La moratoria de la deuda de Dubai World de 2009: apalancamiento cuasisoberano y rescate

El 25 de noviembre de 2009, en vísperas de la festividad de Eid al-Adha en todo Oriente Medio, el gobierno de Dubái conmocionó a los mercados de capitales internacionales al anunciar que su holding insignia, Dubai World, buscaría una «moratoria» de seis meses en el pago de su deuda hasta al menos el 30 de mayo de 2010 ^[1][3][5].Abrumado por aproximadamente entre 59.000 y 60.000 millones de dólares en pasivos corporativos totales acumulados durante un auge de construcción y adquisiciones de varios años, el conglomerado estatal buscó congelar los pagos de aproximadamente 26.000 millones de dólares de deuda, incluido un bono islámico de referencia (sukuk), emitido por su brazo de desarrollo inmobiliario, Nakheel, que vencía el 14 de diciembre de 2009 ^[3][4][5].

La solicitud inesperada desencadenó lo que los participantes del mercado de crédito llamaron el mayor shock crediticio relacionado con la deuda soberana desde el inicio de la crisis financiera mundial de 2008 ^[3]. Durante años, los bancos internacionales y los tenedores de bonos habían prestado decenas de miles de millones de dólares a las entidades relacionadas con el gobierno de Dubái bajo la suposición de que la propiedad estatal implicaba una garantía soberana incondicional ^[1][5]. Cuando la burbuja inmobiliaria especulativa del emirato estalló a mediados de 2008 y las autoridades de Dubái aclararon que las empresas comerciales vinculadas al estado eran responsables de sus propios balances, los mercados globales se vieron obligados a recalcular el riesgo cuasisoberano antes de que un salvavidas de último minuto de 10.000 millones de dólares de la vecina Abu Dabi evitara un incumplimiento total del bono de Nakheel ^[1][5][6].

Capital cuasisoberano y la expansión de 2004–2008#

Entre 2004 y 2008, Dubái siguió una ambiciosa estrategia de diversificación liderada por el estado con el objetivo de transformar el emirato en el principal centro comercial, logístico y de turismo de lujo de Oriente Medio ^[1][3]. A diferencia de la vecina Abu Dabi —el mayor de los siete emiratos, que posee más del 95 por ciento de las reservas de petróleo de los Emiratos Árabes Unidos—, Dubái poseía recursos de hidrocarburos comparativamente modestos y dependía en gran medida del sector inmobiliario apalancado, los puertos y los servicios financieros para impulsar el crecimiento ^[1][3]. En el centro de esta expansión se encontraba Dubai World, un holding propiedad del gobierno presidido por Sultan Ahmed bin Sulayem que supervisaba una amplia cartera de filiales operativas ^[1][2][3].

Dentro de la estructura de la sociedad holding, distintas filiales corporativas encabezaron megaproyectos nacionales y adquisiciones internacionales de alto perfil ^[3][6]. Su desarrollador inmobiliario, Nakheel, diseñó archipiélagos artificiales frente a la costa de Dubái —incluyendo Palm Jumeirah, con forma de palmera, y las World Islands— junto con extensos complejos residenciales y comerciales ^[3][5]. Simultáneamente, su división marítima, DP World, adquirió al operador británico de puertos y ferris de 168 años de antigüedad, P&O, por 3300 millones de libras esterlinas en 2005 (aunque la oposición política estadounidense la obligó posteriormente a desprenderse de las operaciones portuarias de P&O en Estados Unidos), mientras que otras filiales de Dubai World compraron al minorista de lujo Barneys New York por casi 1000 millones de dólares en 2007, adquirieron el complejo de golf Turnberry en Escocia e invirtieron fuertemente en bienes raíces en Las Vegas ^[2][3][6].

Para financiar estas empresas intensivas en capital, las entidades relacionadas con el gobierno de Dubái pidieron préstamos considerables a sindicatos bancarios comerciales internacionales y emitieron instrumentos financieros islámicos estructurados conocidos como sukuk ^[1][7]. Debido a que las finanzas islámicas prohíben los pagos de intereses fijos (riba), los bonos sukuk emblemáticos de Nakheel se estructuraron para proporcionar a los inversores rendimientos vinculados a los activos inmobiliarios y de arrendamiento subyacentes, con el capital más los rendimientos acumulados pagaderos al vencimiento ^[1][4]. Aunque estas obligaciones figuraban en los balances de las filiales operativas individuales o del vehículo de inversión Dubai World en lugar de en el presupuesto soberano del emirato, los prestamistas internacionales valoraban habitualmente la deuda como crédito cuasisoberano respaldado por la familia gobernante y la federación de los EAU ^[1][5].

Fricción de gobernanza y el desplome inmobiliario de mediados de 2008#

A medida que los vehículos de inversión respaldados por el Estado del Golfo y Asia desplegaron billones de dólares en acciones e infraestructura occidentales antes del desplome de 2008, su rápida expansión atrajo el escrutinio de los responsables políticos europeos y estadounidenses ^[2]. A principios de 2008, el Comisario de Mercado Interior de la Unión Europea, Charlie McCreevy, y el Comisario de Asuntos Monetarios, Joaquín Almunia, criticaron la opacidad de los fondos vinculados a soberanos, pidiendo normas formales de gobierno corporativo y un código de conducta voluntario que exigiera divulgaciones financieras más claras ^[2].

Sultan Ahmed bin Sulayem rechazó enérgicamente las propuestas regulatorias occidentales, advirtiendo en febrero de 2008 que imponer reglas de divulgación restrictivas cuando los mercados globales necesitaban desesperadamente liquidez era «peligroso» y alejaría el capital respaldado por el Estado de Europa y Estados Unidos hacia los mercados emergentes ^[2]. Sin embargo, detrás de esa postura confiada, el propio balance de Dubai World descansaba sobre un frágil descalce de vencimientos: préstamos bancarios y emisiones de bonos a corto y medio plazo financiaban desarrollos inmobiliarios ilíquidos de varios años cuyos flujos de efectivo dependían de la continua apreciación de los precios de las propiedades y de las preventas sobre plano ^[1][3].

Ese modelo de crecimiento se vino abajo a mediados de 2008 cuando la crisis financiera mundial congeló los préstamos interbancarios transfronterizos y estalló la burbuja inmobiliaria nacional de Dubái ^[1][3]. A medida que el crédito internacional se agotó y los precios de los bienes raíces en todo el emirato se desplomaron, la construcción de proyectos de alto perfil como las World Islands se suspendió, dejando el horizonte salpicado de torres sin terminar ^[3]. Para reforzar los tensos balances corporativos, el gobierno de Dubái lanzó un programa de bonos soberanos de 20.000 millones de dólares en febrero de 2009, vendiendo un tramo inicial de 5.000 millones de dólares al gobierno federal de los EAU y al Banco Central, seguido de otro tramo de 5.000 millones de dólares colocado en dos bancos controlados por Abu Dabi en noviembre de 2009 ^[3][7]. Incluso con esa inyección de 10.000 millones de dólares, Dubai World carecía de suficiente efectivo líquido para cumplir con aproximadamente 4.000 millones de dólares en obligaciones que vencían en diciembre de 2009, encabezadas por el punto de referencia de Nakheel sukuk ^[3][6].

La solicitud de suspensión de pagos de noviembre de 2009 y el contagio del mercado#

El 25 de noviembre de 2009, el gobierno de Dubái anunció que Dubai World había nombrado a Aidan Birkett, socio director de finanzas corporativas de Deloitte en el Reino Unido, como director de reestructuración y estaba solicitando a los acreedores una moratoria de seis meses en los pagos de la deuda hasta al menos el 30 de mayo de 2010 ^[3][7]. El anuncio se dirigió a aproximadamente 26.000 millones de dólares de deuda de Dubai World y Nakheel de los 59.000 a 60.000 millones de dólares de pasivos totales del conglomerado, dentro de una carga de deuda estatal y cuasisoberana más amplia de Dubái que los analistas estimaron entre 80.000 millones y más de 100.000 millones de dólares ^[3][5][6].

Debido a que la declaración se publicó justo antes de que los mercados regionales cerraran por el feriado de cuatro días de Eid al-Adha, los inversores se quedaron sin explicaciones detalladas mientras los mercados globales digerían la perspectiva de un incumplimiento cuasisoberano ^[4][5]. Los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de la deuda del gobierno de Dubái superaron los 540 puntos básicos, las acciones bancarias europeas y asiáticas se vendieron bruscamente por temor a las amortizaciones de préstamos sindicados, y Nakheel solicitó una suspensión de la cotización de tres de sus bonos islámicos listados por un total de 5.250 millones de dólares ^[1][4][6]. Cuando las bolsas de valores de los EAU reabrieron el 30 de noviembre, el índice de Dubái cayó casi un 6 por ciento, el índice principal de Abu Dabi sufrió su mayor caída en un solo día registrada —cayendo más del 8 por ciento— y las acciones vinculadas a Dubai World se desplomaron un 15 por ciento ^[4].

La venta masiva puso de relieve una profunda ambigüedad estructural tanto en las finanzas vinculadas a la soberanía como en el mercado global sukuk mercado ^[1][4]. Los fondos de cobertura extranjeros y los tenedores de bonos institucionales que habían comprado el sukuk de Nakheel de diciembre de 2009 sukuk con la expectativa de un rescate soberano implícito comenzaron a organizar representación legal, cuestionando si los acreedores podían hacer cumplir las reclamaciones contra la tierra y la infraestructura física dentro del emirato ^[4][5]. Como observaron posteriormente los economistas del FMI May Khamis y Abdelhak Senhadji, el episodio llevó a los mercados de capitales internacionales a adoptar una visión mucho más cautelosa del riesgo cuasisoberano, aumentando los costos de endeudamiento y restringiendo el acceso al mercado de capitales para las entidades relacionadas con el gobierno en todo el Consejo de Cooperación del Golfo ^[1].

El salvavidas de 10.000 millones de dólares de Abu Dabi y el marco legal#

Con el bono islámico de Nakheel venciendo el 14 de diciembre de 2009, los participantes del mercado se prepararon para un incumplimiento histórico ^[5][6]. Horas antes de la fecha límite en la mañana del 14 de diciembre, el jeque Ahmed bin Saeed Al Maktoum, presidente del Comité Fiscal Supremo de Dubái, anunció que el gobierno de Abu Dabi había acordado proporcionar 10.000 millones de dólares en apoyo financiero de emergencia a través del Fondo de Apoyo Financiero de Dubái ^[1][5][6]. Combinado con los 10.000 millones de dólares recaudados anteriormente en 2009 del Banco Central de los EAU y bancos propiedad de Abu Dabi, el paquete elevó el apoyo total de liquidez externa de Abu Dabi y las autoridades monetarias federales a 20.000 millones de dólares ^[3][6][7].

De la nueva línea de vida de 10.000 millones de dólares, se asignaron inmediatamente entre 4.100 y 4.200 millones de dólares para redimir el vencimiento de Nakheel sukuk en su totalidad y a tiempo ^[1][5][6]. Los fondos restantes se destinaron a cubrir gastos de intereses, capital de trabajo y pagos a acreedores comerciales y contratistas hasta el 30 de abril de 2010, dando a Dubai World un respiro para negociar una reestructuración integral con sus bancos prestamistas comerciales ^[5][6]. Simultáneamente, para evitar demandas desordenadas de los acreedores y establecer un mecanismo de insolvencia predecible, el gobierno de Dubái emitió un marco legal integral basado en estándares internacionales de quiebra, creando un tribunal especializado dentro del Centro Financiero Internacional de Dubái para adjudicar cualquier disputa que surja de la reestructuración de Dubai World ^[5][6].

La noticia de que Abu Dabi había intervenido para evitar el impago de un bono de Nakheel provocó un repunte de alivio inmediato ^[5][6]. El 14 de diciembre, el índice bursátil de referencia de Dubái subió más de un 10 por ciento —su mayor ganancia en un solo día en 14 meses—, mientras que las acciones de Abu Dabi subieron casi un 8 por ciento, los diferenciales de los CDS soberanos de Dubái se redujeron drásticamente de 541 a 417 puntos básicos y las acciones de los bancos europeos con gran exposición al Golfo repuntaron ^[5][6].

La reestructuración bancaria de 23.500 millones de dólares y el legado institucional#

Con los tenedores de bonos de Nakheel pagados y los contratistas comerciales protegidos, Dubai World se centró en renegociar su deuda bancaria comercial con un sindicato de más de 90 prestamistas nacionales e internacionales ^[7]. Las negociaciones fueron dirigidas por un comité coordinador de siete bancos encabezado por el Royal Bank of Scotland (RBS) junto con importantes acreedores globales y regionales, incluidos HSBC, Standard Chartered, Lloyds y Emirates NBD ^[7]. En marzo de 2010, tras tres meses de conversaciones, Dubái y Dubai World presentaron una propuesta formal de reestructuración respaldada por nuevos compromisos financieros del gobierno ^[7].

El 20 de mayo de 2010, Dubai World anunció que había llegado a un acuerdo de principio con el comité coordinador para reestructurar 23.500 millones de dólares (16.400 millones de libras esterlinas) de pasivos ^[7]. Según los términos principales del acuerdo, el gobierno de Dubái acordó convertir 8.900 millones de dólares de sus propias reclamaciones financieras contra el conglomerado en capital, reduciendo sustancialmente el apalancamiento del balance ^[7]. Los principales prestamistas comerciales extendieron los vencimientos de los 14.400 millones de dólares restantes de la deuda bancaria durante cinco a ocho años en lugar de realizar amortizaciones inmediatas del principal ^[7].

La crisis de Dubai World de 2009-2010 dejó una huella duradera en la gobernanza financiera del Golfo y en los mercados internacionales de deuda ^[1][5]. Internamente, el rescate subrayó la preeminencia financiera de Abu Dabi, rico en petróleo, dentro de la federación de los Emiratos Árabes Unidos, al tiempo que obligó a Dubái a centralizar la supervisión fiscal bajo su Comité Fiscal Supremo y a establecer una ley de insolvencia formal para las empresas estatales ^[1][5]. A nivel mundial, el episodio desmanteló la suposición del mercado de que la deuda emitida por sociedades holding comerciales relacionadas con el gobierno conllevaba una garantía soberana automática, estableciendo una distinción legal y de precios clara entre los bonos soberanos directos y los pasivos corporativos cuasisoberanos ^[1][5].

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. May Khamis y Abdelhak Senhadji, " Aprender del pasado: cómo los países de Oriente Medio y Asia Central manejaron la crisis financiera mundial", Finance & Development (Fondo Monetario Internacional), 03-2010. Institución Financiera Internacional
2. Sean Farrell, " El jefe de Dubai World amenaza con retirar su dinero de Europa", The Independent, 01-03-2008. Referencia Histórica y Financiera
3. Jill Treanor, " Dubai World busca una moratoria de deuda," The Guardian, 25-11-2009. Referencia Histórica y Financiera
4. Graeme Wearden, " Las acciones de Dubái se desploman mientras continúa la crisis," The Guardian, 30-11-2009. Referencia Histórica y Financiera
5. Julia Kollewe y Andrew Clark, " Alivio para los mercados mundiales mientras Abu Dabi lanza un salvavidas de 10.000 millones de dólares a Dubái," The Guardian, 14-12-2009. Referencia Histórica y Financiera
6. Graeme Wearden, " Dubái recibe un rescate de 10.000 millones de dólares de Abu Dabi," The Guardian, 14-12-2009. Referencia Histórica y Financiera
7. BBC News, " Dubai World acuerda un trato de deuda con bancos clave," BBC News, 20-05-2010. Referencia Histórica y Financiera
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →