Islands Króna-Freigabe 2001, der Glacier-Bond-Carry-Trade und die Kapitalkontrollen 2008–2017

Am 27. März 2001 unterzeichneten der isländische Premierminister und der Gouverneursrat der isländischen Zentralbank (Seðlabanki Íslands) eine gemeinsame Erklärung, die die Währungskorb-Schwankungsbreite der isländischen Króna aufhob, die Währung auf den Devisenmärkten freigab und der Zentralbank operative Unabhängigkeit gewährte, um ein jährliches Inflationsziel von 2,5 Prozent zu verfolgen. Das neue System, das darauf ausgelegt war, die Geldpolitik für eine boomende nordatlantische Wirtschaft zu modernisieren, kollidierte innerhalb von vier Jahren mit dem größten grenzüberschreitenden Banken- und Carry-Trade-Wahn pro Kopf in der modernen Finanzgeschichte. Als die Zentralbank ihren Leitzins auf 15,5 Prozent anhob, um die heimische Überhitzung abzukühlen, strömten globale Renditejäger in über 500 Milliarden ISK an auf Króna lautenden „Glacier Bonds“ (Jöklabréf), während isländische Haushalte und Unternehmen massiv in niedrig verzinsten Schweizer Franken und japanischen Yen Kredite aufnahmen. Als Landsbanki, Glitnir und Kaupthing im Oktober 2008 zusammenbrachen und die Offshore-Krone von etwa 90 auf fast 300 pro Euro abstürzte, unternahmen Island und der Internationale Währungsfonds den beispiellosen Schritt, eine umfassende Mauer aus Kapitalkontrollen zu errichten, deren Abbau mehr als acht Jahre und eine Stabilitätsauktion für Offshore-Kronen im Juni 2016 in Anspruch nahm. ^[1]

März 2001: Aufgabe der Wechselkursbindung zugunsten eines Inflationsziels von 2,5 %#

Während der 1990er Jahre, nach Islands Beitritt zum Europäischen Wirtschaftsraum im Jahr 1994 und der Deregulierung des grenzüberschreitenden Kapitalverkehrs bis 1995, Seðlabanki Íslands versuchte, die Binnenpreise durch die Bindung der Krone an einen handelsgewichteten Korb aus Fremdwährungen innerhalb einer sich allmählich verbreiternden Schwankungsbreite (die im Jahr 2000 plus oder minus 9 Prozent erreichte) zu verankern. In den Jahren 2000–2001 führten jedoch eine rasche Kreditexpansion nach der Privatisierung der isländischen Geschäftsbanken, ein wachsendes Leistungsbilanzdefizit von über 10 Prozent des Bruttoinlandsprodukts und starker spekulativer Druck auf die Krone dazu, dass die bescheidenen Devisenreserven der Zentralbank aufgebraucht wurden und das Korbband unhaltbar wurde. ^[2]

Am 27. März 2001 (bestätigt durch das neue Zentralbankgesetz Nr. 36/2001 im Mai) gab Island die Wechselkursbindung auf und führte einen flexiblen Wechselkurs in Verbindung mit einer formellen Inflationssteuerung ein. Im Rahmen des gemeinsamen Mandats wurde die Zentralbank damit beauftragt, die Zwölf-Monats-Verbraucherpreisinflation so nah wie möglich bei 2,5 Prozent zu halten, mit einer symmetrischen Toleranzspanne von plus oder minus 1,5 Prozentpunkten (bei deren Über- oder Unterschreitung die Zentralbank verpflichtet war, der Regierung einen öffentlichen Bericht vorzulegen, in dem die Abweichung und die politische Reaktion darauf erläutert wurden). ^[3]

In einer kleinen, extrem offenen Inselwirtschaft mit einer winzigen Landeswährung und neu privatisierten Geschäftsbanken (Landsbanki, Kaupthing und Glitnir, deren kombiniertes Vermögen von etwa 100 Prozent des isländischen BIP im Jahr 2000 auf fast 900 bis 1.000 Prozent des BIP bis 2007 anwachsen sollte), offenbarte die reine inflationszielorientierte Zinspolitik bald einen fatalen Transmissionsfehler. Beginnend in den Jahren 2003–2004 entfachten Mega-Investitionen in Aluminiumhütten und Wasserkraftwerke im Osten Islands, kombiniert mit einer aggressiven Hypothekenvergabe der privatisierten Banken mit einem Beleihungsauslauf von 90 Prozent, einen akuten inländischen Vermögens- und Konsumboom. ^[4]

Der Carry-Trade-Wahn von 2005–2008 und der Aufstieg der Gletscheranleihen (Jöklabréf)#

Um die Inflation wieder in Richtung des 2,5-Prozent-Ziels zu bringen, erhöhte die isländische Zentralbank ihren Leitzins für besicherte Kredite unerbittlich von 5,3 Prozent Anfang 2004 auf 9,5 Prozent im Jahr 2005, 13,3 Prozent im Jahr 2006 und schließlich 15,5 Prozent im Frühjahr 2008. Zu einer Zeit, als die Bank of Japan die Leitzinsen nahe 0,1 bis 0,5 Prozent hielt, die Schweizerische Nationalbank zu 1 bis 2,5 Prozent verlieh und die Europäische Zentralbank bei 2 bis 4 Prozent lag, bot Island die größte staatliche Zinsdifferenz in der entwickelten Welt. ^[5]

Anstatt die isländische Wirtschaft abzukühlen, zerstörten die Zinserhöhungen der Zentralbank den inländischen geldpolitischen Transmissionsmechanismus aus beiden Richtungen:

• Inländische Kreditaufnahme in Fremdwährung: Um die Zahlung von 14 bis 16 Prozent Nominalzinsen (oder inflationsindexierten verðtrygging Zinssätze) für Króna-Darlehen nahmen isländische Unternehmen, Fischereibetriebe, Kommunen sowie zehntausende gewöhnliche Haushalte Hypotheken und Autokredite auf, die an Schweizer Franken und japanische Yen gekoppelt waren, bei Zinssätzen von 3 bis 5 Prozent. Da der Zufluss von ausländischem Kapital im Jahr 2005 und 2007 zu einer Aufwertung der Króna führte, profitierten Kreditnehmer in Fremdwährungen von sinkenden Schuldendienstkosten in Króna – was die Binnennachfrage und die Importnachfrage weiter anheizte.
• Offshore-Gletscheranleihen (Jöklabréf): Gleichzeitig suchten internationale, renditeorientierte Privatanleger (wie belgische Zahnärzte und japanische „Mrs. Watanabe“-Konten) sowie globale Makro-Hedgefonds nach einem Vehikel, um Islands zweistellige Renditen zu erzielen, ohne ein direktes Kreditrisiko gegenüber isländischen Banken einzugehen. Ab August 2005 begannen supranationale Institutionen mit AAA-Rating und große europäische Banken – wie die Europäische Investitionsbank, die Rabobank und die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) – auf Offshore-Märkten auf isländische Krónur lautende Eurobonds auszugeben, die sofort als „Gletscheranleihen“ (Jöklabréf).

Die Finanztechnik hinter einer Gletscheranleihe verband den Offshore-Carry-Trader direkt mit den Bilanzen der drei isländischen Geschäftsbanken. Wenn ein europäisches Institut mit AAA-Rating eine ein- oder zweijährige Jöklabréf mit einem Króna-Kupon von 11 bis 13 Prozent ausgab, hatte der Emittent keinen geschäftlichen Bedarf an isländischer Währung. Er schloss sofort einen Währungs-Zinsswap mit Kaupthing, Landsbanki oder Glitnir ab (oder kaufte von ihnen Króna-Einlagenzertifikate) und übergab die Króna-Erlöse im Austausch für Euro oder Dollar an die isländische Bank. Zwischen August 2005 und Anfang 2008 belief sich die Bruttoemission von Jöklabréf überstiegen 500 Milliarden ISK, wobei die ausstehenden Salden bei über 400 Milliarden ISK ihren Höhepunkt erreichten – was etwa 30 bis 35 Prozent des gesamten jährlichen Bruttoinlandsprodukts Islands entspricht. ^[6]

Wie der Ökonom Brad Setser und Analysten für Finanzstabilität bereits während der „Minikrise“ im Februar 2006 feststellten (als eine Herabstufung des Ausblicks durch Fitch die Krone um 20 Prozent einbrechen ließ, weil frühe Carry-Trader flüchteten), war Island zur ultimativen Carry-Trade-Falle geworden: Hohe Leitzinsen zogen heißes Geld an, das die Krone künstlich stützte, unbesicherte Fremdwährungskredite von Haushalten förderte und ein nicht nachhaltiges Leistungsbilanzdefizit von über 16 bis 24 Prozent des BIP finanzierte. ^[7]

Oktober 2008: Der Absturz der Krone und die Kapitalverkehrskontrollmauer des IWF#

Als Lehman Brothers im September 2008 zusammenbrach und die globalen Interbankenmärkte einfroren, stürzten Glitnir, Landsbanki und Kaupthing innerhalb einer einzigen Woche Anfang Oktober 2008 gemäß dem Notstandsgesetz (Gesetz Nr. 125/2008) in die Insolvenzverwaltung. Als ausländische Hedgefonds und Inhaber fällig werdender Glacier Bonds ihre Kronenpositionen überstürzt gegen Euro und Dollar tauschen wollten, kam der isländische Devisenmarkt vollständig zum Erliegen. ^[8]

Von einem Vorkrisenniveau von nahe 70 bis 90 ISK pro Euro im Jahr 2007 wertete der Onshore-Wechselkurs auf über 150 bis 190 ISK pro Euro ab, während dünne, panische Offshore-Kurse in London und Frankfurt zwischen 250 und 340 ISK pro Euro gehandelt wurden – ein Einbruch von mehr als 70 Prozent. Hätten die verbleibenden 400 bis 600 Milliarden ISK an Kroneneinlagen von Gebietsfremden, Schatzanweisungen und fällig werdenden Jöklabréf ungehindert über den Devisenkassamarkt abfließen dürfen, wäre die Krone in einen freien Fall geraten, der fast jeden isländischen Haushalt und jedes Unternehmen mit Fremdwährungs- oder inflationsindexierten Schulden in den Bankrott getrieben hätte.

Im Oktober und November 2008 zogen die isländische Regierung und die Seðlabanki Íslands im Rahmen einer 2,1 Milliarden US-Dollar schweren Bereitschaftskreditvereinbarung mit dem Internationalen Währungsfonds (dem ersten IWF-Rettungspaket für eine westeuropäische Nation seit 1976) eine Notbremse. Während Leistungsbilanzzahlungen für Importe und Exporte offen blieben, fror das Gesetz über den Devisenverkehr (Gesetz Nr. 87/1992, geändert durch Notstandsgesetzgebung im November 2008) grenzüberschreitende Kapitalbewegungen ein. Ausländische Investoren, die fällig werdende Glacier Bonds und isländische Staatsanleihen hielten, durften ihre Króna-Erlöse nicht mehr in Fremdwährung umtauschen, was einen riesigen Pool eingeschlossener „Offshore-Krónur“ (aflandskrónur) neben den Forderungen ausländischer Gläubiger an die Konkursmassen der drei gescheiterten Banken schuf.

Die Abwicklung 2015–2017: Stabilitätsbeiträge, die Auktion vom Juni 2016 und die Aufhebung#

Ursprünglich als vorübergehender zweijähriger Schutzschild gedacht, blieben Islands Kapitalverkehrskontrollen mehr als acht Jahre lang in Kraft, da eine vorzeitige Aufhebung das Risiko einer Zahlungsbilanzkrise durch zwei Überhänge barg: etwa 800–900 Milliarden ISK an inländischen Vermögenswerten, die von den Abwicklungsgesellschaften von Landsbanki, Glitnir und Kaupthing gehalten wurden, sowie über 300 Milliarden ISK an liquiden Offshore-Kronen-Vermögenswerten, die aus dem Carry Trade mit Glacier Bonds von 2005–2008 stammten.

Im Juni 2015 stellten das isländische Ministerium für Finanzen und Wirtschaft und die Zentralbank eine umfassende, vom IWF unterstützte Liberalisierungsstrategie auf drei Säulen vor:

• Nachlässe gescheiterter Banken (2015): Gemäß der 2015 verabschiedeten Gesetzgebung erhielten die Nachlassverwalter von Glitnir, Kaupthing und Landsbanki die Wahl, entweder eine 39-prozentige „Stabilitätssteuer“ bei Austritt zu zahlen oder freiwillige „Stabilitätsbeiträge“ zu leisten (wobei die Nachlassverwalter hunderte Milliarden Krónur an inländischen Vermögenswerten abtraten, einschließlich des vollständigen Eigentums an der Íslandsbanki, und die Laufzeit inländischer Bankanleihen verlängerten), um im Gegenzug Ausnahmen für die Ausschüttung von Rückflüssen in Fremdwährung an internationale Gläubiger zu erhalten.
• Die Offshore-Króna-Auktion vom Juni 2016 und das Gesetz Nr. 37/2016: Um die verbleibenden rund 319 Milliarden ISK an liquiden Offshore-Króna-Beständen zu neutralisieren, verabschiedete das Althingi am 23. Mai 2016 das Gesetz Nr. 37/2016, das vorschreibt, dass nicht umgetauschte Offshore-Krónur auf speziellen, niedrig verzinsten Reservekonten bei der Zentralbank getrennt werden müssen. Am 16. Juni 2016 Seðlabanki Íslands führte eine letzte Devisenauktion zum Einheitspreis durch, bei der etwa 72–83 Milliarden ISK an Offshore-Krónur zu einem diskontierten Kurs von 190 ISK pro Euro (im Vergleich zu einem Onshore-Kurs von nahezu 140 ISK pro Euro) aufgekauft wurden, gefolgt von weiteren Käufen, die den Offshore-Überhang bis Ende 2016 auf unter 190 Milliarden ISK reduzierten.
• Die endgültige Abwicklung und Aufhebung der Kontrollen im März 2017: Gestärkt durch einen boomenden Tourismussektor, der die Devisenreserven der Zentralbank auf ein Allzeithoch von rund 800 Milliarden ISK trieb, schloss die Zentralbank im März 2017 ein Abkommen mit den größten verbleibenden institutionellen Offshore-Anleihegläubigern, um etwa 90 Milliarden ISK an beschränkten Offshore-Króna-Vermögenswerten zu einem Kurs von 137,5 ISK pro Euro aufzukaufen. Am 12. März 2017 – mit Wirkung zum Dienstag, dem 14. März 2017 – hob die isländische Regierung die Kapitalkontrollen für Haushalte, Unternehmen und Pensionsfonds offiziell auf und schloss damit den sechzehnjährigen geldpolitischen Zyklus, der mit der Freigabe des Wechselkurses im März 2001 begonnen hatte.

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →