Fenshuizhi, los LGFV y la deuda de 6 billones de yuanes detrás del milagro de infraestructura de China

Durante las últimas tres décadas, el paisaje físico de la República Popular China fue transformado por la mayor expansión de infraestructura y urbanización en la historia económica moderna, abarcando más de 45,000 kilómetros de ferrocarriles de alta velocidad, más de 180,000 kilómetros de autopistas y docenas de redes de metro metropolitanas. Sin embargo, la arquitectura financiera que pagó por esta transformación nació de una paradoja fiscal. El 1 de enero de 1994, el viceprimer ministro Zhu Rongji promulgó la Fenshuizhi (Sistema de Reparto de Impuestos), una reforma que recentralizó más de la mitad de los ingresos fiscales nacionales en Pekín, dejando a los gobiernos provinciales, municipales y de condado responsables de la gran mayoría del gasto público y la infraestructura urbana. Legalmente impedidas de emitir bonos municipales o incurrir en déficits presupuestarios bajo la Ley de Presupuesto de 1994, las autoridades locales se asociaron con el Banco de Desarrollo de China de Chen Yuan en 1998 para ser pioneras en el «Modelo Wuhu», garantizando las tarifas de transferencia de uso de suelo municipal (tudi churangjin) dentro de estructuras corporativas fuera de presupuesto conocidas como Vehículos de Financiamiento del Gobierno Local (LGFV, o chengtou). Impulsados por el paquete de estímulo de ¥4 billones de noviembre de 2008 de Pekín, los LGFV y el operador ferroviario estatal acumularon más de ¥50-60 billones en pasivos locales ocultos y más de ¥6 billones en deuda ferroviaria, forjando un motor de rápido crecimiento estrechamente vinculado a los valores inmobiliarios. ^[1]

La Reforma Fiscal Fenshuizhi de 1994 y la Brecha Fiscal Vertical#

Durante los primeros quince años de reforma de mercado después de 1978, China operó bajo un régimen descentralizado de «contratación fiscal» (caizheng baogan), a veces descrito como «comer en cocinas separadas» (fenzao chifan). Las provincias negociaron remesas de impuestos de suma fija o proporcionales con Pekín y retuvieron los ingresos residuales generados por las empresas de municipios y aldeas de rápido crecimiento y la industria local. Si bien la descentralización fiscal incentivó a los funcionarios locales a promover el crecimiento económico, vació progresivamente el tesoro central: entre 1979 y 1993, los ingresos presupuestarios totales del gobierno cayeron de aproximadamente el 28 por ciento del PIB a apenas el 12 por ciento, mientras que la participación de Pekín en la recaudación total de impuestos se desplomó del 40,5 por ciento en 1984 a solo el 22,0 por ciento en 1993. ^[2]

Ante una inflación de dos dígitos y un gobierno central tan falto de efectivo que pedía préstamos repetidamente a las provincias ricas para financiar la defensa nacional y los ministerios centrales, el viceprimer ministro Zhu Rongji encabezó una reforma fiscal integral en el Tercer Pleno del 14º Comité Central del PCCh en noviembre de 1993. Entrando en vigor el 1 de enero de 1994, la Fenshuizhi (Sistema de Reparto de Impuestos) reemplazó los contratos provinciales negociados por impuestos nacionales estandarizados administrados por un Servicio Nacional de Impuestos y un Servicio de Impuestos Locales recién separados. La reforma introdujo un Impuesto al Valor Agregado (IVA) uniforme del 17 por ciento sobre la fabricación y los bienes, asignando el 75 por ciento de todos los ingresos del IVA directamente al gobierno central y dejando solo el 25 por ciento para los gobiernos locales. Los ajustes posteriores en 2002 extendieron el reparto central al 50 por ciento, y más tarde al 60 por ciento, de los impuestos sobre la renta corporativa y personal. ^[3]

Fenshuizhi logró inmediatamente su objetivo macroeconómico: solo en 1994, la participación del gobierno central en los ingresos presupuestarios saltó del 22,0 por ciento al 55,7 por ciento. Sin embargo, la reforma de 1994 no centralizó las obligaciones de gasto. Los gobiernos subnacionales (provincias, prefecturas, condados y municipios) siguieron siendo responsables de financiar entre el 70 y el 85 por ciento del gasto público presupuestario total de China, incluida la educación primaria, la atención sanitaria, las pensiones, la seguridad social, las obras hidráulicas y la construcción de carreteras urbanas. Peor aún para las tesorerías municipales, la nueva Ley Presupuestaria de la República Popular China, adoptada en marzo de 1994 y vigente desde el 1 de enero de 1995 (artículo 28), exigía estrictamente a los gobiernos locales mantener presupuestos equilibrados y les prohibía emitir bonos municipales o pedir préstamos directamente a bancos comerciales. ^[4]

El Modelo Wuhu de 1998: Chen Yuan, el CDB y el nacimiento de las LGFV#

Atrapadas entre los crecientes mandatos de urbanización y la prohibición de endeudamiento municipal de la Ley Presupuestaria de 1994, las ciudades chinas descubrieron su válvula de escape financiera en la ingeniería de tierras urbanas y bancos de política. Según la Constitución de China de 1982 y la enmienda constitucional de 1988 que legalizó la transferencia de derechos de uso de tierras estatales, la tierra urbana pertenece al Estado, mientras que la tierra rural es propiedad de colectivos de aldeas. Fundamentalmente, bajo la Ley de Administración de Tierras (revisada en 1998), los gobiernos municipales tenían un monopolio legal sobre el mercado primario de tierras: solo el Estado local podía requisar tierras agrícolas rurales a tasas de compensación bajas vinculadas a los rendimientos de los cultivos, recalificarlas como tierras de construcción urbana, instalar carreteras y servicios públicos, y subastar derechos de uso de tierras comerciales y residenciales de 40 a 70 añostudi churangjina promotores inmobiliarios a precios de mercado mucho más altos. ^[5]

Cuando la crisis financiera asiática de 1997-1998 deprimió las exportaciones chinas y amenazó con la deflación, Pekín instó a las ciudades a acelerar la inversión en infraestructura; sin embargo, las oficinas municipales carecían de capital inicial y los bancos comerciales se negaron a prestar dinero para carreteras urbanas o proyectos de drenaje que no generaban ingresos. En agosto de 1998, Chen Yuan, el recién nombrado gobernador del Banco de Desarrollo de China (CDB), de propiedad estatal, se asoció con la ciudad portuaria fluvial de Wuhu, en la provincia de Anhui, para resolver este problema de garantía, creando lo que se conoció a nivel nacional como el «Modelo Wuhu». ^[6]

Bajo el acuerdo de Wuhu, el gobierno municipal incorporó una empresa fachada totalmente estatal: Wuhu Construction Investment Co., Ltd. (Wuhu Jianshe Touzi Youxian Gongsi), uno de los arquetipos de Vehículos de Financiamiento del Gobierno Local (LGFV) de China, comúnmente llamados chengtou («empresas de inversión en construcción urbana»). Debido a que el LGFV estaba registrado bajo la Ley de Sociedades como una empresa independiente en lugar de una oficina gubernamental, la prohibición de la Ley de Presupuesto de 1994 sobre el endeudamiento municipal no se le aplicaba legalmente. En lugar de prestar dinero a obras públicas individuales de forma fragmentada, el CDB otorgó un préstamo de infraestructura combinado de 10 años por 1.080 millones de yuanes a Wuhu Construction Investment Co. que cubría seis proyectos municipales separados (carreteras, puentes, suministro de agua y renovación urbana). Cuando se amplió en 2002, Wuhu fue pionera en la promesa de ingresos futuros por la venta de tierras municipales como garantía para los préstamos del CDB: si los flujos de efectivo operativos del LGFV no eran suficientes, las ganancias de la subasta de parcelas de tierra municipales servirían para pagar la deuda, respaldadas por una carta de conformidad negociada a través del Congreso Popular local. ^[7]

Tudi Caizheng: Cómo las finanzas de tierras urbanas impulsaron el motor Chengtou#

Tras la Circular n.º 11 de mayo de 2002 del Ministerio de Tierras y Recursos, que exigía que todas las parcelas de suelo urbano comercial, turístico, de entretenimiento y residencial se arrendaran mediante licitación pública transparente, subasta o listado (zhaopaigua) en lugar de acuerdos negociados opacos, los precios del suelo urbano y las tasas municipales de cesión de tierras se dispararon en toda China.El modelo de Wuhu fue replicado rápidamente por todas las provincias, prefecturas y condados, convirtiendo las «finanzas de la tierra» () en un volante de inercia de creación de crédito que se refuerza a sí mismo. ^[8]

En este ciclo, un gobierno municipal inyectó parcelas de tierra urbana cruda o recién expropiada en su local chengtou la empresa como capital social desembolsado. Posteriormente, la LGFV pignoró esos derechos de uso de suelo como garantía para obtener préstamos del CDB y de bancos comerciales estatales, utilizando los fondos obtenidos para construir avenidas, puentes, líneas de metro y parques industriales. Esa nueva infraestructura aumentó el valor de mercado del vecindario circundante, lo que permitió al centro municipal de reserva de tierras subastar parcelas residenciales adyacentes a promotores inmobiliarios a precios más altos por metro cuadrado, generando nuevos ingresos extrapresupuestarios por transmisión de tierras para pagar préstamos anteriores y garantizar la siguiente ronda de endeudamiento. Entre 2001 y 2021, los ingresos anuales por transmisión de tierras de los gobiernos locales a nivel nacional aumentaron de aproximadamente 130.000 millones de yuanes a un máximo histórico de 8,7 billones de yuanes, lo que equivale regularmente al 30 al 45 por ciento de los recursos fiscales locales totales.

El estímulo de 4 billones de yenes de noviembre de 2008 y la explosión de los LGFV#

Hasta finales de 2008, los límites regulatorios impuestos por el Banco Popular de China (PBOC) y los supervisores bancarios mantuvieron la emisión de bonos de los LGFV y la exposición de los bancos comerciales relativamente contenidas. El colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y la repentina contracción del comercio mundial hicieron añicos esas restricciones. El 9 de noviembre de 2008, el Consejo de Estado del primer ministro Wen Jiabao anunció un paquete de estímulo anticíclico de emergencia de 4 billones de yenes (586.000 millones de dólares estadounidenses) para dos años —equivalente a aproximadamente el 12,5 por ciento del PIB de China en 2008— fuertemente orientado hacia ferrocarriles, carreteras, aeropuertos, redes eléctricas y la reconstrucción tras el terremoto.

Sin embargo, el gobierno central se comprometió a financiar solo 1,18 billones de yuanes (menos del 30 por ciento) de la cifra principal de 4 billones de yuanes con el propio presupuesto de Pekín, ordenando a los gobiernos locales y a las empresas estatales que recaudaran los 2,82 billones de yuanes restantes.Para permitir que las autoridades locales movilizaran ese capital de la noche a la mañana, el PBOC y la Comisión Reguladora Bancaria de China (CBRC) emitieron una directiva conjunta en marzo de 2009 (Documento N.º 92) que alentaba explícitamente a los gobiernos locales condicionales a establecer LGFV y emitir bonos empresariales (chengtou债), pagarés a medio plazo y préstamos fiduciarios para proporcionar fondos de contrapartida para proyectos de estímulo central.

El resultado fue un aumento crediticio sin precedentes. Los nuevos préstamos bancarios en China casi se duplicaron en un solo año, alcanzando los 9,59 billones de yuanes en 2009. Según la primera auditoría nacional integral de la deuda de los gobiernos locales realizada por la Oficina Nacional de Auditoría, para finales de 2010 los gobiernos locales chinos habían establecido 6.576 LGFV y acumulado 10,72 billones de yuanes en pasivos de gobiernos locales. Para junio de 2013, el número de LGFV había superado las 10.000 y, a pesar de la revisión de la Ley Presupuestaria de 2014 —que finalmente permitió a las provincias emitir bonos municipales oficiales mientras prohibía ostensiblemente el endeudamiento extrapresupuestario de las LGFV para las finanzas públicas—, la deuda oculta de las LGFV siguió aumentando. Para 2023-2024, las evaluaciones del Fondo Monetario Internacional estimaron la deuda total fuera de balance de las LGFV de China entre 55 billones y más de 60 billones de yuanes (más de 8 billones de dólares estadounidenses), lo que equivale aproximadamente a la mitad del PIB nacional.

La red de trenes de alta velocidad de 45.000 kilómetros y la deuda de 6 billones de yuanes de China Railway#

Funcionando en paralelo con las empresas municipales chengtou se encontraba el mayor prestatario de infraestructura cuasisoberana del país: el Ministerio de Ferrocarriles y su sucesor corporativo, China State Railway Group Co., Ltd. (China Railway). Bajo el «Plan de red ferroviaria a medio y largo plazo» de 2004 y revisado en 2008, respaldado por el estímulo de noviembre de 2008 y dirigido inicialmente por el ministro de Ferrocarriles Liu Zhijun, China se embarcó en una campaña de ingeniería para construir una red de tren de alta velocidad (TAV) de «Ocho verticales y ocho horizontales» (Ba Zong Ba Heng) que opera a entre 250 y 350 kilómetros por hora.

Desde la inauguración en 2008 del ferrocarril interurbano Pekín-Tianjin de 117 kilómetros antes de los Juegos Olímpicos de Pekín y el lanzamiento en junio de 2011 del ferrocarril de alta velocidad Pekín-Shanghái de 1.318 kilómetros, la red operativa de alta velocidad de China se expandió a 19.000 kilómetros en 2015, 37.900 kilómetros en 2020 y más de 45.000 kilómetros a finales de 2023, lo que representa más de dos tercios de todas las vías férreas de alta velocidad del mundo. Para financiar los costes de construcción, que promedian entre 100 y 150 millones de yuanes por kilómetro en el interior montañoso, el Ministerio de Ferrocarriles —y tras su corporatización en marzo de 2013, China Railway— emitió billones de yuanes en bonos de construcción ferroviaria respaldados por el gobierno, junto con préstamos de bancos de política del CDB y cofinanciación de capital impuesta a los LGFV provinciales.

Mientras que los densos corredores costeros, como las líneas Pekín-Shanghái, Shanghái-Nankín y Cantón-Shenzhen, generaron importantes superávits operativos y catalizaron la aglomeración urbana, decenas de líneas de alta velocidad del interior y del oeste produjeron ingresos por pasajeros insuficientes para cubrir los gastos de intereses y la depreciación. En consecuencia, el pasivo total del China State Railway Group aumentó de 1,3 billones de yuanes en 2009 a 2,66 billones de yuanes en el momento de la disolución del Ministerio en 2013, superando los 5,5 billones de yuanes en 2020 y alcanzando los 6,13 billones de yuanes (aproximadamente 850.000 millones de dólares estadounidenses) en 2023. Cuando la crisis del sector inmobiliario residencial en China tras 2021 provocó que los ingresos por transferencia de tierras de los gobiernos locales cayeran más de un 40 por ciento desde su máximo de 8,7 billones de yuanes, Pekín se vio obligado en 2023-2024 a lanzar canjes de bonos de refinanciación soberanos y provinciales especiales por valor de billones de yuanes, enfrentándose al legado fiscal de treinta años de 1994. Fenshuizhi ganga.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Christine P. W. Wong y Richard M. Bird, " El sistema fiscal de China: un trabajo en curso," Australian National University Press, 2008. Investigación Académica Arbitrada
2. Logan Wright y el equipo de investigación de Tsinghua-Rhodium, " Las reformas fiscales y tributarias de China: un movimiento crítico en el tablero de ajedrez," Rhodium Group, 2024. Referencia Histórica y Financiera
3. Hongying Wang, " Financiamiento del desarrollo local en China: El caso del Banco de Desarrollo de China y el modelo de Wuhu," Iniciativa de Gobernanza Económica Global de la Universidad de Boston, 2016. Investigación Académica Arbitrada
4. Elisa Van Waeyenberge y Ulrich Volz, " Estudio de caso: China Development Bank, infraestructura urbana y el modelo de Wuhu," SOAS University of London, 2025. Investigación Académica Arbitrada
5. Zhiguo He et al., " Deuda del gobierno local y vehículos de financiación en China," Documento de trabajo 34303 de la Oficina Nacional de Investigación Económica, 2025. Investigación Académica Arbitrada
6. Randal O'Toole, " La trampa de deuda de alta velocidad de China," Cato Institute, 2022. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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