El escándalo de la OPI de World Online de 2000 y el colapso de las puntocom holandesas

El viernes 17 de marzo de 2000, en el apogeo exacto de la burbuja global de las puntocom, el proveedor de servicios de internet holandés World Online International N.V. (WOL) hizo su debut bursátil en la Bolsa de Valores de Ámsterdam (pronto fusionada en Euronext Amsterdam). Con un precio fijado en el límite superior de su rango de prospección de 43,00 € por acción por los coordinadores globales conjuntos ABN AMRO Rothschild y Goldman Sachs International, la oferta pública inicial valoró a un proveedor de internet por acceso telefónico de cuatro años de antigüedad, con grandes pérdidas, en aproximadamente 12 mil millones de euros. La euforia de los inversores minoristas en los Países Bajos fue tan intensa que la oferta fue suscrita más de veinte veces, y la acción abrió a 50,20 € (+16,7 por ciento) antes de cerrar su primer día a 43,20 €. Sin embargo, en dos semanas, el precio de las acciones de World Online se desplomó en una caída libre terminal tras las revelaciones de que la fundadora y presidenta Nina Brink había transferido y vendido discretamente una gran parte de su participación personal a través de su sociedad de cartera Kalexer aproximadamente tres meses antes de la salida a bolsa a aproximadamente 6,04 $ (6 €) por acción, una fracción del precio de emisión pública de 43 €.Para diciembre de 2000, la acción había caído por debajo de los 10 € antes de ser absorbida por su rival italiano Tiscali, dejando a más de 10.000 inversores minoristas holandeses sufriendo pérdidas catastróficas y desencadenando una batalla judicial de nueve años que culminó en la sentencia histórica sobre responsabilidad por folleto informativo del 27 de noviembre de 2009 de la Corte Suprema holandesa (Hoge Raad ^[1]

La manía minorista de las puntocom y la creación de la cartera de pedidos de marzo de 2000#

Fundada por la empresaria holandesa Nina Brink a mediados de la década de 1990, World Online se expandió rápidamente por toda Europa ofreciendo acceso a internet por acceso telefónico sin suscripción y adquiriendo proveedores de servicios de internet locales. A principios de 2000, la empresa contaba con aproximadamente 600.000 suscriptores en los Países Bajos y se posicionó como un competidor paneuropeo de internet capaz de rivalizar con las filiales de telecomunicaciones establecidas, como T-Online de Alemania y Wanadoo de Francia. ^[2]

A principios de 2000, World Online anunció planes para una oferta pública inicial en Ámsterdam dirigida por un sindicato de suscripción encabezado por ABN AMRO y Goldman Sachs. Utilizando el método de creación de cartera de pedidos (bookbuilding), el folleto preliminar estableció un rango de precios indicativo de 35,00 € a 43,00 € por acción. Mientras que los inversores institucionales podían presentar ofertas limitadas sensibles al precio durante la creación de la cartera, decenas de miles de inversores minoristas holandeses, atraídos por una masiva campaña de marketing en televisión, prensa y radio construida en torno a la personalidad famosa de Nina Brink, presentaron órdenes de mercado «al mejor precio» basadas en el rango indicativo. ^[3]

Durante la gira de presentación previa a la cotización, los periodistas preguntaron repetidamente a Brink si estaba cobrando su participación personal. El 1 de marzo de 2000, Brink declaró públicamente en inglés: «No vendí ninguna acción en este momento», mientras decía a los reporteros holandeses en una entrevista que no diría si estaba cobrando y comentando que cualquier transferencia corporativa sería «difícil de rastrear en el folleto» porque varias sociedades de responsabilidad limitada privadas (B.V.) se habían interpuesto. Debido a que el folleto final solo se terminó el día antes de la cotización del 17 de marzo de 2000 y ocultó las transferencias de acciones previas a la OPI de la sociedad de cartera de Brink, Kalexer, en un lenguaje técnico opaco sin revelar el precio de la transacción, los inversores minoristas entraron en la salida a bolsa creyendo que la fundadora permanecía totalmente invertida junto a ellos. ^[4]

La salida a bolsa de 43 €, la estabilización artificial y la revelación de Kalexer#

El sindicato fijó el precio final de oferta en el máximo de 43,00 € por acción, recaudando aproximadamente 1.000 millones de libras esterlinas (1.600 millones de euros) en efectivo nuevo para World Online y valorando la empresa en más de 12.000 millones de euros. En la mañana de apertura del 17 de marzo de 2000, las acciones de World Online saltaron a una cotización inicial de 50,20 €. Sin embargo, la presión vendedora aumentó casi de inmediato a medida que los inversores institucionales a corto plazo y los primeros iniciados se deshacían de las acciones ante la demanda minorista, obligando al suscriptor principal ABN AMRO a intervenir fuertemente en el mercado para evitar que la acción cerrara por debajo de su precio de emisión de 43,00 € el primer día, logrando un precio de cierre de 43,20 € que el Tribunal Supremo holandés dictaminó más tarde que había creado una impresión engañosa de demanda genuina del mercado. ^[5]

A finales de marzo y principios de abril de 2000, los periodistas financieros holandeses descifraron las notas a pie de página sobre la propiedad y revelaron lo que el folleto había omitido: aproximadamente tres meses antes de la OPI, en diciembre de 1999, la sociedad de cartera de Nina Brink, Kalexer, había vendido un bloque masivo de acciones (aproximadamente 9,55 millones de acciones, junto con reestructuraciones más amplias que involucraban al fondo de cobertura estadounidense BayStar Capital) a solo 6,04 $ por acción, mientras conservaba un acuerdo de participación en los beneficios sobre las reventas posteriores. El contraste entre el precio de salida previo a la OPI de 6,04 $ de Brink y los 43,00 € cobrados a los hogares holandeses provocó una crisis de confianza inmediata. ^[6]

Colapso del precio de las acciones, destitución de Brink y la adquisición de Tiscali#

Una vez que la venta de acciones de Kalexer se hizo pública a principios de abril de 2000, justo cuando el mercado general del Nasdaq Composite y los mercados tecnológicos europeos comenzaron a caer, el precio de las acciones de World Online se desplomó. En cuestión de días, la acción perdió más del 60 por ciento de su valor, cayendo en una banda de cotización entre 10,00 € y 15,00 € por acción y eliminando miles de millones de euros en capitalización de mercado. En medio de furiosas protestas de los accionistas minoristas e investigaciones de la bolsa de valores de Ámsterdam y los fiscales holandeses, Nina Brink se vio obligada a renunciar como presidenta en abril de 2000 y fue reemplazada por el ex ejecutivo de Microsoft, James Kinsella. ^[7]

Despojada de credibilidad en el mercado y enfrentando crecientes pérdidas operativas, World Online ya no podía usar sus acciones como moneda de adquisición. Sin embargo, la empresa todavía contaba con la reserva de efectivo de aproximadamente 1.000 millones de libras esterlinas recaudada de los inversores públicos en la salida a bolsa de marzo. El 7 de septiembre de 2000, el ISP italiano con sede en Cerdeña, Tiscali S.p.A., dirigido por Renato Soru, anunció una oferta pública de adquisición de acciones de World Online, valorando a la firma holandesa en 20,00 € por acción (aproximadamente 3.400 millones de libras esterlinas en el momento del anuncio), menos de la mitad del precio de salida a bolsa de 43,00 €. Los analistas de renta variable de WestLB Panmure señalaron con franqueza que la transacción fusionaba dos ISP europeos deficitarios principalmente para que Tiscali pudiera acceder a las reservas de efectivo de la OPI de World Online para sufragar su propio consumo de efectivo. Para cuando la cotización independiente de World Online en Euronext Amsterdam terminó y Tiscali completó la adquisición en diciembre de 2000, las acciones de World Online habían caído por debajo de los 10,00 €, lo que representaba una pérdida de más del 75 al 80 por ciento respecto al precio de la OPI en nueve meses. ^[8]

El litigio de la VEB y la sentencia del Tribunal Supremo holandés de 2009#

Al negarse a aceptar las pérdidas como un riesgo de mercado ordinario, la Asociación Holandesa de Accionistas (Vereniging van Effectenbezitters, VEB) estableció la Stichting VEB-Actie WOL para representar a más de 10,300 inversores defraudados que se habían suscrito a la OPI o comprado acciones entre el 17 de marzo y el 3 de abril de 2000. La VEB inició un procedimiento civil colectivo contra World Online (sucedida por Tiscali) y los bancos sindicados líderes ABN AMRO y Goldman Sachs.

En diciembre de 2003, el Tribunal de Distrito de Ámsterdam emitió un fallo inicial determinando que World Online había engañado a los inversores a través de las declaraciones públicas de Brink del 1 de marzo de 2000. El 3 de mayo de 2007, el Tribunal de Apelación de Ámsterdam fue mucho más allá, declarando no solo a World Online sino también a los suscriptores ABN AMRO y Goldman Sachs responsables por conducta ilícita (onrechtmatige daad), y el 27 de noviembre de 2009, el Tribunal Supremo holandés (Hoge Raad, ECLI:NL:HR:2009:BH2162) confirmó y amplió esa responsabilidad en el fallo sobre derecho de valores más importante de la historia moderna de los Países Bajos:

• Omisión del precio de venta de Kalexer: Al conceder el recurso de apelación de la VEB, el Tribunal Supremo dictaminó que el folleto era materialmente engañoso porque no indicaba el precio (6,04 dólares por acción) al que Kalexer, el vehículo de la directora ejecutiva Nina Brink, había vendido sus acciones tres meses antes de la oferta pública de 43,00 euros; un hecho crucial para el inversor medio «razonablemente informado, atento y perspicaz» (inversor modelo) al evaluar la propia valoración de la empresa por parte de la dirección.
• Métricas y alianzas corporativas falsas: El Tribunal confirmó las conclusiones de que el folleto y los comunicados de prensa ofrecían una imagen excesivamente optimista de las cifras de abonados de World Online, consolidaban indebidamente la empresa sueca Telitel AB en las cuentas del grupo y promocionaban alianzas comerciales que carecían de realidad sustantiva.
• Responsabilidad del suscriptor como guardián y manipulación del precio en el día de apertura: Fundamentalmente, el Hoge Raad dictaminó que los líderes del sindicato ABN AMRO y Goldman Sachs tenían un deber de diligencia independiente para evitar un folleto engañoso y no corrigieron las declaraciones falsas de Brink en los medios, al tiempo que sostuvo que ABN AMRO había manipulado ilegalmente un precio de mercado de apertura engañoso el 17 de marzo de 2000.

Tras la sentencia del Tribunal Supremo de noviembre de 2009, RBS (como sucesor legal de la unidad mayorista de ABN AMRO), Goldman Sachs y Tiscali acordaron en 2010-2011 pagar 110 millones de euros en concepto de indemnización a los accionistas representados por la VEB, consolidando el caso World Online como la historia de advertencia definitiva del desplome de las puntocom holandesas.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Hoge Raad der Nederlanden, " Arrest inzake VEB en Stichting VEB-Actie WOL tegen World Online International N.V., ABN AMRO Bank N.V. en Goldman Sachs International (ECLI:NL:HR:2009:BH2162)", De Rechtspraak, 27-11-2009. Referencia Histórica y Financiera
2. Vereniging van Effectenbezitters (VEB), " El drama de World Online," Vereniging van Effectenbezitters, 2009. Referencia Histórica y Financiera
3. Vereniging van Effectenbezitters (VEB), " Sentencia histórica de World Online," Vereniging van Effectenbezitters, 18-12-2003. Referencia Histórica y Financiera
4. Accountant.nl, " Tribunal Supremo: Engaño en la salida a bolsa de World Online," Koninklijke Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants (NBA), 27-11-2009. Referencia Histórica y Financiera
5. The Guardian, " Tiscali compra World Online," The Guardian, 08-09-2000. Referencia Histórica y Financiera
6. The Guardian, " Tiscali completa la adquisición de World Online," The Guardian, 07-12-2000. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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