La panique obligataire hollandaise de 1672, les prêts souverains étrangers et les crises du crédit de 1763-1772

Entre 1650 et 1795, la République néerlandaise est passée du statut de fédération maritime meurtrie par la guerre à celui de premier marché de la dette souveraine et de chambre de compensation des crédits d’acceptation du monde occidental. Cette trajectoire s’est forgée dans le creuset du Rampjaar (« année désastreuse ») de 1672, lorsqu’une invasion conjointe de la France, de l’Angleterre et des principautés épiscopales allemandes de Münster et de Cologne a déclenché une panique bancaire à la Banque d’Amsterdam et fait chuter de plus de moitié le cours sur le marché secondaire des obligations provinciales de référence de la Hollande (losrenten). En refusant de répudier ses obligations et en assurant le service de la dette de guerre par le biais d’impôts obligatoires sur la fortune, l’État néerlandais a préservé sa solvabilité et accumulé de vastes excédents de capitaux au XVIIIe siècle. Les principales banques d’affaires d’Amsterdam — parmi lesquelles Hope & Co., Clifford & Sons, et Wilhem & Jan Willink — ont canalisé entre 350 et 600 millions de florins vers des prêts souverains destinés à la Grande-Bretagne, à l’Autriche des Habsbourg, à la Russie impériale et aux États-Unis révolutionnaires. Pourtant, cette même domination internationale a engendré des chaînes fragiles de cavalerie de lettres de change sans garantie (wisselruiterij) qui se sont effondrées en août 1763 et en décembre 1772, incitant le courtier amstellodamois Abraham van Ketwich à créer le premier fonds de placement obligataire diversifié au monde, Eendragt Maakt Magt, en 1774. ^[1]

L’architecture de la dette provinciale et la panique du Rampjaar de 1672#

Depuis la Révolte du XVIe siècle contre l’Espagne des Habsbourg, la solidité budgétaire de la République néerlandaise reposait sur le crédit des États de Hollande et de Frise-Occidentale, qui assumaient environ 58 % du budget fédéral de la défense de la république. Plutôt que de s’en remettre à des banquiers royaux à court terme, la Hollande émettait des rentes à long terme par l’intermédiaire de dix-huit recettes fiscales municipales (comptoiren) garanties par des taxes d’accise provinciales affectées (gemene middelen). Deux instruments dominaient le marché : les rentes perpétuelles rachetables (losrenten) et les rentes viagères sur une ou plusieurs têtes (lijfrenten), complétées par des obligations du trésor au porteur à court terme (obligatiën). ^[2]

Sous la direction du grand-pensionnaire Johan de Witt entre 1653 et 1672, la Hollande a consolidé le service de sa dette et réduit le taux d’intérêt légal sur les losrenten et les obligatiën de 5 % à 4 % en 1655. En juillet 1671, appliquant la théorie des probabilités développée avec le mathématicien Christiaan Huygens aux registres de mortalité issus des grands livres de rentes de la Hollande, De Witt a présenté aux États de Hollande son traité actuariel de référence, Waerdye van Lijf-Renten Naer Proportie van Los-Renten. De Witt a démontré mathématiquement qu’avec un rendement de base des losrenten de 4 %, la province avait considérablement sous-évalué les rentes viagères vendues sur de jeunes bénéficiaires — facturant quatorze fois le versement annuel (soit un rendement de 7,14 %) alors qu’une évaluation actuarielle équitable exigeait un prix d’achat d’au moins seize à dix-huit années. ^[3]

Moins d’un an plus tard, au printemps 1672, ce régime fiscal finement calibré a été confronté à un choc existentiel. Alors que l’armée française du roi Louis XIV, forte de 120 000 hommes, contournait Maastricht, franchissait le Rhin en juin 1672 et occupait Utrecht, tandis que les flottes anglo-françaises menaçaient la côte de la mer du Nord, la panique s’est emparée de la Hollande. Les déposants ont assiégé l’Amsterdamsche Wisselbank, exigeant des pièces d’or et d’argent physiques provenant des coffres situés à l’intérieur de l’hôtel de ville. Pour la première fois depuis 1609, le bankgeld est tombé à une décote de 4 à 5 % par rapport à la monnaie courante en circulation. Plutôt que de suspendre la convertibilité, les bourgmestres d’Amsterdam ont empilé des sacs d’espèces en argent à la vue de la foule et ont payé chaque demandeur sur-le-champ — y compris avec des pièces portant encore les marques de brûlure de l’incendie de l’ancien hôtel de ville de 1652 — jusqu’au retour de la confiance. ^[4]

Sur le marché secondaire de la dette provinciale, le choc a été bien plus sévère. Alors que les équipes du génie néerlandais perçaient les digues pour inonder la ligne d’eau de Hollande autour d’Amsterdam et de Muiden, les cours secondaires des losrenten et des obligatiën à 4 % de la Hollande ont plongé, passant d’une prime d’avant-guerre de 100 à 103 % du pair à une valeur comprise entre 30 et 50 % de leur valeur nominale en juin et juillet 1672. Le 20 août 1672, une foule orangiste à La Haye a assassiné Johan de Witt et son frère Cornelis, élevant Guillaume III d’Orange au rang de stathouder. Fait crucial, cependant, ni De Witt ni Guillaume III n’ont fait défaut envers les détenteurs d’obligations nationales de la Hollande. Au lieu de cela, pour financer la défense navale et payer les intérêts lorsque les adjudications volontaires d’obligations ont été gelées, les États de Hollande ont prélevé des emprunts obligatoires sur la fortune (le familiegeld et le tweehonderdste penning, un impôt foncier de 0,5 % souvent perçu plusieurs fois par an) payables en espèces ou réglés au moyen d’obligations provinciales qui étaient distribuées de force aux ménages aisés à leur pleine valeur au pair. En honorant chaque coupon, la Hollande a vu ses losrenten à 4 % remonter au pair dès la signature de la paix à Westminster en 1674 et à Nimègue en 1678. ^[5]

L’excédent de capitaux du XVIIIe siècle et l’essor des prêts souverains#

Bien que la guerre de Succession d’Espagne (1701–1713) ait laissé la dette provinciale de la Hollande à plus de 310 millions de florins et absorbé près de 70 % des recettes fiscales ordinaires pour le service de la dette, les soixante-dix années de paix qui ont suivi le traité d’Utrecht ont transformé Amsterdam en un réservoir européen de capitaux rentiers à faible taux d’intérêt. Les rendements intérieurs des obligations provinciales de la Hollande étant comprimés entre 2,5 et 3 % après déduction des retenues à la source (honderdste penningen), les riches régents néerlandais, les veuves, les chambres des orphelins et les sociétés de marchands ont cherché des rendements plus élevés à l’étranger. ^[6]

Au cours de la première moitié du XVIIIe siècle, la Grande-Bretagne a été la principale destination des capitaux néerlandais. Les investisseurs d’Amsterdam ont pris d’énormes positions dans les actions de la Banque d’Angleterre, de la Compagnie des Indes orientales et des Consols britanniques à 3 %, détenant selon les estimations entre un septième et un quart de la dette nationale britannique dans les années 1760. Des années 1750 aux années 1790, les principales banques d’affaires d’Amsterdam — dirigées par Hope & Co., Clifford & Sons, Pels & Sons, Horneca, Hogguer & Co., et Wilhem & Jan Willink — ont été les pionnières de la souscription standardisée d’obligations souveraines étrangères directement en florins sur la Bourse d’Amsterdam. ^[7]

Dans le cadre de ce système de syndication, une banque d’Amsterdam négociait un contrat hypothécaire impérial avec un monarque étranger — fréquemment garanti par des revenus hypothéqués spécifiques tels que les mines de mercure autrichiennes d’Idrija, les droits de douane silésiens, les péages danois du Sund ou les tarifs des ports russes de la Baltique — et subdivisait le capital en obligations au porteur de 1 000 florins, chacune assortie de coupons d’intérêts annuels. Offrant des rendements de 4 à 5,5 %, ces émissions étrangères se sont révélées immensément populaires : ^[8]

• L’Autriche des Habsbourg et les États allemands : Par l’intermédiaire de maisons telles que Goll & Co. et Verbrugge & Goll, Vienne a émis des dizaines de millions de florins à Amsterdam pour financer la guerre de Sept Ans et les campagnes austro-turques.
• La Russie impériale : À partir de 1769, et sous la gestion principale de Hope & Co. à partir des années 1780, l’impératrice Catherine la Grande a levé série après série d’emprunts à 5 % à Amsterdam qui ont ancré le crédit impérial russe tout au long de l’ère napoléonienne.
• Les États-Unis d’Amérique : À la suite de la reconnaissance diplomatique néerlandaise de l’indépendance américaine le 19 avril 1782, l’émissaire américain John Adams a signé un contrat le 11 juin 1782 avec un syndicat d’Amsterdam composé de Wilhem & Jan Willink, Nicolaas & Jacob van Staphorst, et De la Lande & Fynje pour un prêt initial de 5 millions de florins à 5 % d’intérêt. Entre 1782 et 1794, onze prêts néerlandais totalisant 30,5 millions de florins ont maintenu la solvabilité du Trésor américain, financé la reprise de la dette par Alexander Hamilton en 1790 et financé les premiers travaux publics de Washington.

En 1790, les investisseurs néerlandais détenaient environ 350 à 600 millions de florins en obligations souveraines étrangères, ainsi que 60 à 80 millions de florins supplémentaires en hypothèques de plantations antillaises (negotiaties) au Suriname, à Berbice, à Essequibo et dans l’île danoise de Sainte-Croix.

L’effondrement de la wisselruiterij de Gebroeders de Neufville en 1763#

Sous le marché obligataire à long terme d’Amsterdam se cachait un réseau bancaire parallèle à court terme, fortement endetté, fondé sur les lettres d’acceptation commerciale (acceptkrediet). Parce qu’Amsterdam réglait environ les deux tiers du commerce international européen, les banquiers d’affaires gagnaient de lucratives commissions en « acceptant » (garantissant le paiement de) des lettres de change à soixante ou quatre-vingt-dix jours tirées par des correspondants à Hambourg, Berlin, Stockholm et Londres. Pendant la guerre de Sept Ans (1756–1763), les subventions de guerre britanniques à la Prusse, les contrats d’approvisionnement en céréales et les dévaluations monétaires menées par Frédéric le Grand ont multiplié ce volume d’acceptation par environ quatre par rapport à la base sous-jacente de lingots d’argent de la Wisselbank.

Pour maintenir à flot les lettres arrivant à échéance sans avancer de liquidités, les spéculateurs se livraient à la wisselruiterij (cavalerie de lettres de change) : juste avant qu’une lettre à quatre-vingt-dix jours n’arrive à échéance à Amsterdam, le débiteur tirait une nouvelle contre-lettre à quatre-vingt-dix jours (herwissel) sur un complice à Hambourg ou à Berlin pour rembourser la première, accumulant des intérêts et des frais de courtage à des taux annualisés dépassant 12 à 18 %. Au centre de cette pyramide se trouvait l’agressive société amstellodamoise Gebroeders de Neufville, dirigée par Leendert Pieter de Neufville, qui finançait de vastes accaparements spéculatifs sur les céréales, le sucre et la monnaie de guerre prussienne aux côtés du financier berlinois Johann Ernst Gotzkowsky.

Lorsque le traité de Hubertsbourg a mis fin à la guerre de Sept Ans en février 1763, les prix des céréales et des matières premières du temps de guerre ont plongé de plus de 30 %, et Frédéric le Grand a brusquement interrompu sa frappe de monnaie de guerre dévaluée. Le 29 juillet 1763, après que les banques conservatrices d’Amsterdam, dirigées par Hope & Co. et la famille Clifford, eurent refusé d’organiser un sauvetage d’urgence, Gebroeders de Neufville a suspendu ses paiements avec un passif dépassant 9,5 millions de florins et pratiquement aucune liquidité. En quelques jours, le gel de l’escompte des acceptations a déclenché une vague de dominos de plus de trente faillites bancaires à Amsterdam et de plus de quatre-vingt-dix faillites à Hambourg, Berlin et Stockholm. L’ordre n’est revenu que lorsque la Banque d’Amsterdam a temporairement élargi sa facilité de prêt en pension sur lingots — acceptant des barres d’argent et des lingots d’or non frappés contre des reçus en bankgeld — et que la Banque d’Angleterre a expédié des paquets d’espèces d’urgence à travers la mer du Nord.

La crise de Clifford en 1772 et la naissance du fonds commun de placement en 1774#

Moins d’une décennie plus tard, une crise des acceptations et des actions encore plus profonde a frappé Amsterdam. Au début des années 1770, un syndicat soutenu par le titan de la banque d’affaires d’Amsterdam Clifford & Sons et le spéculateur anglo-écossais Alexander Fordyce a tenté d’accaparer et de faire monter les actions de la Compagnie britannique des Indes orientales (EIC) sur les marchés d’Amsterdam et de Londres, finançant leurs positions sur marge à terme par des chaînes de wisselruiterij tirées entre Amsterdam, Londres et la Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.) en Écosse.

En juin 1772, la société londonienne de Fordyce s’est effondrée, entraînant la chute de la Ayr Bank et gelant les marchés de l’escompte dans toute la Grande-Bretagne. Pendant six mois, la maison Clifford a lutté pour reconduire ses lettres à court terme tout en détenant des hypothèques illiquides sur des plantations surinamaises dont les garanties en café et en sucre avaient vu leur prix chuter. Le 26 décembre 1772, Clifford & Sons — l’une des banques patriciennes les plus anciennes et les plus prestigieuses d’Amsterdam — a suspendu ses paiements avec près de 5 millions de florins de déficit, entraînant dans sa chute des maisons rivales, dont Herman & Johann van Seppenwolde et Abraham Ter Borch. Pour éviter une implosion totale de la Bourse, la ville d’Amsterdam a créé en janvier 1773 un bureau de prêt municipal (Beleenbank) doté de 2 millions de florins (extensibles à 3 millions) en crédit de la Wisselbank pour avancer des liquidités contre des marchandises mises en gage et des titres solides.

Le traumatisme de voir des obligations souveraines individuelles, des actions des Indes orientales et des hypothèques de plantations caribéennes ruiner des investisseurs concentrés a inspiré le courtier amstellodamois Abraham van Ketwich à concevoir une innovation financière radicale. Le 1er juillet 1774, Van Ketwich a publié le prospectus d’un fonds d’investissement à capital fixe nommé Eendragt Maakt Magt (« L’union fait la force »), levant 1 000 000 de florins divisés en 2 000 actions de 500 florins chacune. Plutôt que de parier sur un seul émetteur, le fonds exigeait contractuellement que chaque série de 100 actions (50 000 florins) soit investie dans cinquante obligations distinctes réparties en dix catégories de risque strictes — comprenant des obligations d’État de Vienne, du Danemark, de Russie, de Suède et de duchés allemands, aux côtés d’obligations de canaux espagnols et de prêts de plantations américaines. Conservé dans un coffre en fer scellé par trois serrures distinctes détenues par des commissaires indépendants, Eendragt Maakt Magt promettait un dividende annuel de 4 % tout en utilisant un rachat annuel par tirage au sort pour retirer des actions avec une prime — introduisant la diversification de portefeuille moderne directement sur les cendres des crises du crédit d’Amsterdam au XVIIIe siècle.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Sanne Spoelstra, « The Waerdye by Johan de Witt (1671) and Dutch Annuities, » Utrecht University, 2016. Référence historique et financière
2. Stephen Quinn and William Roberds, « How Amsterdam Got Fiat Money (Working Paper No. 2010-17), » Federal Reserve Bank of Atlanta / EconStor, 2010. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Museum of the Amsterdam Stock Exchange, « The Netherlands Finances the US (1782), » Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. Référence historique et financière
4. John Adams, « Editorial Note on the Dutch Loan of Five Million Guilders (June 1782), » Adams Papers / Massachusetts Historical Society, 2006. Référence historique et financière
5. Larry Neal and Marc D. Weidenmier, « Crises in the Global Economy from Tulips to Today: Contagion and Consequences, » National Bureau of Economic Research (NBER), 2001. Recherche académique évaluée
6. Museum of the Amsterdam Stock Exchange, « The First Mutual Fund: Eendragt Maakt Magt (1774), » Stichting Capital Amsterdam / Beursgeschiedenis, 2020. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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