Le régime monétaire de taux de change de Singapour : le cadre S$NEER de 1981 et l’avis 757 de la MAS

Parmi les économies avancées du monde moderne, la République de Singapour conduit sa politique monétaire à travers un cadre institutionnel tout à fait unique : plutôt que de fixer un taux d’intérêt directeur au jour le jour ou de cibler des agrégats de masse monétaire intérieure, l’Autorité monétaire de Singapour (MAS) utilise le taux de change pondéré par les échanges commerciaux du dollar de Singapour comme unique instrument intermédiaire de politique monétaire. Conçu en 1980-1981 sous la direction du premier vice-Premier ministre et président de la MAS, le Dr Goh Keng Swee, ce régime de panier, bande et rampe (BBC) gérant le taux de change effectif nominal du dollar de Singapour (S$NEER) a permis de maintenir une faible inflation pendant plus de quatre décennies. À travers trois tests historiques déterminants — le passage en 1981 du ciblage des taux d’intérêt, la défense contre les spéculateurs sur devises lors de la crise financière asiatique de 1997-1998 via l’avis 757 de la MAS, et les cinq resserrements consécutifs du S$NEER soutenus par des réserves de change officielles massives en 2021-2022 — Singapour a démontré comment une petite cité-État ultra-ouverte pouvait concilier libre circulation des capitaux et stabilité des prix intérieurs. ^[1]

Le Dr Goh Keng Swee et la naissance du cadre monétaire S$NEER en 1981#

Établie en janvier 1971 pour consolider les fonctions monétaires auparavant dispersées entre plusieurs agences gouvernementales — tandis que le Board of Commissioners of Currency, Singapore (BCCS) a continué d’émettre des billets de banque couverts à 100 pour cent par des actifs extérieurs jusqu’à sa fusion avec la MAS en 2002 — la Monetary Authority of Singapore a initialement opéré durant les turbulentes années 1970 en utilisant des combinaisons éclectiques d’exigences de réserves, d’objectifs de masse monétaire intérieure et d’interventions informelles sur les taux de change. À la fin du second choc pétrolier en 1979-1980, cependant, l’inflation des prix à la consommation à Singapour avait grimpé à 8,5 pour cent, et le vice-Premier ministre, le Dr Goh Keng Swee, a assumé la présidence de la MAS en août 1980, déterminé à placer la gestion macroéconomique de Singapour sur une base analytique rigoureuse. ^[2]

Le Dr Goh et ses économistes ont reconnu deux réalités structurelles de l’économie de cité-État de Singapour. Premièrement, Singapour ne possédait pratiquement aucune ressource naturelle et importait la quasi-totalité de sa nourriture, de son énergie, de ses matières premières et de ses équipements en capital ; les importations et exportations de marchandises dépassaient 300 pour cent du produit intérieur brut (PIB), ce qui signifie que chaque dollar singapourien (S$) de dépense intérieure finale contenait plus de 0,50 S$ d’intrants importés. Deuxièmement, parce que Singapour fonctionnait comme un centre bancaire international sans aucun contrôle des capitaux et avec un marché florissant de l’Asian Dollar Market offshore, les taux d’intérêt intérieurs du dollar singapourien (tels que le Singapore Interbank Offered Rate, SIBOR) étaient dictés par la parité des taux d’intérêt couverts par les taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine et les anticipations de swap de devises étrangères. ^[3]

Dans la célèbre « trinité impossible » (ou trilemme de Mundell-Fleming) de la macroéconomie internationale, une banque centrale dotée de comptes de capital totalement ouverts ne peut pas contrôler simultanément son taux de change et son taux d’intérêt intérieur. Au début de 1981, la MAS a fait un choix conscient et permanent : elle a renoncé à toute tentative de cibler les taux d’intérêt intérieurs ou les agrégats monétaires (qui sont devenus entièrement endogènes à la demande du marché) et a adopté le taux de change pondéré par les échanges commerciaux — le taux de change effectif nominal du dollar de Singapour (S$NEER) — comme principal instrument pour atteindre la stabilité des prix à moyen terme. ^[4]

Mécanique du système de panier, de bande et de glissement (BBC)#

Tel que formalisé en 1981 et affiné au cours des décennies suivantes, la politique monétaire de Singapour centrée sur le taux de change fonctionne à travers trois paramètres interdépendants connus dans la littérature sur les banques centrales sous le nom de cadre de panier, de bande et de glissement (BBC) : ^[5]

• Le panier : Plutôt que d’indexer le dollar de Singapour sur une seule devise de réserve telle que le dollar américain — une faille qui a condamné plusieurs parités en Asie du Sud-Est en 1997 — la MAS gère le dollar de Singapour par rapport à un panier non divulgué, pondéré par les échanges commerciaux, composé des devises des principaux partenaires commerciaux et concurrents à l’exportation de Singapour (notamment les États-Unis, la zone euro, la Malaisie, la Chine et le Japon). Les pondérations sont révisées périodiquement pour refléter l’évolution des parts du commerce bilatéral et la concurrence dans la chaîne d’approvisionnement.
• La bande : L’indice pondéré par les échanges commerciaux (S$NEER) est autorisé à flotter librement à l’intérieur d’une bande de politique non divulguée d’une largeur spécifique autour d’une ligne de parité centrale. Permettre au S$NEER de fluctuer à l’intérieur de la bande absorbe le bruit transitoire des flux de capitaux au jour le jour sans nécessiter une intervention constante de la banque centrale. Ce n’est que lorsque le S$NEER approche ou franchit les limites supérieure ou inférieure de la bande — ou fluctue excessivement à l’intérieur de celle-ci — que la MAS intervient sur les marchés des changes au comptant et à terme, en achetant ou en vendant des dollars américains contre des dollars de Singapour pour maintenir l’indice à l’intérieur de la bande.
• Le glissement : Lors des revues régulières de la politique monétaire (tenues semestriellement jusqu’en 2023 et trimestriellement depuis 2024), la MAS ajuste trois leviers de politique de la bande du S$NEER : sa pente (le taux d’appréciation annualisé, généralement positif pour compenser l’inflation mondiale et refléter les gains de productivité Balassa-Samuelson), son niveau (recentrage du point médian vers le haut ou vers le bas), et sa largeur (élargissement de la bande pendant les périodes d’incertitude mondiale aiguë).

Grâce à ce mécanisme, une appréciation modeste et régulière du S$NEER filtre directement l’inflation importée de l’étranger et refroidit la demande intérieure lorsque la production dépasse le potentiel, maintenant le taux d’inflation global moyen de Singapour près de 2 pour cent par an entre 1981 et 2020. ^[6]

La crise financière asiatique de 1997-1998 et l’avis 757 de la MAS#

Le test de résistance suprême du cadre BBC est arrivé en juillet 1997 lorsque la dévaluation du baht thaïlandais a déclenché une contagion monétaire régionale en Indonésie, en Malaisie, en Corée du Sud et aux Philippines. Comme Singapour maintenait d’importants excédents de compte courant, une dette publique extérieure nette nulle, un système bancaire fortement capitalisé et des réserves de change substantielles, ses fondamentaux macroéconomiques étaient solides. Pourtant, comme les monnaies régionales telles que le ringgit malaisien et la roupie indonésienne avaient un poids important dans le panier du S$NEER, la MAS a dû recalibrer sa politique avec habileté pour éviter que le dollar de Singapour ne devienne surévalué par rapport à ses voisins en plein effondrement ou ne soit entraîné dans une déroute spéculative auto-réalisatrice. ^[7]

Fin 1997 et en 1998, la MAS a temporairement élargi la bande de politique du S$NEER pour faire face à l’extrême volatilité des changes et a aplati la pente d’appréciation à zéro pour cent, permettant au dollar de Singapour de se déprécier d’environ 15 à 18 pour cent par rapport au dollar américain en forte hausse tout en s’appréciant fortement en termes nominaux par rapport aux monnaies de l’ASEAN touchées par la crise, maintenant ainsi le S$NEER pondéré par les échanges commerciaux stable à l’intérieur de son corridor politique. ^[8]

Pour empêcher les fonds spéculatifs offshore de monter une attaque spéculative à effet de levier sur le dollar de Singapour, la MAS a déployé son bouclier institutionnel le plus puissant : la politique de « non-internationalisation » du dollar de Singapour, codifiée le 13 août 1998 dans une directive statutaire formelle connue sous le nom de Avis MAS 757 (remplaçant les anciennes directives administratives de l’Avis MAS 621). Pour qu’un spéculateur offshore puisse vendre une devise à découvert de manière agressive, il doit emprunter la monnaie locale auprès de banques nationales (soit directement, soit via des swaps de devises) et la vendre contre des dollars américains sur le marché au comptant. L’Avis MAS 757 a privé les vendeurs à découvert de munitions en imposant des limites de crédit strictes aux banques de Singapour : ^[9]

• Il était interdit aux banques d’accorder des facilités de crédit en S$ dépassant un total de 5 millions de S$ à toute institution financière non résidente lorsqu’il y avait des raisons de croire que les fonds pourraient être utilisés pour la spéculation monétaire contre le dollar de Singapour.
• Tout prêt ou émission obligataire en S$ organisé pour des non-résidents afin de financer des activités en dehors de Singapour devait être immédiatement échangé ou converti en devise étrangère lors du tirage.

En étouffant les emprunts offshore en S$ sans imposer de contrôles des capitaux à la malaisienne sur le commerce des résidents ou les investissements directs étrangers, l’Avis MAS 757 a provoqué une hausse punitive des rendements implicites des swaps de S$ offshore pour les vendeurs à découvert, tout en maintenant intacte la liquidité intérieure. Une fois la crise apaisée entre 1999 et 2004, la MAS a progressivement libéralisé l’Avis 757 pour faciliter l’émission d’obligations étrangères à Singapour tout en conservant le plafond anti-spéculation fondamental de 5 millions de S$ pour les institutions financières non résidentes.

Le cycle de resserrement en cinq étapes du S$NEER de 2021-2022 et les réserves de change officielles#

Parce que la MAS intervient sur les marchés des changes tout au long des cycles économiques — achetant le plus fréquemment des devises étrangères pendant les périodes d’entrées de capitaux structurelles pour empêcher le S$NEER de dépasser la limite supérieure de sa bande de fluctuation, et stérilisant la liquidité intérieure résultante via des bons de la MAS et des opérations sur le marché monétaire — Singapour a accumulé l’un des plus grands stocks de réserves officielles de change (OFR) au monde par rapport au PIB, parallèlement aux actifs souverains à long terme gérés par GIC Private Limited et Temasek Holdings.

Lorsque les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement mondiale et la guerre russo-ukrainienne de février 2022 ont fait monter en flèche les prix de l’énergie et de l’alimentation dans le monde entier, l’inflation sous-jacente de la MAS à Singapour est passée de moins de 1 % début 2021 à un pic de 5,5 % début 2023 (tandis que l’inflation globale de l’IPC a atteint un pic de 7,5 % en août-septembre 2022). Agissant plus tôt que la plupart des grandes banques centrales occidentales, la MAS a exécuté une série sans précédent de cinq mesures consécutives de resserrement de la politique monétaire entre octobre 2021 et octobre 2022, incluant deux déclarations de politique hors cycle non programmées en janvier 2022 et juillet 2022 :

1. 14 octobre 2021 : Légère augmentation de la pente de la bande de fluctuation du S$NEER par rapport à une appréciation de zéro pour cent.
2. 25 janvier 2022 (hors cycle) : Accentuation supplémentaire du taux d’appréciation du S$NEER.
3. 14 avril 2022 :Simultanément, le point médian de la bande du S$NEER a été recentré à la hausse vers son niveau prédominant au sommet de la bande et la pente a été augmentée à nouveau.
4. 14 juillet 2022 (hors cycle) : La bande de politique du S$NEER a été recentrée à la hausse une deuxième fois vers le niveau prédominant.
5. 14 octobre 2022 : La bande du S$NEER a été recentrée à la hausse une troisième fois en une seule année.

Parallèlement à ce resserrement du taux de change, les réserves officielles de change de la MAS — qui avaient atteint 563,3 milliards de S$ (417,9 milliards de US$) à la fin de 2021 en raison des entrées de capitaux liées à la pandémie — ont été activement gérées par le biais d’opérations de change et de transferts de réserves excédentaires de 75 milliards de S$ en 2022 au gouvernement pour une gestion à long terme par GIC, avant de rebondir au-dessus de 460 milliards de S$ (plus de 350 milliards de US$) en 2023-2024. Les évaluations économétriques de la MAS et du Fonds monétaire international ont par la suite estimé que l’appréciation du S$NEER en 2021-2022 a réduit l’inflation sous-jacente annuelle de plus de 1,5 à 2,0 points de pourcentage, réaffirmant la durabilité de l’architecture monétaire de 1981 du Dr Goh Keng Swee.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Bureau du Premier ministre de Singapour, «Discours du Premier ministre Lee Hsien Loong lors de la soirée d'appréciation des partenaires du 50e anniversaire de la MAS», Bureau du Premier ministre de Singapour, 12-10-2021. Archives d’État / Document officiel
2. Autorité monétaire de Singapour, «Maintenir la stabilité, servir Singapour : Commémoration des 40 ans de l'Autorité monétaire de Singapour», Autorité monétaire de Singapour, 2011. Archives d’État / Document officiel
3. Autorité monétaire de Singapour, «Dossier spécial A : Une étude de l'histoire monétaire de Singapour (Revue macroéconomique, avril 2013)," Autorité monétaire de Singapour, 2013-04. Archives d’État / Document officiel
4. Khor Hoe Ee, Edward Robinson et Jason Lee (IMES de la Banque du Japon), " Système de taux de change flottant géré : l'expérience de Singapour," Monetary and Economic Studies (Banque du Japon), 2007. Banque centrale / Autorité monétaire
5. Autorité monétaire de Singapour, " Avis MAS 757 : Prêt de dollars de Singapour à des institutions financières non résidentes," Autorité monétaire de Singapour, 28-05-2004. Archives d’État / Document officiel
6. Autorité monétaire de Singapour, " L'inflation était élevée en 2022 : les cinq mesures consécutives de resserrement de la politique monétaire de la MAS," Autorité monétaire de Singapour, 2023. Archives d’État / Document officiel
7. Autorité monétaire de Singapour, " Statistiques sur les réserves officielles de devises étrangères," Autorité monétaire de Singapour, 2024. Archives d’État / Document officiel
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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