Le flottement de la couronne islandaise en 2001, le carry trade des « Glacier Bonds » et les contrôles des capitaux de 2008 à 2017

Le 27 mars 2001, le Premier ministre islandais et le conseil des gouverneurs de la Banque centrale d'Islande (Seðlabanki Íslands) ont signé une déclaration commune abolissant la bande de fluctuation du panier de devises de la couronne islandaise, faisant flotter la monnaie sur les marchés des changes et accordant à la Banque centrale une indépendance opérationnelle pour poursuivre un objectif d'inflation annuel de 2,5 pour cent. Conçu pour moderniser la politique monétaire d'une économie nord-atlantique en plein essor, le nouveau régime s'est heurté en quatre ans à la plus grande frénésie bancaire transfrontalière et de carry trade par habitant de l'histoire financière moderne. Alors que la Banque centrale augmentait son taux directeur à 15,5 pour cent pour refroidir la surchauffe intérieure, les chasseurs de rendement mondiaux ont inondé plus de 500 milliards d'ISK d'obligations libellées en couronnes, les « Glacier Bonds » (Jöklabréf), tandis que les ménages et les entreprises islandais empruntaient massivement en francs suisses et en yens japonais à faible taux d'intérêt. Lorsque Landsbanki, Glitnir et Kaupthing se sont effondrées en octobre 2008 et que la couronne offshore a chuté d'environ 90 à près de 300 par euro, l'Islande et le Fonds monétaire international ont pris la mesure sans précédent d'ériger un mur complet de contrôle des capitaux, dont le démantèlement a pris plus de huit ans et a nécessité une vente aux enchères de stabilité de la couronne offshore en juin 2016. ^[1]

Mars 2001 : Abandon de l'ancrage au profit d'une cible d'inflation de 2,5 %#

Tout au long des années 1990, suite à l'entrée de l'Islande dans l'Espace économique européen en 1994 et à la déréglementation des flux de capitaux transfrontaliers en 1995, Seðlabanki Íslands a tenté d'ancrer les prix intérieurs en rattachant la couronne à un panier de devises étrangères pondéré par les échanges commerciaux au sein d'une bande de fluctuation progressivement élargie (atteignant plus ou moins 9 pour cent en 2000). Cependant, vers 2000-2001, l'expansion rapide du crédit suite à la privatisation des banques commerciales islandaises, le creusement du déficit du compte courant dépassant 10 pour cent du produit intérieur brut et la forte pression spéculative contre la couronne ont épuisé les modestes réserves de change de la Banque centrale et rendu la bande du panier intenable. ^[2]

Le 27 mars 2001 (confirmé par la nouvelle loi sur la Banque centrale n° 36/2001 en mai), l'Islande a abandonné l'ancrage du taux de change et a adopté un taux de change flexible associé à une cible d'inflation formelle. Dans le cadre de ce mandat conjoint, la Banque centrale a été chargée de maintenir l'inflation des prix à la consommation sur douze mois aussi proche que possible de 2,5 pour cent, avec une bande de tolérance symétrique de plus ou moins 1,5 point de pourcentage (au-dessus ou en dessous de laquelle la Banque centrale était tenue de soumettre un rapport public au gouvernement expliquant l'écart et sa réponse politique). ^[3]

Dans une petite économie insulaire ultra-ouverte dotée d'une monnaie nationale minuscule et de banques commerciales récemment privatisées (Landsbanki, Kaupthing et Glitnir, dont les actifs combinés allaient passer d'environ 100 pour cent du PIB de l'Islande en 2000 à près de 900 à 1 000 pour cent du PIB d'ici 2007), le ciblage pur de l'inflation par les taux d'intérêt a rapidement révélé une faille de transmission fatale. À partir de 2003-2004, des méga-investissements dans des alumineries et des centrales hydroélectriques dans l'est de l'Islande, combinés à des prêts hypothécaires agressifs à 90 pour cent de la valeur du bien par les banques privatisées, ont déclenché une crise aiguë des actifs nationaux et un boom de la consommation. ^[4]

La folie du carry-trade de 2005-2008 et l'essor des obligations glacier (Jöklabréf)#

Pour ramener l'inflation vers l'objectif de 2,5 pour cent, la Banque centrale d'Islande a relevé sans relâche son taux de prêt garanti de référence, le faisant passer de 5,3 pour cent début 2004 à 9,5 pour cent en 2005, 13,3 pour cent en 2006, et finalement 15,5 pour cent au printemps 2008. À une époque où la Banque du Japon maintenait ses taux directeurs proches de 0,1 à 0,5 pour cent, la Banque nationale suisse prêtait à 1 à 2,5 pour cent, et la Banque centrale européenne se situait entre 2 et 4 pour cent, l'Islande offrait le différentiel de taux d'intérêt souverain le plus large du monde développé. ^[5]

Plutôt que de refroidir l'économie islandaise, les hausses de taux de la Banque centrale ont brisé le mécanisme de transmission monétaire national dans les deux sens :

• Emprunts nationaux en devises étrangères : Pour éviter de payer des taux nominaux de 14 à 16 pour cent (ou indexés sur l'inflation verðtrygging taux) sur les prêts en couronnes, les entreprises islandaises, les sociétés de pêche, les municipalités et des dizaines de milliers de ménages ordinaires ont contracté des prêts hypothécaires et des prêts automobiles liés au franc suisse et au yen japonais à des taux d'intérêt de 3 à 5 pour cent. Comme l'afflux de capitaux étrangers a provoqué l'appréciation de la couronne en 2005 et 2007, les emprunteurs en devises étrangères ont bénéficié d'une réduction du service de la dette en termes de couronnes, ce qui a alimenté davantage les dépenses intérieures et la demande d'importations.
• Obligations Glacier offshore (Jöklabréf): Simultanément, des investisseurs particuliers internationaux en quête de rendement (tels que les dentistes belges et les comptes « Mme Watanabe » japonais) et des fonds spéculatifs macroéconomiques mondiaux ont cherché un véhicule pour capter les rendements à deux chiffres de l'Islande sans prendre d'exposition directe au crédit des banques islandaises. À partir d'août 2005, des institutions supranationales notées AAA et de grandes banques européennes — telles que la Banque européenne d'investissement, Rabobank et Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) — ont commencé à émettre des euro-obligations libellées en couronnes islandaises sur les marchés offshore, immédiatement baptisées « obligations Glacier » (Jöklabréf).

L'ingénierie financière derrière une obligation Glacier liait directement le carry trader offshore aux bilans des trois banques commerciales islandaises. Lorsqu'une institution européenne notée AAA émettait une obligation d'un ou deux ans Jöklabréf payant un coupon en couronnes de 11 à 13 pour cent, l'émetteur n'avait aucun besoin commercial de monnaie islandaise. Il concluait immédiatement un swap de taux d'intérêt de devises croisées avec Kaupthing, Landsbanki ou Glitnir (ou leur achetait des certificats de dépôt en couronnes), remettant le produit en couronnes à la banque islandaise en échange d'euros ou de dollars. Entre août 2005 et début 2008, l'émission brute de Jöklabréf ont dépassé 500 milliards d'ISK, avec des soldes impayés atteignant un pic de plus de 400 milliards d'ISK, soit environ 30 à 35 pour cent du produit intérieur brut annuel total de l'Islande. ^[6]

Comme l'économiste Brad Setser et les analystes de la stabilité financière l'ont observé dès la « mini-crise » de février 2006 (lorsqu'une dégradation des perspectives de notation par Fitch a fait chuter la couronne de 20 pour cent alors que les premiers traders de carry trade se sont enfuis), l'Islande était devenue le piège ultime du carry trade : des taux directeurs élevés attiraient des capitaux volatils qui soutenaient artificiellement la couronne, encourageaient les emprunts des ménages en devises étrangères sans couverture et finançaient un déficit insoutenable du compte courant dépassant 16 à 24 pour cent du PIB. ^[7]

Octobre 2008 : Le krach de la couronne et le mur de contrôle des capitaux du FMI#

Lorsque Lehman Brothers s'est effondré en septembre 2008 et que les marchés interbancaires mondiaux de gros se sont gelés, Glitnir, Landsbanki et Kaupthing ont basculé sous administration judiciaire en une seule semaine début octobre 2008 en vertu de la loi d'urgence (loi n° 125/2008). Alors que les fonds spéculatifs étrangers et les détenteurs d'obligations Glacier arrivant à échéance se précipitaient pour liquider leurs positions en couronnes contre des euros et des dollars, le marché islandais des changes s'est complètement bloqué. ^[8]

D'un niveau pré-crise proche de 70 à 90 ISK pour un euro en 2007, le taux de change intérieur s'est déprécié au-delà de 150 à 190 ISK pour un euro, tandis que les cotations offshore rares et paniquées à Londres et Francfort s'échangeaient entre 250 et 340 ISK pour un euro, soit un effondrement de plus de 70 pour cent. Si les 400 à 600 milliards d'ISK restants en dépôts en couronnes de non-résidents, en bons du Trésor et en titres arrivant à échéance Jöklabréf avaient été autorisés à sortir librement par le marché des changes au comptant, la couronne serait entrée dans une chute libre qui aurait ruiné presque tous les ménages et entreprises islandais portant une dette en devises étrangères ou indexée sur l'inflation.

En octobre et novembre 2008, dans le cadre d'un accord de confirmation de 2,1 milliards de dollars avec le Fonds monétaire international — marquant la première fois depuis les années 1970 que le FMI approuvait des restrictions strictes sur le compte de capital dans une économie avancée — la Banque centrale d'Islande et l'Althing ont promulgué la loi sur les changes (loi n° 134/2008, modifiant la loi n° 87/1992). Alors que les paiements courants pour les importations et les exportations restaient libres, toutes les sorties de capitaux transfrontalières, tant par les résidents que par les non-résidents, étaient strictement interdites. Les investisseurs étrangers détenant des obligations « Glacier » et des titres du Trésor islandais arrivant à échéance pouvaient percevoir leur principal et leurs intérêts en couronnes, mais ces fonds étaient bloqués en Islande, créant un vaste réservoir de « couronnes offshore » ( aflandskrónur ) aux côtés des créances des créanciers étrangers sur les successions des trois banques en faillite.

Le dénouement de 2015-2017 : contributions à la stabilité, enchères de juin 2016 et levée des mesures#

Initialement conçus comme un bouclier temporaire de deux ans, les contrôles des capitaux en Islande sont restés en place pendant plus de huit ans, car leur levée prématurée risquait de déclencher une crise de la balance des paiements due à deux excédents : environ 800 à 900 milliards d'ISK d'actifs nationaux détenus par les successions en liquidation de Landsbanki, Glitnir et Kaupthing, et plus de 300 milliards d'ISK d'actifs liquides en couronnes offshore issus du « carry trade » des obligations « Glacier » de 2005-2008.

En juin 2015, le ministère islandais des Finances et des Affaires économiques et la Banque centrale ont dévoilé une stratégie de libéralisation globale en trois volets, soutenue par le FMI :

• Successions des banques en faillite (2015) : En vertu de la législation promulguée en 2015, les successions de Glitnir, Kaupthing et Landsbanki ont eu le choix entre payer une « taxe de stabilité » de sortie de 39 pour cent ou conclure des « contributions de stabilité » volontaires (par lesquelles les successions ont cédé des centaines de milliards de couronnes en actifs nationaux, y compris la pleine propriété d'Íslandsbanki, et ont prolongé l'échéance des obligations bancaires nationales) en échange d'exemptions pour distribuer les recouvrements en devises étrangères aux créanciers internationaux.
• L'enchère de couronnes offshore de juin 2016 et la loi n° 37/2016 : Pour neutraliser les quelque 319 milliards d'ISK restants en avoirs liquides en couronnes offshore, l'Althingi a adopté la loi n° 37/2016 le 23 mai 2016, exigeant que les couronnes offshore non échangées soient isolées dans des comptes de réserve spéciaux à faible taux d'intérêt auprès de la Banque centrale. Le 16 juin 2016, Seðlabanki Íslands a mené une dernière enchère de devises étrangères à prix unique, achetant environ 72 à 83 milliards d'ISK de couronnes offshore à un taux réduit de 190 ISK par euro (comparé à un taux onshore proche de 140 ISK par euro), suivi d'autres achats qui ont réduit le surplus offshore à moins de 190 milliards d'ISK à la fin de l'année 2016.
• Le règlement final de mars 2017 et la levée des contrôles : Soutenu par un secteur touristique en plein essor qui a poussé les réserves de change de la Banque centrale à un niveau record d'environ 800 milliards d'ISK, la Banque centrale a conclu un accord en mars 2017 avec les plus grands détenteurs d'obligations institutionnelles offshore restants pour acheter environ 90 milliards d'ISK d'actifs en couronnes offshore restreints à 137,5 ISK par euro. Le 12 mars 2017 — prenant effet le mardi 14 mars 2017 — le gouvernement islandais a officiellement levé les contrôles des capitaux sur les ménages, les entreprises et les fonds de pension, clôturant le cycle monétaire de seize ans qui avait commencé avec le flottement de mars 2001.

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