Hollands Anleihenpanik von 1672, ausländische Staatsanleihen und die Kreditkrisen von 1763–1772

Zwischen 1650 und 1795 entwickelte sich die Niederländische Republik von einer vom Krieg gezeichneten maritimen Föderation zum führenden Markt für Staatsanleihen und zur Clearingstelle für Akzeptkredite der westlichen Welt. Diese Entwicklung wurde im Schmelztiegel des Jahres 1672 geschmiedet, Rampjaar („Katastrophenjahr“), als eine gemeinsame Invasion durch Frankreich, England und die deutschen Fürstbistümer Münster und Köln einen panikartigen Ansturm auf die Amsterdamer Wechselbank auslöste und den Sekundärmarktpreis von Hollands Benchmark-Provinzanleihen (losrenten) um mehr als die Hälfte. Indem der niederländische Staat sich weigerte, seine Verpflichtungen zu verleugnen, und seine Kriegsschulden durch obligatorische Vermögensabgaben bediente, bewahrte er seine Kreditwürdigkeit und häufte im achtzehnten Jahrhundert riesige Kapitalüberschüsse an. Führende Amsterdamer Handelsbankhäuser – darunter Hope & Co., Clifford & Sons und Wilhem & Jan Willink – leiteten zwischen 350 Millionen und 600 Millionen Gulden in Staatsanleihen für Großbritannien, das habsburgische Österreich, das kaiserliche Russland und die revolutionären Vereinigten Staaten. Doch dieselbe internationale Dominanz brachte fragile Ketten von unbesicherten Wechselreitereien (wisselruiterij) hervor, die im August 1763 und Dezember 1772 zusammenbrachen, was den Amsterdamer Makler Abraham van Ketwich dazu veranlasste, 1774 den weltweit ersten diversifizierten Anleihen-Investmentfonds, Eendragt Maakt Magt, zu gründen. ^[1]

Die Architektur der Provinzialschulden und der Ansturm des Rampjaar 1672#

Seit dem Aufstand gegen das habsburgische Spanien im sechzehnten Jahrhundert beruhte die fiskalische Stärke der Niederländischen Republik auf dem Kredit der Staaten von Holland und Westfriesland, die etwa 58 Prozent des föderalen Verteidigungshaushalts der Republik trugen. Anstatt sich auf kurzfristige königliche Bankiers zu verlassen, gab Holland langfristige Renten über achtzehn städtische Steuerämter (comptoiren) gedeckt durch zweckgebundene provinzielle Verbrauchssteuern (allgemeine Mittel). Zwei Instrumente dominierten den Markt: rückzahlbare ewige Renten (Losrenten) und Leibrenten auf ein oder mehrere Leben (Lijfrenten), ergänzt durch kurzfristige Inhaber-Schatzanweisungen (Obligatiën). ^[2]

Unter der Verwaltung des Ratspensionärs Johan de Witt zwischen 1653 und 1672 konsolidierte Holland seinen Schuldendienst und senkte den gesetzlichen Zinssatz für losrenten und obligatiën von 5 Prozent auf 4 Prozent im Jahr 1655. Im Juli 1671 legte De Witt den Staaten von Holland unter Anwendung der mit dem Mathematiker Christiaan Huygens entwickelten Wahrscheinlichkeitstheorie auf Sterberegister aus Hollands Rentenbüchern seine wegweisende versicherungsmathematische Abhandlung vor, Waerdye van Lijf-Renten Naer Proportie van Los-Renten. De Witt bewies mathematisch, dass bei einem Basiszins von 4 Prozent losrente Rendite: Die Provinz hatte die an junge Nominees verkauften Leibrenten deutlich unterbewertet – sie verlangte das Vierzehnfache der jährlichen Auszahlung (eine Rendite von 7,14 Prozent), während eine faire versicherungsmathematische Bewertung mindestens das Sechzehn- bis Achtzehnfache erfordert hätte. ^[3]

Weniger als ein Jahr später, im Frühjahr 1672, sah sich dieses fein abgestimmte Fiskalregime einem existenziellen Schock gegenüber. Als die französische Armee von König Ludwig XIV. mit 120.000 Soldaten Maastricht umging, im Juni 1672 den Rhein überquerte und Utrecht besetzte, während anglo-französische Flotten die Nordseeküste bedrohten, erfasste Panik Holland. Amsterdamsche Wisselbank, und forderten physische Silber- und Goldmünzen aus den Tresoren im Rathaus. Zum ersten Mal seit 1609 bankgeld fiel auf einen Abschlag von 4 bis 5 Prozent gegenüber dem im Umlauf befindlichen Bargeld. Anstatt die Konvertibilität auszusetzen, stapelten Amsterdams Bürgermeister Säcke mit Silberspezies gut sichtbar für die Menge und zahlten jeden Anspruchsberechtigten auf Verlangen aus – einschließlich Münzen, die noch Brandspuren vom alten Rathausbrand von 1652 trugen –, bis das Vertrauen zurückkehrte. ^[4]

Auf dem Sekundärmarkt für Provinzschulden war der Schock weitaus schwerwiegender. Als niederländische Ingenieurstrupps die Deiche durchbrachen, um die Holländische Wasserlinie um Amsterdam und Muiden zu fluten, fielen die Sekundärmarktpreise für Hollands 4-prozentige losrenten und Obligationen fielen von einer Vorkriegsprämie von 100–103 Prozent des Nennwerts auf zwischen 30 und 50 Prozent des Nennwerts im Juni und Juli 1672. Am 20. August 1672 ermordete ein orangistischer Mob in Den Haag Johan de Witt und seinen Bruder Cornelis, was Wilhelm III. von Oranien zum Statthalter erhob. Entscheidend ist jedoch, dass weder De Witt noch Wilhelm III. gegenüber Hollands inländischen Anleihegläubigern in Verzug gerieten. Stattdessen erhoben die Staaten von Holland zur Finanzierung der Seeverteidigung und zur Zinszahlung, als freiwillige Anleiheauktionen zum Erliegen kamen, Zwangsanleihen auf das Vermögen (Familiengeld und den zweihundertsten Pfennig, eine 0,5-prozentige Vermögenssteuer, die oft mehrmals jährlich erhoben wurde), die in bar zahlbar waren oder durch Provinzanleihen beglichen wurden, welche zwangsweise zum vollen Nennwert an wohlhabende Haushalte verteilt wurden. Durch die Einlösung jedes Kupons sah Holland seine 4-prozentigen Losrenten erholten sich auf den Nennwert, sobald 1674 in Westminster und 1678 in Nimwegen Frieden geschlossen wurde. ^[5]

Kapitalüberschuss im achtzehnten Jahrhundert und der Boom bei Staatsanleihen#

Obwohl der Spanische Erbfolgekrieg (1701–1713) die Provinzialschulden Hollands auf über 310 Millionen Gulden ansteigen ließ und fast 70 Prozent der ordentlichen Steuereinnahmen für den Schuldendienst verschlang, verwandelte der siebzigjährige Frieden nach dem Frieden von Utrecht Amsterdam in Europas Reservoir für Rentenkapital mit niedrigen Zinsen. Da die inländischen Renditen für Hollands Provinzialobligationen nach Abzug der Quellensteuern auf zwischen 2,5 und 3 Prozent sanken (honderdste penningen), suchten wohlhabende niederländische Regenten, Witwen, Waisenhäuser und Kaufmannspartnerschaften im Ausland nach höheren Renditen. ^[6]

Während der ersten Hälfte des achtzehnten Jahrhunderts war Großbritannien das Hauptziel für niederländisches Kapital. Amsterdamer Investoren erwarben große Anteile an Aktien der Bank of England, der East India Company und britischen 3-Prozent-Consols und hielten bis in die 1760er Jahre schätzungsweise ein Siebtel bis ein Viertel der britischen Staatsverschuldung. Von den 1750er bis zu den 1790er Jahren leisteten Amsterdams führende Handelsbankhäuser – angeführt von Hope & Co., Clifford & Sons, Pels & Sons, Horneca, Hogguer & Co. sowie Wilhem & Jan Willink – Pionierarbeit bei der standardisierten Emission ausländischer Staatsanleihen direkt in Gulden an der Amsterdamer Börse. ^[7]

Unter diesem Konsortialsystem handelte ein Amsterdamer Bankhaus einen kaiserlichen Hypothekenvertrag mit einem ausländischen Monarchen aus – häufig besichert durch spezifische verpfändete Einnahmen wie österreichische Quecksilberminen in Idrija, schlesische Zölle, dänische Sundzölle oder russische Zölle an Ostseehäfen – und unterteilte das Kapital in Inhaberschuldverschreibungen zu je 1.000 Gulden mit beigefügten jährlichen Zinskupons. Mit Renditen von 4 bis 5,5 Prozent erwiesen sich diese ausländischen Emissionen als überaus beliebt: ^[8]

• Habsburgisches Österreich und die deutschen Staaten: Durch Häuser wie Goll & Co. und Verbrugge & Goll nahm Wien in Amsterdam zig Millionen Gulden auf, um den Siebenjährigen Krieg und die österreichisch-türkischen Feldzüge zu finanzieren.
• Kaiserliches Russland: Beginnend im Jahr 1769 und ab den 1780er Jahren hauptsächlich von Hope & Co. verwaltet, nahm Kaiserin Katharina die Große eine Serie nach der anderen von 5-prozentigen Amsterdamer Anleihen auf, die den russischen kaiserlichen Kredit während der gesamten napoleonischen Ära verankerten.
• Die Vereinigten Staaten von Amerika: Nach der niederländischen diplomatischen Anerkennung der amerikanischen Unabhängigkeit am 19. April 1782 unterzeichnete der amerikanische Gesandte John Adams am 11. Juni 1782 einen Vertrag mit einem Amsterdamer Konsortium aus Wilhem & Jan Willink, Nicolaas & Jacob van Staphorst sowie De la Lande & Fynje über ein erstes Darlehen von 5 Millionen Gulden zu 5 Prozent Zinsen. Zwischen 1782 und 1794 hielten elf niederländische Anleihen mit einem Gesamtvolumen von 30,5 Millionen Gulden das US-Finanzministerium zahlungsfähig, finanzierten Alexander Hamiltons Schuldenübernahme von 1790 und finanzierten frühe öffentliche Bauprojekte in Washington.

Bis 1790 hielten niederländische Investoren schätzungsweise 350 Millionen bis 600 Millionen Gulden an ausländischen Staatsanleihen sowie weitere 60 Millionen bis 80 Millionen Gulden an Hypotheken auf westindische Plantagen (Verhandlungen) in Suriname, Berbice, Essequibo und dem dänischen St. Croix.

Der Zusammenbruch der Wisselruiterij der Gebroeders de Neufville im Jahr 1763#

Unter dem langfristigen Anleihemarkt Amsterdams lag ein hochgradig gehebeltes kurzfristiges Schattenbankensystem, das auf kommerziellen Akzeptwechseln basierte (Akzeptkredit). Da Amsterdam etwa zwei Drittel des europäischen internationalen Handels abwickelte, verdienten Handelsbankiers lukrative Provisionen durch das „Akzeptieren“ (Garantieren der Zahlung) von sechzig- oder neunzigtägigen Wechseln, die von Korrespondenten in Hamburg, Berlin, Stockholm und London ausgestellt wurden. Während des Siebenjährigen Krieges (1756–1763) führten britische Kriegssubventionen an Preußen, Getreidelieferverträge und Münzverschlechterungen durch Friedrich den Großen dazu, dass dieses Akzeptvolumen etwa das Vierfache der zugrunde liegenden Silberbarrenbasis in der Wisselbank.

Um fällige Wechsel ohne Bareinsatz am Laufen zu halten, engagierten sich Spekulanten in Wechselreiterei („Wechselreiterei“ oder Scheckbetrug): Kurz bevor ein neunzig-tägiger Wechsel in Amsterdam fällig wurde, zog der Schuldner einen neuen neunzig-tägigen Gegenwechsel (Herwechsel) auf einen Komplizen in Hamburg oder Berlin, um den ersten zu begleichen, wobei Zinsen und Maklergebühren zu annualisierten Sätzen von über 12 bis 18 Prozent anfielen. Im Zentrum dieser Pyramide stand die aggressive Amsterdamer Firma Gebroeders de Neufville, geleitet von Leendert Pieter de Neufville, die zusammen mit dem Berliner Finanzier Johann Ernst Gotzkowsky riesige spekulative Käufe bei Getreide, Zucker und preußischen Kriegsmünzen finanzierte.

Als der Frieden von Hubertusburg im Februar 1763 den Siebenjährigen Krieg beendete, stürzten die kriegsbedingten Getreide- und Rohstoffpreise um mehr als 30 Prozent ab, und Friedrich der Große stoppte abrupt seine minderwertige Kriegsmünzprägung. Am 29. Juli 1763, nachdem Amsterdams konservative Bankhäuser unter der Führung von Hope & Co. und der Familie Clifford sich geweigert hatten, eine Notfallrettung zu organisieren, Gebroeders de Neufville Gebroeders de Neufville ausgesetzte Zahlungen mit Verbindlichkeiten von über 9,5 Millionen Gulden und praktisch keinem liquiden Bargeld. Innerhalb weniger Tage löste der Stillstand bei der Akzeptdiskontierung eine Dominowelle von mehr als dreißig Bankenzusammenbrüchen in Amsterdam und über neunzig Insolvenzen in Hamburg, Berlin und Stockholm aus. Ordnung kehrte erst zurück, als die Amsterdamer Wechselbank ihre Fazilität für Edelmetall-Repogeschäfte vorübergehend erweiterte – indem sie ungeprägtes Silber und Goldbarren gegen Bankgeld Quittungen akzeptierte – und die Bank of England Notfall-Edelmetallpakete über die Nordsee verschiffte.

Die Clifford-Krise von 1772 und die Geburtsstunde des Investmentfonds 1774#

Weniger als ein Jahrzehnt später traf eine noch tiefere Akzept- und Aktienkrise Amsterdam. Anfang der 1770er Jahre versuchte ein Konsortium, das vom Amsterdamer Handelsbanken-Titan Clifford & Sons und dem anglo-schottischen Spekulanten Alexander Fordyce gestützt wurde, die Aktien der British East India Company (EIC) an den Märkten in Amsterdam und London zu monopolisieren und den Kurs in die Höhe zu treiben, wobei sie ihre Termingeschäfte auf Margin durch Ketten von Wisselruiterij gezogen zwischen Amsterdam, London und der Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.) in Schottland. Im Juni 1772 brach Fordyces Londoner Firma zusammen, was die Ayr Bank mitriss und die Diskontmärkte in ganz Großbritannien zum Erliegen brachte.

Sechs Monate lang kämpfte das Haus Clifford darum, seine kurzfristigen Wechsel zu verlängern, während es gleichzeitig illiquide Hypotheken auf Plantagen in Suriname hielt, deren Sicherheiten in Form von Kaffee und Zucker im Preis gefallen waren. Am 26. Dezember 1772 Clifford & Sons—eine der ältesten und angesehensten Patrizierbanken Amsterdams—stellte mit einem Defizit von fast 5 Millionen Gulden die Zahlungen ein und riss konkurrierende Häuser wie Herman & Johann van Seppenwolde und Abraham Ter Borch mit sich. Um eine totale Implosion der Börse zu verhindern, richtete die Stadt Amsterdam im Januar 1773 ein städtisches Leihhaus (Beleenbank) ein, das mit 2 Millionen Gulden (erweiterbar auf 3 Millionen) an Wisselbank -Krediten ausgestattet war, um Bargeld gegen verpfändete Waren und solide Wertpapiere vorzustrecken. Das Trauma, mitanzusehen, wie einzelne Staatsanleihen, Aktien der Ostindien-Kompanie und Hypotheken auf karibische Plantagen das Vermögen konzentrierter Anleger vernichteten, inspirierte den Amsterdamer Makler Abraham van Ketwich dazu, eine radikale Finanzinnovation zu entwerfen. Am 1. Juli 1774 veröffentlichte Van Ketwich den Prospekt für einen geschlossenen Investmentfonds namens Eendragt Maakt Magt („Einigkeit macht stark“), der 1.000.000 Gulden einbrachte, aufgeteilt in 2.000 Anteile zu je 500 Gulden.

Anstatt auf einen einzigen Emittenten zu setzen, schrieb der Treuhandvertrag vor, dass jede Serie von 100 Anteilen (50.000 Gulden) in fünfzig verschiedene Anleihen investiert werden musste, die in zehn strenge Risikokategorien unterteilt waren – darunter Staatsanleihen von Wien, Dänemark, Russland, Schweden und deutschen Herzogtümern sowie spanische Kanalanleihen und amerikanische Plantagendarlehen. Aufbewahrt in einer eisernen Truhe, die mit drei separaten Schlössern verschlossen war, welche von unabhängigen Kommissaren verwaltet wurden, versprach Eendragt Maakt Magteine jährliche Dividende von 4 Prozent, während durch eine jährliche Lotterie-Rückzahlung Anteile mit einem Aufschlag eingezogen wurden – was die moderne Portfoliodiversifizierung direkt aus der Asche der Amsterdamer Kreditkrisen des 18. Jahrhunderts einführte. Quellen und weiterführende Literatur Sanne Spoelstra, „The Waerdye by Johan de Witt (1671) and Dutch Annuities“,“ Universität Utrecht, 2016. Stephen Quinn und William Roberds, „Wie Amsterdam zu Fiatgeld kam (Arbeitspapier Nr. 2010-17),“ Federal Reserve Bank of Atlanta / EconStor, 2010. Museum der Amsterdamer Börse, „Die Niederlande finanzieren die USA (1782),“ Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. John Adams, „Redaktionelle Anmerkung zum niederländischen Darlehen von fünf Millionen Gulden (Juni 1782),“ Adams Papers / Massachusetts Historical Society, 2006. Larry Neal und Marc D. Weidenmier, „Krisen in der Weltwirtschaft von Tulpen bis heute: Ansteckung und Folgen,“ National Bureau of Economic Research (NBER), 2001. Museum der Amsterdamer Börse, „Der erste Investmentfonds: Eendragt Maakt Magt (1774),“ Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Sources#

1. Sanne Spoelstra, „The Waerdye by Johan de Witt (1671) and Dutch Annuities,“ Utrecht University, 2016. Historische & Finanzielle Referenz
2. Stephen Quinn and William Roberds, „How Amsterdam Got Fiat Money (Working Paper No. 2010-17),“ Federal Reserve Bank of Atlanta / EconStor, 2010. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Museum of the Amsterdam Stock Exchange, „The Netherlands Finances the US (1782),“ Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. Historische & Finanzielle Referenz
4. John Adams, „Editorial Note on the Dutch Loan of Five Million Guilders (June 1782),“ Adams Papers / Massachusetts Historical Society, 2006. Historische & Finanzielle Referenz
5. Larry Neal and Marc D. Weidenmier, „Crises in the Global Economy from Tulips to Today: Contagion and Consequences,“ National Bureau of Economic Research (NBER), 2001. Wissenschaftliche Fachpublikation
6. Museum of the Amsterdam Stock Exchange, „The First Mutual Fund: Eendragt Maakt Magt (1774),“ Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. Historische & Finanzielle Referenz
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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