El pánico de los bonos de Holanda de 1672, los préstamos soberanos extranjeros y las crisis crediticias de 1763–1772

Entre 1650 y 1795, la República Holandesa evolucionó de una federación marítima azotada por la guerra a ser el principal mercado de deuda soberana y cámara de compensación de crédito de aceptación del mundo occidental. Esa trayectoria se forjó en el crisol de 1672 Rampjaar (“Año del Desastre”), cuando una invasión conjunta de Francia, Inglaterra y los principados-obispados alemanes de Münster y Colonia provocó una corrida bancaria de pánico en el Banco de Ámsterdam y desplomó el precio en el mercado secundario de los bonos provinciales de referencia de Holanda (losrenten) en más de la mitad. Al negarse a repudiar sus obligaciones y al pagar la deuda de guerra mediante evaluaciones de riqueza obligatorias, el Estado holandés preservó su solvencia crediticia y acumuló vastos excedentes de capital en el siglo XVIII. Las principales casas bancarias y comerciales de Ámsterdam —entre ellas Hope & Co., Clifford & Sons y Wilhem & Jan Willink— canalizaron entre 350 y 600 millones de florines en préstamos soberanos para Gran Bretaña, la Austria de los Habsburgo, la Rusia imperial y los Estados Unidos revolucionarios. Sin embargo, ese mismo dominio internacional generó frágiles cadenas de emisión de letras de cambio sin garantía (wisselruiterij) que colapsaron en agosto de 1763 y diciembre de 1772, lo que llevó al corredor de Ámsterdam Abraham van Ketwich a crear el primer fondo de inversión en bonos diversificados del mundo, Eendragt Maakt Magt, en 1774. ^[1]

La arquitectura de la deuda provincial y la corrida bancaria del Rampjaar de 1672#

Desde la revuelta del siglo XVI contra la España de los Habsburgo, la fortaleza fiscal de la República Holandesa descansaba en el crédito de los Estados de Holanda y Frisia Occidental, que asumían aproximadamente el 58 por ciento del presupuesto federal de defensa de la república. En lugar de depender de banqueros reales a corto plazo, Holanda emitió anualidades a largo plazo a través de dieciocho receptorías fiscales municipales (comptoiren) respaldados por impuestos especiales provinciales asignados (recursos comunes). Dos instrumentos dominaron el mercado: anualidades perpetuas rescatables (rentas redimibles) y anualidades de vida única o múltiple (rentas vitalicias), complementadas por obligaciones del tesoro al portador a corto plazo (obligaciones). ^[2]

Bajo la administración del Gran Pensionario Johan de Witt entre 1653 y 1672, Holanda consolidó su servicio de deuda y redujo la tasa de interés legal sobre losrenten y obligatiën del 5 por ciento al 4 por ciento en 1655. En julio de 1671, aplicando la teoría de la probabilidad desarrollada con el matemático Christiaan Huygens a los registros de mortalidad de los libros de anualidades de Holanda, De Witt presentó a los Estados de Holanda su histórico tratado actuarial, Waerdye van Lijf-Renten Naer Proportie van Los-Renten. De Witt demostró matemáticamente que con una tasa base del 4 por ciento losrente rendimiento, la provincia había estado subestimando significativamente las rentas vitalicias vendidas a candidatos jóvenes, cobrando catorce veces el pago anual (un rendimiento del 7,14 por ciento) cuando una valoración actuarial justa requería al menos de dieciséis a dieciocho años de compra. ^[3]

Menos de un año después, en la primavera de 1672, este régimen fiscal finamente calibrado se enfrentó a un choque existencial. Mientras el ejército francés del rey Luis XIV, compuesto por 120.000 soldados, evitaba Maastricht, cruzaba el Rin en junio de 1672 y ocupaba Utrecht, mientras las flotas anglo-francesas amenazaban la costa del Mar del Norte, el pánico se apoderó de Holanda. Los depositantes sitiaron el Amsterdamsche Wisselbank, exigiendo monedas de plata y oro físicas de las bóvedas dentro del Ayuntamiento. Por primera vez desde 1609, el bankgeld cayó a un descuento del 4 al 5 por ciento por debajo de la moneda circulante. En lugar de suspender la convertibilidad, los burgomaestres de Ámsterdam apilaron bolsas de plata a plena vista de las multitudes y pagaron a cada reclamante bajo demanda, incluidas las monedas que aún conservaban marcas de quemaduras del antiguo incendio del Ayuntamiento de 1652, hasta que regresó la confianza. ^[4]

En el mercado secundario de deuda provincial, el choque fue mucho más severo. Mientras los equipos de ingeniería holandeses rompían los diques para inundar la Línea de Agua Holandesa alrededor de Ámsterdam y Muiden, los precios secundarios de los losrenten y obligaciones se desplomaron desde una prima de preguerra del 100 al 103 por ciento del valor nominal a entre el 30 y el 50 por ciento de su valor facial en junio y julio de 1672. El 20 de agosto de 1672, una turba orangista en La Haya asesinó a Johan de Witt y a su hermano Cornelis, elevando a Guillermo III de Orange al estatuderato. Sin embargo, fundamentalmente, ni De Witt ni Guillermo III incumplieron sus pagos con los tenedores de bonos nacionales de Holanda. En su lugar, para financiar la defensa naval y pagar intereses cuando las subastas voluntarias de bonos se congelaron, los Estados de Holanda impusieron préstamos de riqueza obligatorios (dinero familiar y el ducentésimo penique, un impuesto a la propiedad del 0,5 por ciento que a menudo se recaudaba varias veces al año) pagadero en efectivo o liquidado mediante bonos provinciales que se distribuían forzosamente a los hogares ricos a su valor nominal completo. Al honrar cada cupón, Holanda vio sus 4 por ciento rentas vitalicias recuperarse a la par tan pronto como se firmó la paz en Westminster en 1674 y en Nimega en 1678. ^[5]

Superávit de capital del siglo XVIII y el auge de los préstamos soberanos#

Aunque la Guerra de Sucesión Española (1701-1713) dejó la deuda provincial de Holanda por encima de los 310 millones de florines y absorbió casi el 70 por ciento de los ingresos fiscales ordinarios en el servicio de la deuda, los setenta años de paz que siguieron al Tratado de Utrecht transformaron a Ámsterdam en el reservorio de capital rentista de bajo interés de Europa. Con los rendimientos internos de las obligaciones provinciales de Holanda comprimidos a entre el 2,5 y el 3 por ciento después de deducir los impuestos de retención (honderdste penningen), los ricos regentes holandeses, las viudas, las cámaras de huérfanos y las sociedades mercantiles buscaron mayores rendimientos en el extranjero. ^[6]

Durante la primera mitad del siglo XVIII, Gran Bretaña fue el principal destino del capital holandés. Los inversores de Ámsterdam compraron grandes posiciones en acciones del Banco de Inglaterra, acciones de la Compañía de las Indias Orientales y Consols británicos al 3 por ciento, manteniendo entre una séptima y una cuarta parte estimada de la deuda nacional británica para la década de 1760. Desde la década de 1750 hasta la de 1790, las principales casas de banca mercantil de Ámsterdam, encabezadas por Hope & Co., Clifford & Sons, Pels & Sons, Horneca, Hogguer & Co. y Wilhem & Jan Willink, fueron pioneras en la suscripción estandarizada de bonos soberanos extranjeros directamente en florines en la Bolsa de Ámsterdam. ^[7]

Bajo este sistema de sindicación, una casa bancaria de Ámsterdam negociaba un contrato hipotecario imperial con un monarca extranjero —frecuentemente garantizado por ingresos hipotecados específicos como las minas de mercurio austriacas en Idrija, los derechos de aduana de Silesia, los peajes del Sund danés o los aranceles portuarios rusos del Báltico— y subdividía el capital en bonos al portador de 1.000 florines cada uno, con cupones de interés anual adjuntos. Con rendimientos del 4 al 5,5 por ciento, estas emisiones extranjeras resultaron inmensamente populares: ^[8]

• Austria de los Habsburgo y los Estados alemanes: A través de casas como Goll & Co. y Verbrugge & Goll, Viena emitió decenas de millones de florines en Ámsterdam para financiar la Guerra de los Siete Años y las campañas austro-turcas.
• Rusia imperial: Comenzando en 1769 y gestionado principalmente por Hope & Co. a partir de la década de 1780, la emperatriz Catalina la Grande recaudó serie tras serie de préstamos de Ámsterdam al 5 por ciento que consolidaron el crédito imperial ruso durante toda la era napoleónica.
• Los Estados Unidos de América: Tras el reconocimiento diplomático holandés de la independencia estadounidense el 19 de abril de 1782, el enviado estadounidense John Adams firmó un contrato el 11 de junio de 1782 con un sindicato de Ámsterdam formado por Wilhem & Jan Willink, Nicolaas & Jacob van Staphorst y De la Lande & Fynje para un préstamo inicial de 5 millones de florines al 5 por ciento de interés. Entre 1782 y 1794, once préstamos holandeses que sumaron 30,5 millones de florines mantuvieron solvente al Tesoro de los EE. UU., financiaron la asunción de deuda de 1790 de Alexander Hamilton y financiaron las primeras obras públicas de Washington.

Para 1790, los inversores holandeses poseían un estimado de 350 a 600 millones de florines en bonos soberanos extranjeros, además de otros 60 a 80 millones de florines en hipotecas de plantaciones de las Indias Occidentales (negociaciones) en Surinam, Berbice, Esequibo y la Santa Cruz danesa.

El colapso de 1763 de la Wisselruiterij de Gebroeders de Neufville#

Bajo el mercado de bonos a largo plazo de Ámsterdam yacía una red de banca en la sombra a corto plazo altamente apalancada basada en letras de aceptación comercial (crédito de aceptación). Debido a que Ámsterdam liquidaba aproximadamente dos tercios del comercio internacional europeo, los banqueros mercantes obtenían lucrativas comisiones al "aceptar" (garantizar el pago de) letras de cambio a sesenta o noventa días giradas por corresponsales en Hamburgo, Berlín, Estocolmo y Londres. Durante la Guerra de los Siete Años (1756-1763), los subsidios de guerra británicos a Prusia, los contratos de suministro de granos y las devaluaciones de moneda realizadas por Federico el Grande expandieron este volumen de aceptación aproximadamente cuatro veces más allá de la base subyacente de lingotes de plata en el Wisselbank.

Para mantener a flote las letras que vencían sin desembolsar efectivo, los especuladores se involucraron en wisselruiterij (“giro de facturas” o “kiting” de cheques: justo antes de que una letra a noventa días venciera en Ámsterdam, el deudor libraba una nueva contra-letra a noventa días (herwissel) sobre un cómplice en Hamburgo o Berlín para pagar la primera, acumulando intereses y comisiones de corretaje a tasas anualizadas que superaban el 12 al 18 por ciento. En el centro de esta pirámide se encontraba la agresiva firma de Ámsterdam Gebroeders de Neufville, dirigida por Leendert Pieter de Neufville, que financiaba vastos acaparamientos especulativos de grano, azúcar y moneda de guerra prusiana junto al financiero berlinés Johann Ernst Gotzkowsky.

Cuando el Tratado de Hubertusburg puso fin a la Guerra de los Siete Años en febrero de 1763, los precios de los granos y las materias primas de guerra se desplomaron más de un 30 por ciento, y Federico el Grande detuvo abruptamente su acuñación de moneda de guerra degradada. El 29 de julio de 1763, después de que las casas bancarias conservadoras de Ámsterdam, lideradas por Hope & Co. y la familia Clifford, se negaran a organizar un rescate de emergencia, Gebroeders de Neufville pagos suspendidos con pasivos que superaban los 9,5 millones de florines y prácticamente sin efectivo líquido. En cuestión de días, la congelación del descuento de aceptaciones provocó una oleada dominó de más de treinta quiebras bancarias en Ámsterdam y más de noventa bancarrotas en Hamburgo, Berlín y Estocolmo. El orden solo regresó cuando el Banco de Ámsterdam amplió temporalmente su facilidad de préstamo de reporto de lingotes, aceptando barras de plata sin acuñar y lingotes de oro contra bankgeld recibos, y el Banco de Inglaterra envió paquetes de especies de emergencia a través del Mar del Norte.

La crisis de Clifford de 1772 y el nacimiento del fondo mutuo en 1774#

Menos de una década después, una crisis de aceptación y capital aún más profunda azotó a Ámsterdam. A principios de la década de 1770, un sindicato reforzado por el titán de la banca mercantil de Ámsterdam Clifford & Sons y el especulador anglo-escocés Alexander Fordyce intentaron acaparar y alcistas las acciones de la Compañía Británica de las Indias Orientales (EIC) en los mercados de Ámsterdam y Londres, financiando sus posiciones de margen a plazo a través de cadenas de wisselruiterij giradas entre Ámsterdam, Londres y el Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.) en Escocia.

En junio de 1772, la firma londinense de Fordyce colapsó, arrastrando al Ayr Bank y congelando los mercados de descuento en toda Gran Bretaña. Durante seis meses, la casa Clifford luchó por renovar sus letras a corto plazo mientras mantenía hipotecas ilíquidas de plantaciones de Surinam, cuyo colateral de café y azúcar había caído de precio. El 26 de diciembre de 1772, Clifford & Sons—uno de los bancos patricios más antiguos y prestigiosos de Ámsterdam— suspendió pagos con casi 5 millones de florines en déficit, arrastrando a casas rivales, incluidas Herman & Johann van Seppenwolde y Abraham Ter Borch. Para evitar una implosión total de la Bolsa, la ciudad de Ámsterdam estableció una oficina municipal de préstamos (Beleenbank) en enero de 1773, dotada con 2 millones de florines (ampliables a 3 millones) en Wisselbank crédito para adelantar efectivo contra mercancías pignoradas y valores sólidos.

El trauma de ver cómo los bonos soberanos individuales, las acciones de las Indias Orientales y las hipotecas de plantaciones caribeñas aniquilaron a los inversores concentrados inspiró al corredor de Ámsterdam Abraham van Ketwich a diseñar una innovación financiera radical. El 1 de julio de 1774, Van Ketwich publicó el prospecto de un fondo de inversión cerrado llamado Eendragt Maakt Magt (“La unión hace la fuerza”), recaudando 1.000.000 de florines divididos en 2.000 acciones de 500 florines cada una. En lugar de apostar por un solo emisor, el fideicomiso exigía contractualmente que cada serie de 100 acciones (50.000 florines) se invirtiera en cincuenta bonos distintos divididos en diez categorías de riesgo estrictas, que incluían obligaciones gubernamentales de Viena, Dinamarca, Rusia, Suecia y ducados alemanes, junto con bonos de canales españoles y préstamos para plantaciones estadounidenses. Almacenado dentro de un cofre de hierro sellado con tres cerraduras independientes custodiadas por comisionados independientes, Eendragt Maakt Magt prometía un dividendo anual del 4 por ciento mientras utilizaba un sorteo anual de redención para retirar acciones con prima, introduciendo la diversificación de cartera moderna directamente de las cenizas de las crisis crediticias de Ámsterdam del siglo XVIII.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Sanne Spoelstra, «The Waerdye by Johan de Witt (1671) and Dutch Annuities,» Utrecht University, 2016. Referencia Histórica y Financiera
2. Stephen Quinn and William Roberds, «How Amsterdam Got Fiat Money (Working Paper No. 2010-17),» Federal Reserve Bank of Atlanta / EconStor, 2010. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Museum of the Amsterdam Stock Exchange, «The Netherlands Finances the US (1782),» Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. Referencia Histórica y Financiera
4. John Adams, «Editorial Note on the Dutch Loan of Five Million Guilders (June 1782),» Adams Papers / Massachusetts Historical Society, 2006. Referencia Histórica y Financiera
5. Larry Neal and Marc D. Weidenmier, «Crises in the Global Economy from Tulips to Today: Contagion and Consequences,» National Bureau of Economic Research (NBER), 2001. Investigación Académica Arbitrada
6. Museum of the Amsterdam Stock Exchange, «The First Mutual Fund: Eendragt Maakt Magt (1774),» Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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