La crisis de valores Shōwa de 1965 en Japón y el rescate de Yamaichi Securities por parte del Banco de Japón

A altas horas de la noche del 28 de mayo de 1965, el ministro de Finanzas japonés, Kakuei Tanaka, compareció ante los periodistas en Tokio para anunciar una intervención monetaria extraordinaria no vista desde los pánicos financieros de 1927. Para detener una corrida bancaria a nivel nacional contra Yamaichi Securities Co., Ltd., una de las «Cuatro Grandes» casas de bolsa de Japón, el gobierno invocó el Artículo 25 de la Ley del Banco de Japón, autorizando al banco central a extender préstamos de emergencia, efectivamente sin garantía, de alcance «ilimitado» para mantener a flote a la correduría insolvente. La crisis, conocida en la historia económica japonesa como la Crisis de Valores Shōwa de 1965 (Shōwa 40-nen Shōken Fukyō, o «Depresión de Valores»), fue la culminación de un auge especulativo minorista en fideicomisos de inversión bursátil (tōshin) y la colateralización de bonos de intermediarios a corto plazo (un’yō azukari) que se desmoronó después de que el mercado bursátil de Tokio alcanzara su punto máximo en julio de 1961. Ni los dos cárteles de compra de acciones de toda la industria —Japan Joint Securities Co. y Japan Securities Holding Association— ni un apagón informativo del Ministerio de Finanzas habían logrado detener el colapso. Al rescatar a Yamaichi con 28.200 millones de yenes (y a Oi Securities con 5.300 millones de yenes) mientras modificaban la Ley de Valores e Intercambio para reemplazar el simple registro de corredores por una estricta licencia gubernamental, las autoridades japonesas evitaron una depresión sistémica y forjaron el «sistema de convoy» de supervisión financiera de la posguerra. ^[1]

El auge de los fideicomisos de inversión y «La ballena en el estanque» (1956–1961)#

Durante las expansiones económicas de alto crecimiento «Jinmu» e «Iwato» de la posguerra en Japón (1955–1961), el aumento de los ingresos familiares y la creciente inversión de capital corporativo alimentaron una manía bursátil minorista sin precedentes. Reintroducidos bajo la Ley de Fideicomisos de Inversión en Valores de 1951, los fideicomisos de inversión en acciones (kabushiki tōshi shintaku) —gestionados por filiales de las «Cuatro Grandes» casas de valores de Japón (Nomura, Nikko, Daiwa y Yamaichi)— se convirtieron en el principal vehículo para canalizar los ahorros de los hogares de clase media hacia las acciones. Promovidos bajo el popular eslogan «Adiós a los bancos; hola a las firmas de valores», los fideicomisos de inversión se expandieron diez veces en solo cinco años: el capital pendiente de los fideicomisos de inversión en acciones saltó de 59.500 millones de yenes a finales de 1955 a 604.200 millones de yenes en 1960 y superó el 1,026 billón de yenes en 1961, complementado por otros 156.000 millones de yenes en fideicomisos de inversión en bonos recién lanzados. ^[2]

Debido a que los fideicomisos crecieron mucho más rápido que la profundidad de la Bolsa de Valores de Tokio (TSE), los observadores del mercado apodaron a los fideicomisos de inversión «la ballena en el estanque».Junto con el auge de los fideicomisos, las casas de bolsa japonesas dependían en gran medida de un mecanismo de financiación a corto plazo de alto riesgo conocido como «custodia invertible» (un’yō azukari, o «depósitos de inversión»).Bajo este acuerdo, las empresas de valores tomaban prestadas obligaciones bancarias con descuento de cientos de miles de clientes minoristas a cambio de una pequeña comisión fija de custodia, prometían esas obligaciones de los clientes como garantía para pedir prestado dinero a la vista o préstamos de pequeñas instituciones financieras, y vertían las ganancias en inventarios de acciones propios para suscribir ofertas de acciones corporativas.

Dinero ajustado, reversión del mercado y los dos cárteles de compra de acciones (1961-1965)#

El ciclo especulativo se rompió en julio de 1961 cuando un deterioro en la balanza de pagos llevó al Banco de Japón (BOJ) a aumentar la tasa de descuento oficial y restringir el crédito interno. Las corporaciones industriales con problemas de liquidez comenzaron inmediatamente a liquidar sus acciones de participación cruzada y a redimir fideicomisos de inversión en bonos para obtener capital de trabajo, justo cuando las empresas emitían oleadas masivas de nuevas acciones para financiar la expansión de sus fábricas. A medida que el Promedio de Precios de Acciones Modificado de la Bolsa de Valores de Tokio (el índice Nikkei) revirtió su pico de julio de 1961 de 1.829 yenes —cayendo finalmente alrededor de un 44 por ciento hacia el nivel de 1.020 yenes a mediados de 1965—, el círculo virtuoso de finales de la década de 1950 se convirtió en una espiral descendente viciosa. La caída de los precios de las acciones erosionó el valor liquidativo de los fideicomisos de inversión en acciones, lo que provocó una ola de cancelaciones minoristas que obligó a los fideicomisos a deshacerse de acciones en un mercado sin liquidez, haciendo que los precios de las acciones bajaran aún más. Mientras tanto, las casas de bolsa que habían utilizado depósitos de custodia un’yō azukari a corto plazo para financiar inventarios de acciones propios vieron cómo el valor de sus tenencias caía por debajo de sus pasivos a corto plazo. ^[3]

Para poner un límite a la caída del mercado bursátil y evitar la liquidación forzosa de las carteras de los fideicomisos de inversión, el Ministerio de Finanzas (MOF), el Banco de Japón y los principales bancos comerciales organizaron dos cárteles institucionales de mantenimiento de precios sin precedentes.Primero, en enero de 1964, los bancos comerciales y las casas de valores capitalizaron conjuntamente la Japan Joint Securities Co., Ltd. (Nihon Kyōdō Shōken).) para comprar acciones excedentes directamente en el mercado abierto utilizando préstamos bancarios respaldados por el BOJ. Cuando los precios de las acciones continuaron cayendo tras el «Kennedy Shock» de noviembre de 1963 (el Impuesto de Igualación de Intereses de EE. UU. y el asesinato del presidente John F. Kennedy) y una serie de importantes quiebras industriales a finales de 1964 y principios de 1965 (incluidas Sun Wave Industrial, Nihon Special Steel y Sanyo Special Steel), las casas de bolsa formaron un segundo vehículo en enero de 1965: la Asociación Japonesa de Tenencia de Valores (Nihon Shōken Hoyū Kumiai). Financiada por créditos del Banco de Japón, la Asociación de Tenencia absorbió las acciones excedentes directamente de los fondos de inversión en dificultades y los inventarios de las casas de bolsa. Junto con los préstamos de emergencia, el crédito total del BOJ extendido para apoyar al sector de valores a través de estos vehículos alcanzó finalmente aproximadamente 500 mil millones de yenes. ^[4]

La corrida bancaria de mayo de 1965 contra Yamaichi Securities y el rescate del Artículo 25 de Tanaka#

Las operaciones de mantenimiento de precios no pudieron ocultar la insolvencia de las firmas de corretaje individuales. Para el 30 de septiembre de 1964, la industria de valores de Japón había acumulado pérdidas combinadas de 26.4 mil millones de yenes. La más afectada de los Cuatro Grandes fue Yamaichi Securities Co., Ltd. (capitalizada en 8 mil millones de yenes bajo el presidente Teru Hidaka), que había expandido agresivamente su inventario de acciones propio y suscrito empresas en crecimiento de venta libre de la Segunda Sección en auge utilizando certificados de custodia minorista. Para el final del año fiscal 1964 (31 de marzo de 1965), una auditoría interna reveló que el verdadero déficit acumulado de Yamaichi había alcanzado la asombrosa cifra de 28.2 mil millones de yenes, 3.5 veces todo su capital pagado. ^[5]

Temiendo que el colapso de Yamaichi provocara una corrida a nivel nacional sobre los 249 mil millones de yenes en depósitos minoristas un’yō azukari cuentas de custodia, que funcionaban como depósitos a la vista no asegurados, el Ministerio de Finanzas convocó conversaciones secretas de reestructuración a finales de 1964 y principios de 1965 con los tres bancos principales de Yamaichi (Industrial Bank of Japan, Fuji Bank y Mitsubishi Bank). Para ganar tiempo mientras los tres bancos discutían sobre el reparto de pérdidas, el Ministerio de Finanzas persuadió a los principales periódicos nacionales de Tokio para que observaran un apagón informativo voluntario y pidió al opositor Partido Socialista de Japón que no planteara la insolvencia de Yamaichi en la Dieta Nacional hasta que hubiera un plan de reestructuración listo. ^[6]

El 21 de mayo de 1965, tres días antes del final programado del embargo de prensa, el periódico regional Nishinippon Shimbun, que no formaba parte del acuerdo del club de prensa de Tokio, dio la noticia de que Yamaichi Securities estaba al borde de la quiebra y requería un rescate bancario de emergencia. A la mañana siguiente, sábado 22 de mayo (y continuando hasta el domingo en las sucursales regionales abiertas), inversores minoristas en pánico irrumpieron en unas 90 sucursales de Yamaichi en todo Japón exigiendo la devolución inmediata de sus un’yō azukari obligaciones de custodia y la cancelación de sus fideicomisos de inversión. Durante la semana siguiente, las visitas diarias de clientes a las sucursales de Yamaichi superaron las 10,000 y excedieron las 20,000 el 28 y 29 de mayo; la policía tuvo que controlar a las multitudes en Hiroshima, clientes enfurecidos rompieron las ventanas de las sucursales en Kobe y los depositantes retiraron ¥17.7 mil millones en una sola semana. A primera hora de la tarde del viernes 28 de mayo, el director de contabilidad de Yamaichi llamó por teléfono al Ministerio de Finanzas para informar que ni un solo banco o asociación de crédito prestaría a la firma ni siquiera ¥1 millón. ^[7]

Esa tarde, el 28 de mayo de 1965, el Ministro de Finanzas Kakuei Tanaka convocó a altos funcionarios del Ministerio de Finanzas, al Vicegobernador del Banco de Japón Tadashi Sasaki y a los presidentes de Fuji, Mitsubishi y el Banco Industrial de Japón a una reunión urgente en el anexo Hikawa del Banco de Japón en Akasaka, Tokio. Cuando los funcionarios del Banco de Japón objetaron que rescatar a una firma de valores privada no tenía precedentes modernos y crearía un grave riesgo moral, Tanaka anuló sus dudas. Invocando el Artículo 25 de la Ley del Banco de Japón de 1942 —que facultaba al banco central, con la autorización del Ministro de Finanzas, a «emprender los negocios que sean necesarios para el mantenimiento y fomento del sistema crediticio»—, Tanaka ordenó al Banco de Japón que proporcionara préstamos de emergencia especiales sin garantía a Yamaichi a través de sus bancos principales. Fundamentalmente, aunque las estimaciones internas fijaron la facilidad inicial en 24 mil millones de yenes, Tanaka instruyó a los funcionarios a anunciar a la prensa a las 11:30 p.m. que el Banco de Japón prestaría fondos a Yamaichi «sin garantía y sin límite». El impacto psicológico de una garantía ilimitada del banco central rompió el pánico minorista de inmediato. En total, el Banco de Japón adelantó 28.2 mil millones de yenes en préstamos especiales del Artículo 25 a Yamaichi Securities y, en julio de 1965, otros 5.3 mil millones de yenes a Oi Securities (más tarde Wako Securities), con sede en Osaka, que había sufrido una corrida paralela, elevando los préstamos directos del Artículo 25 a 33.5 mil millones de yenes. ^[8]

Reforma de licencias, bonos de déficit y el sistema de convoy de la posguerra#

El pánico de mayo de 1965 remodeló permanentemente la regulación financiera, el gobierno corporativo y la política fiscal de Japón. Primero, en mayo de 1965, la Dieta Nacional enmendó la Ley de Valores e Intercambio (efectiva en octubre de 1965, con la transición completa finalizada en abril de 1968), aboliendo el sistema de registro de posguerra al estilo estadounidense bajo el cual cualquiera que cumpliera con las reglas de capital mínimas podía abrir una casa de bolsa. En su lugar, la ley enmendada instituyó un estricto régimen de licencias del Ministerio de Finanzas que requería licencias separadas para operaciones, corretaje, suscripción y distribución, junto con estándares de activos netos más altos y la eliminación gradual de los riesgosos un’yō azukari préstamos de custodia. Desde un pico de 601 casas de bolsa registradas en 1962 (y 593 a finales de 1963), las liquidaciones, fusiones y retiros de licencias redujeron la industria a 275–277 compañías de valores con licencia para abril de 1968, colocando a las firmas de valores bajo el mismo «sistema de convoy» protector (gosō sendan hōshiki) que regía a los bancos comerciales.

Segundo, para sacar a la economía real de la recesión de 1965, el nuevo Ministro de Finanzas, Takeo Fukuda, abandonó el estricto dogma de presupuesto equilibrado aplicado desde la Línea Dodge de 1949 y anunció en julio de 1965 que Japón emitiría bonos gubernamentales para cubrir el déficit de posguerra por primera vez. Impulsado por el estímulo fiscal y el subsiguiente «Auge de Izanagi» (1965–1970), el mercado bursátil de Tokio repuntó fuertemente, permitiendo tanto a Yamaichi como a Oi Securities pagar sus préstamos del Artículo 25 del Banco de Japón en su totalidad para 1969. Mientras tanto, las acciones acumuladas por la Japan Joint Securities Co. y la Japan Securities Holding Association fueron revendidas gradualmente a corporaciones industriales y bancos amigos para aislar a las empresas japonesas de adquisiciones extranjeras antes de la liberalización de capital de la OCDE, consolidando el keiretsu estructura de participaciones cruzadas. Irónicamente, el rescate de 1965 también sembró las semillas del futuro riesgo moral: treinta y dos años después, en noviembre de 1997, Yamaichi Securities colapsó definitivamente bajo 260 mil millones de yenes en pérdidas ocultas fuera de balance (tobashi), obligando al Banco de Japón una vez más a invocar el Artículo 25 (Artículo 38 de la ley revisada) únicamente para liquidar la empresa en quiebra.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Japan Securities Research Institute, " Capítulo II: La historia del mercado de valores japonés (Mercado de valores en Japón 2024)," Japan Securities Research Institute (JSRI), 2024. Referencia Histórica y Financiera
2. Instituto de Política Fiscal y Monetaria, Ministerio de Finanzas, " Políticas fiscales y monetarias de Japón: Periodo de reconstrucción y alto crecimiento (Crisis de valores de 1965)," Ministerio de Finanzas de Japón (Colecciones digitales de la Biblioteca de la Dieta Nacional), 2000. Referencia Histórica y Financiera
3. Facultad de Economía, Universidad de Tokio, " Historia económica contemporánea de Japón: Lección 10 – La depresión de valores de 1965 y el rescate de Yamaichi," OpenCourseWare de la Universidad de Tokio, 2005. Referencia Histórica y Financiera
4. Masaru Hayami, " Declaración del Gobernador sobre Yamaichi Securities Co.," Banco de Japón, 02-06-1999. Banco Central / Autoridad Monetaria
5. Kazuo Ueda, " La estructura de la regulación y supervisión financiera de Japón y el papel desempeñado por el Banco de Japón," Centro de Investigación Avanzada en Finanzas (Documento de trabajo CARF F-209), Universidad de Tokio, 2010-02. Referencia Histórica y Financiera
6. David E. Weinstein, " Inversión extranjera directa y Keiretsu: replanteamiento de la política estadounidense y japonesa," Oficina Nacional de Investigación Económica (en Los efectos de las políticas de protección y promoción comercial de EE. UU., University of Chicago Press), 1997. Investigación Académica Arbitrada
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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