half dabei, die Auswirkungen auf den Haushalt zu finanzieren, ohne dass andere Steuern sofort kompensierend erhöht werden mussten. Das daraus resultierende "7% 1973 state loan" wurde im Januar 1973 mit einer Laufzeit von 15 Jahren ausgegeben. ^[3]

Zwei Garantien, eine gefährliche Eventualität#

Die Anleihe enthielt eine primäre Indexierung, die an eine europäische Rechnungseinheit gekoppeltwar , die ihrerseits zu jener Zeit in Gold definiert war. Wenn dieser Buchhaltungsmechanismus nicht mehr funktionierte, weil Währungen nicht mehr offiziell durch Gold definiert waren, würde eine Nebenbestimmung sowohl Kapital als auch Zinsen an den Pariser Marktpreis eines ein Kilogramm schweren Goldbarrens koppeln. Es war dieser Rückgriff, und nicht der angegebene 7%-Kupon für sich genommen, der später die Rechnung des Schatzamtes veränderte. ^[2][3]

Der korrekte Referenzpreis in den zeitgenössischen Aufzeichnungen lautet 10.483 Francs pro Kilogramm, basierend auf den Goldnotierungen gegen Ende 1972 – nicht 10.837 Francs. Der letztendliche Rückzahlungspreis verwendete einen Durchschnitt der 30 Arbeitstage vor Fälligkeit, nicht einen Durchschnitt von 100 Sitzungen. Diese Berechnungsdetails sind wichtig, da sie die Höhe der Auszahlung bestimmen. ^[3]

Um das Risiko zu verdeutlichen, stellen Sie sich eine 1.000-Franc-Anleihe mit einem Goldindex von 10.483 Francs pro Kilogramm vor. Wenn der anwendbare Goldpreisdurchschnitt später etwa das Achtfache dieses Basiswerts erreichte, wäre auch die indexierte Kapitalverpflichtung etwa das Achtfache ihres ursprünglichen Nennbetrags. Der Emittent schuldet Francs, aber die Anzahl der geschuldeten Francs bewegt sich mit dem Goldpreis. Und da die Klausel sowohl Kupons als auch Kapital betraf, fielen die zusätzlichen Kosten wiederholt an, nicht nur bei Fälligkeit.

Das Geldsystem änderte sich#

Während der 1970er Jahre löste sich das Bretton-Woods-System fester Währungsparitäten auf. Die Währungsvereinbarungen von Jamaika aus dem Jahr 1976 und deren anschließende Umsetzung markierten die Abkehr von offiziellen Goldparitäten. Im 1978, war die Formel der europäischen Einheit der Giscard-Anleihe nicht mehr verwendbar und die Goldbarren-Ausweichklausel trat für die verbleibenden zehn Jahre in Kraft. Dies war nicht einfach ein Anstieg der normalen Zinssätze: Es war eine Änderung des Maßstabs, an den Frankreichs Schuldenverpflichtung gebunden war. ^[2][3]

Gold wertete angesichts von Inflation, Wechselkursänderungen und globaler Unsicherheit in Francs stark auf. Ein Vorschlag im französischen Senat aus dem Jahr 1981 stellte einen etwa 11.000 Francs teuren Ein-Kilogramm-Goldbarren im Jahr 1973 etwa 91.000 Francs Ende 1980 gegenüber. Dies sind beispielhafte Preise für den Zeitraum, nicht die präzisen 30-Tage-Durchschnitte, die für jede Kuponberechnung verwendet wurden. Der Vorschlag kritisierte auch die Verteilung der Gewinne zwischen Anlegern und Steuerzahlern; seine Prognosen waren politische Projektionen, keine endgültigen geprüften Rückzahlungszahlen. ^[4]

Was die Anleihe tatsächlich kostete#

Die finanzielle Belastung ist in zeitgenössischen parlamentarischen Unterlagen sichtbar. Die vom Finanzministerium gezahlten jährlichen Zinsen stiegen von 455 Millionen Franken im Jahr 1974 auf etwa 3,58 Milliarden Franken im Jahr 1987. Bis Februar 1987, bevor die Hauptschuld fällig wurde, beliefen sich die Zinszahlungen bereits auf insgesamt etwa 34,05 Milliarden Franken. Der Staat sah sich im Januar 1988 einer weiteren Tilgungsverpflichtung von mehr als 50 Milliarden Franken gegenüber. ^[1][5]

Ein späterer Bericht des französischen Senats liefert die klarste abgerundete retrospektive Aufschlüsselung: 55 Milliarden Francs an Kapital und 35 Milliarden Francs an Zinsen, gegenüber ursprünglich 6,5 Milliarden Francs, die aufgebracht wurden. Das ergibt eine Gesamtsumme von etwa 90 Milliarden Francs. Einige retrospektive Berichte nennen etwa 92 Milliarden Francs; anstatt diese Zahl als eine eindeutige exakte Summe zu betrachten, verwendet dieser Artikel die transparente 55-plus-35-Berechnung des Senats. Die Zahl von 90 Milliarden Francs ist eine Summe der über fünfzehn Jahre geleisteten Nominalzahlungen, kein an die Inflation oder Kreditvorteile angepasster Wert. ^[2]

Es wäre zudem irreführend, sich vorzustellen, dass alle 55 Milliarden Francs an Kapital plötzlich an einem einzigen Nachmittag aus der Staatskasse abflossen. Die Regierung entwickelte Wege, um den endgültigen Bargeldbedarf vor der formellen Fälligkeit zu reduzieren und zu verteilen. Diese Unterscheidung ist wichtig: Die Anleihe schuf eine sehr große Verbindlichkeit, aber das Finanzministerium verwaltete einen Teil der Refinanzierung, anstatt einfach den gesamten Nennbetrag auf einmal zu zahlen. ^[3]

Die Refinanzierung im Januar 1988#

Beamte erlaubten den Inhabern, Giscard-Anleihen in Transaktionen umzutauschen, die neuere standardisierte französische Staatsanleihen beinhalteten, bekannt als Obligations assimilables du Trésor (OATs). Das Finanzministerium erlaubte zudem, die Anleihen für bestimmte Käufe von Privatisierungsaktien zu verwenden, und organisierte Marktrückkäufe über den öffentlichen Tilgungsfonds. Zeitgenössische Berichte schätzten, dass diese Mechanismen den noch zu zahlenden Barbetrag zum 18. Januar 1988 Abrechnungszeitpunkt auf etwa 27,9 Milliarden Francs reduzierten, gegenüber etwa 55 Milliarden Francs an indexiertem Kapital. ^[1][3]

Die Regierung hatte Gründe, sich sowohl über die Marktauswirkungen als auch über ihren Haushalt Sorgen zu machen. Anleger hatten die Anleihe als Absicherung für Goldpositionen genutzt. Ein Ansturm auf die Auflösung dieser Positionen rund um das Zeitfenster der Rückzahlungspreisberechnung hätte den Goldhandel beeinflussen können. Die 30-Tage-Durchschnittsregel und die Rückkäufe vor Fälligkeit waren daher sowohl für das endgültige Marktergebnis als auch für die Buchhaltung von Bedeutung. ^[3]

Was die Emprunt Giscard lehrt#

Die Episode war nicht das Ergebnis einer Regierung, die einfach einen normalen Kupon nicht zahlte. Frankreich erfüllte einen Vertrag, dessen vermeintlich zweitrangiger Schutz nach der Änderung des internationalen Währungssystems finanziell dominant wurde. Eine Maßnahme, die das Vertrauen in eine Anleihe von 1973 stärken sollte, verlagerte ein erhebliches Goldpreisrisiko von den Sparern auf den öffentlichen Haushalt. ^[2]

Anleger, die das Instrument behielten, erhielten Schutz gegen die Abwertung von Papiergeld und eine steigende, an Gold gekoppelte Auszahlung. Die Steuerzahler finanzierten letztlich diese Zahlungen. Die Lektion ist spezifisch: Wenn ein Kreditnehmer sowohl Zinsen als auch Kapital an einen volatilen externen Vermögenswert koppelt, verrät der veröffentlichte Kupon allein wenig über die wahren zukünftigen Kosten. Vertragliche Rückfallklauseln verdienen die gleiche Aufmerksamkeit wie der Nominalzins, insbesondere wenn deren Auslösung von einem Währungsregime abhängt, das möglicherweise nicht von Dauer ist.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. [1] Paul Loridant and French Ministry of the Economy. Remboursement de l'emprunt d'Etat de 1973. Sénat (written question and ministerial reply) (1987-04-23). Historische & Finanzielle Referenz
2. [2] Philippe Marini, rapporteur général. La France en état d'apesanteur financière : retrouver des repères pour préparer la sortie de crise. Sénat, rapport d'information n° 549 (2009-07-08). Historische & Finanzielle Referenz
3. [3] Le Monde archival reporting. Le remboursement de l'emprunt 7 % 1973 : Une bombe ruineuse mais désamorcée. Le Monde (1988-01-16). Historische & Finanzielle Referenz
4. [4] Anicet Le Pors and fellow senators. Emprunts — Proposition de résolution n° 276 (1980–1981). Sénat (1981-04-24). Historische & Finanzielle Referenz
5. [5] Jean-Pierre Masseret and French Ministry of the Economy. Remboursement de l'emprunt 7% de 1973 indexé sur le cours de l'or. Sénat (written question and ministerial reply) (1987-04-30). Historische & Finanzielle Referenz
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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