El estado de deuda oculta de Japón: el colapso de 28,3 billones de yenes de JNR, la reforma de Zaito y NEXCO

Durante cuatro décadas tras la Segunda Guerra Mundial, Japón financió su reconstrucción física y su expansión industrial acelerada mediante una arquitectura financiera extrapresupuestaria que aislaba a los monopolios estatales de infraestructura de la disciplina del crédito comercial. En el centro de este sistema se situaba el Programa de Inversión y Préstamo Fiscal (Zaisei Toyushi, o Zaito), comúnmente conocido como el «Segundo Presupuesto» de Japón. Impulsado por los depósitos obligatorios del ahorro postal de los hogares (Yucho) y de las reservas de las pensiones públicas en la Oficina del Fondo Fiduciario del Ministerio de Finanzas, el Zaito canalizaba decenas de billones de yenes hacia las empresas públicas estatales (tokushu hojin), en particular los Ferrocarriles Nacionales Japoneses (JNR) y la Corporación Pública de Autopistas de Japón (Nihon Doro Kodan). Cuando la construcción impuesta políticamente y los intereses compuestos empujaron a esas corporaciones hacia la insolvencia, los responsables políticos dedicaron casi dos décadas —desde el desmantelamiento de JNR en abril de 1987, pasando por la absorción de 28,3 billones de yenes en pasivos ferroviarios varados en octubre de 1998 y la supresión de la Oficina del Fondo Fiduciario en abril de 2001, hasta la privatización de las autopistas en octubre de 2005— a deshacer el vasto balance oculto del Estado desarrollista japonés de posguerra. ^[1]

El desmantelamiento de los Ferrocarriles Nacionales Japoneses en 1987 y el pasivo de 37,1 billones de yenes#

Constituidos como empresa pública en 1949, los Ferrocarriles Nacionales Japoneses encabezaron la construcción del Shinkansen de Tokaido en 1964 y explotaban las arterias del transporte de cercanías e interurbano de Japón. Sin embargo, hacia mediados de la década de 1970, la creciente competencia del automóvil y la aviación, unas relaciones laborales rígidas y la persistente presión parlamentaria para construir y explotar ramales rurales fuertemente deficitarios habían sumido a JNR en déficits fiscales crónicos. Para cubrir los desfases operativos y el gasto de capital en nuevos corredores de trenes bala, JNR tomó prestado sin descanso del Programa de Inversión y Préstamo Fiscal y emitió bonos garantizados por el Estado. Cuando el primer ministro Yasuhiro Nakasone sacó adelante la Ley de Reforma de JNR en la Dieta en noviembre de 1986, los pasivos acumulados a largo plazo de JNR habían alcanzado los 37,1 billones de yenes. ^[2]

El 1 de abril de 1987, JNR fue disuelta formalmente y dividida en seis empresas ferroviarias regionales de pasajeros —JR East, JR Central, JR West, JR Hokkaido, JR Shikoku y JR Kyushu—, junto a un operador de carga de alcance nacional, JR Freight. Para garantizar que las nuevas sociedades JR pudieran operar con beneficios y, con el tiempo, cotizar sus acciones en la Bolsa de Tokio, los artífices de la reforma las protegieron del grueso de la deuda heredada. Los tres lucrativos operadores de la isla principal de Honshu (JR East, JR Central y JR West), JR Freight y la Corporación Tenedora del Shinkansen asumieron un total combinado de 11,6 billones de yenes en pasivos vinculados directamente a activos ferroviarios en explotación. Las tres restantes compañías insulares de pasajeros de Hokkaido, Shikoku y Kyushu quedaron totalmente exentas de la deuda heredada y fueron dotadas con un fondo de estabilización de 1,3 billones de yenes, cuyos rendimientos de inversión debían compensar sus pérdidas operativas estructurales. ^[3]

Esa división dejó 25,5 billones de yenes en obligaciones huérfanas, compuestas por la deuda operativa histórica de JNR, las cargas de la construcción de capital del Túnel Seikan y los puentes Honshu-Shikoku, y los pasivos no provisionados de las pensiones de los empleados. En lugar de reconocer de inmediato esta suma en el presupuesto de la cuenta general del gobierno central, el Ministerio de Finanzas aparcó la totalidad de los 25,5 billones de yenes dentro de un vehículo estatal de liquidación de nueva creación: la Corporación de Liquidación de los Ferrocarriles Nacionales Japoneses (Kokutetsu Seisan Jigyodan, o JNRSC). ^[4]

La apuesta de venta de suelo durante la burbuja y el rescate de 28,3 billones de yenes a cargo del contribuyente en 1998#

Según el plan de privatización de 1987, se preveía que la Corporación de Liquidación de JNR extinguiera la mayor parte de su deuda de 25,5 billones de yenes liquidando 8.800 hectáreas de patios de carga ferroviaria sobrantes, depósitos de maniobras y bienes inmuebles urbanos de primer nivel —incluidas vastas extensiones en Shiodome y Shinagawa, en el centro de Tokio, y en Umeda, en Osaka—, junto con las participaciones accionariales en las nuevas sociedades JR. Los funcionarios estimaron que las ventas inmobiliarias recaudarían 7,7 billones de yenes y las ofertas de acciones de JR rendirían 1,2 billones de yenes, dejando aproximadamente 13,8 billones de yenes a cargo de los contribuyentes una vez concluida la liquidación de activos. ^[5]

Este mecanismo de amortización chocó de inmediato con las distorsiones macroeconómicas de la burbuja de precios de los activos japonesa de finales de la década de 1980. En 1987 y 1988, los precios del suelo comercial en el área metropolitana de Tokio se disparaban a un ritmo superior al 50 por ciento anual. Temeroso de que las subastas abiertas y competitivas de los enormes antiguos patios ferroviarios de JNR fijaran precios de referencia récord y avivaran aún más la especulación con el suelo urbano, el Gabinete aprobó una resolución que congelaba la licitación pública competitiva de las propiedades de la JNRSC en las grandes áreas metropolitanas. Durante varios años cruciales, en el punto álgido del mercado inmobiliario, la Corporación de Liquidación tuvo prohibido vender su suelo más valioso mediante subastas abiertas y se vio obligada a recurrir en su lugar a cesiones negociadas y opacas a los municipios locales o a complejos esquemas de fideicomiso de suelo. ^[6]

Cuando el Ministerio de Transporte relajó la congelación de las subastas tras el desplome del índice bursátil Nikkei en 1990 y el inicio de la deflación del suelo urbano en 1991, la demanda de propiedad comercial se había evaporado. Aunque la JNRSC acabó vendiendo grandes porciones de su cartera y colocó los primeros tramos de acciones de JR East, JR West y JR Central durante la década de 1990, los deprimidos precios de los activos quedaron muy por debajo de lo necesario para cubrir la factura anual de intereses de la corporación, que superaba el billón de yenes al año. Como la agencia tomaba prestado simplemente para pagar los intereses de unos pasivos heredados morosos, su principal se fue acumulando de forma sostenida a lo largo de la «Década Perdida» de Japón. ^[7]

Para 1998, tras once años de enajenaciones de suelo y ventas de acciones, la deuda de la Corporación de Liquidación de JNR no había disminuido respecto a su punto de partida de 25,5 billones de yenes en 1987: se había ampliado a 28,3 billones de yenes. Al reconocer que el vehículo de liquidación era matemáticamente insolvente, la Dieta promulgó la Ley para la Eliminación de las Deudas y Pasivos de la Corporación de Liquidación de los Ferrocarriles Nacionales Japoneses en octubre de 1998. Cuando la JNRSC fue disuelta el 22 de octubre de 1998, el gobierno central absorbió 24,1 billones de yenes de deuda con intereses y préstamos sin intereses directamente en el presupuesto de la Cuenta General nacional, convirtiendo las obligaciones ferroviarias fuera de balance en deuda soberana que se amortizaría a lo largo de sesenta años mediante subidas del impuesto especial sobre el tabaco e ingresos fiscales generales. Los 4,2 billones de yenes restantes en futuras obligaciones de pensiones y tareas de enajenación de activos se transfirieron a la Corporación Pública de Construcción Ferroviaria de Japón (posteriormente integrada en la Agencia Japonesa de Construcción, Transporte y Tecnología Ferroviaria, o JRTT). ^[8]

Zaito: dentro del Programa de Inversión y Préstamo Fiscal de 400 billones de yenes#

El fiasco de la Corporación de Liquidación de JNR dejó al descubierto un defecto institucional más profundo en las finanzas públicas japonesas: el conducto automático de financiación del Programa de Inversión y Préstamo Fiscal (Zaito). Establecido en 1953 bajo la dirección del Ministerio de Finanzas, el Zaito funcionaba como un circuito de intermediación financiera gestionado por el Estado al margen del escrutinio del presupuesto ordinario financiado con impuestos. En virtud de la Ley del Fondo de la Oficina del Fondo Fiduciario, cada yen recaudado por las 24.000 oficinas de correos de Japón a través del sistema de ahorro postal (Yucho), junto con las reservas nacionales de bienestar y de las pensiones de los empleados, debía depositarse por ley en la Oficina del Fondo Fiduciario del Ministerio de Finanzas (Shikin Un’yobu). Fondos complementarios procedían del Seguro de Vida Postal (Kampo) y de las cuentas de bonos garantizados por el Estado.

Durante la era de alto crecimiento de las décadas de 1950 y 1960, este mecanismo canalizó con éxito el ahorro de los hogares hacia la capacidad industrial básica, la energía eléctrica, el transporte marítimo y la infraestructura troncal a tipos de interés bajos y administrados. Sin embargo, en la década de 1990, Japón padecía un superávit crónico de ahorro del sector privado más que una escasez de capital. Aun así, unos tipos de interés más altos y la conveniencia estructural seguían atrayendo los depósitos de los hogares hacia el sistema de ahorro postal garantizado por el Estado. Para el ejercicio fiscal de 2000, el saldo total pendiente del Programa de Inversión y Préstamo Fiscal había alcanzado aproximadamente los 400 billones de yenes —equivalentes a casi el 80 por ciento del producto interior bruto de Japón—, mientras que solo la Oficina del Fondo Fiduciario gestionaba más de 430 billones de yenes en pasivos, incluidos 247 billones de yenes en depósitos de ahorro postal y 139 billones de yenes en reservas de pensiones públicas.

Dado que la Oficina del Fondo Fiduciario estaba legalmente obligada a recibir y pagar intereses por esta avalancha de depósitos obligatorios, los burócratas del Ministerio de Finanzas tenían que encontrar prestatarios dentro de la red japonesa de empresas públicas especiales (tokushu hojin). Organismos como la Corporación de Préstamos para la Vivienda, la Corporación Pública de Autopistas de Japón, la Autoridad del Puente Honshu-Shikoku y las corporaciones regionales de desarrollo recibían préstamos automáticos y a varias décadas, con independencia de que sus proyectos pudieran generar suficiente flujo de caja para atender la deuda. Las subvenciones ocultas y la refinanciación continua enmascaraban las crecientes pérdidas económicas hasta que los proyectos fracasaban a una escala similar a la de JNR.

La supresión en abril de 2001 de los depósitos obligatorios de ahorro postal#

La presión de los economistas académicos, de los bancos comerciales privados que se quejaban de una competencia estatal desleal y de los reformadores administrativos dentro de los gobiernos de Hashimoto y Mori produjo finalmente una revisión legislativa en mayo de 2000. Con entrada en vigor el 1 de abril de 2001, la Reforma Fundamental del Programa de Inversión y Préstamo Fiscal desmanteló el circuito automático de financiación que había sostenido el segundo presupuesto de Japón durante casi medio siglo.

En primer lugar, la reforma suprimió por completo la Oficina del Fondo Fiduciario y derogó el requisito legal de que el ahorro postal y las reservas de las pensiones públicas se depositaran en el Ministerio de Finanzas. A partir de abril de 2001, el Sistema de Ahorro Postal y los fondos de pensiones públicas quedaron obligados a gestionar de forma independiente en los mercados financieros los nuevos fondos que ingresaban. En segundo lugar, para impedir que las empresas públicas tomaran prestado sin disciplina de mercado, la reforma exigió a los organismos receptores del FILP que captaran capital directamente de inversores institucionales mediante la emisión de «Bonos de Agencia FILP» no garantizados (Zaito Kikan債), respaldados por sus propias calificaciones crediticias autónomas y los flujos de caja de sus proyectos. Solo cuando un organismo no podía financiarse en el mercado privado y superaba un «análisis de coste de política» formal y publicado que cuantificaba la futura carga de subvención para el contribuyente, podía recibir financiación captada mediante los recién instituidos «Bonos FILP» (Zaito債), que funcionaban como Bonos del Gobierno Japonés (JGB) ordinarios.

La reforma de abril de 2001 redujo drásticamente la escala de la intermediación financiera estatal. Los nuevos desembolsos anuales del FILP, que habían alcanzado su máximo por encima de los 40 billones de yenes a finales de la década de 1990, cayeron más de la mitad en cinco años, cortando la liquidez automática que durante mucho tiempo había cobijado a las corporaciones de infraestructura cargadas de deuda.

Koizumi y la privatización en 2005 de la Corporación Pública de Autopistas de Japón#

Al asumir el cargo de primer ministro en abril de 2001 —el mismo mes en que entró en vigor la reforma del FILP—, Junichiro Koizumi hizo del desmantelamiento del complejo de construcción de carreteras y de la privatización total de Japan Post los dos pilares de su agenda de «reformas sin santuarios». Su principal objetivo en materia de infraestructura eran las cuatro empresas públicas relacionadas con las autopistas: la Corporación Pública de Autopistas de Japón (Nihon Doro Kodan, o JH), la Corporación Pública de la Autopista Metropolitana, la Corporación Pública de la Autopista de Hanshin y la Autoridad del Puente Honshu-Shikoku.

Establecida en 1956, la Corporación Pública de Autopistas de Japón había financiado la red nacional de autopistas de Japón mediante un «sistema de fondo común de peajes» de alcance nacional introducido en 1972. Bajo esta fórmula de subvención cruzada, los superávits de peaje recaudados en los corredores urbanos de mucho tráfico —como las autopistas Tomei y Meishin, que unen Tokio, Nagoya y Osaka— se agrupaban para financiar nuevas prolongaciones de autopistas hacia prefecturas rurales escasamente pobladas, favorecidas por los poderosos legisladores de la «tribu de las carreteras» (doro zoku) del Partido Liberal Democrático. A principios de la década de 2000, las cuatro corporaciones de autopistas habían acumulado aproximadamente 40 billones de yenes en deuda con intereses (con la Autoridad del Puente Honshu-Shikoku ya técnicamente insolvente, lo que exigía asunciones de deuda nacional propias), mientras que el lobby parlamentario de las carreteras seguía exigiendo la terminación de una red nacional de 9.342 kilómetros.

Tras feroces batallas con los líderes de las facciones del PLD y la dimisión de dos miembros de su independiente Comité de Privatización de Autopistas, Koizumi aprobó la Ley de Privatización de la Corporación Pública de Autopistas en junio de 2004. El 1 de octubre de 2005, la Corporación Pública de Autopistas de Japón y sus tres autoridades de carreteras hermanas fueron disueltas y reorganizadas bajo un modelo de separación de activos y explotación de dos niveles, diseñado para evitar que se repitiera el fiasco de la Corporación de Liquidación de JNR:

• Compañías operadoras privadas regionales (NEXCO): la Corporación Pública de Autopistas de Japón se dividió geográficamente en tres sociedades operadoras por acciones —East Nippon Expressway Company (NEXCO East), Central Nippon Expressway Company (NEXCO Central) y West Nippon Expressway Company (NEXCO West)—, junto a las recién constituidas Metropolitan Expressway Company, Hanshin Expressway Company y Honshu-Shikoku Bridge Expressway Company. Estos seis operadores asumieron la responsabilidad del cobro de peajes, el mantenimiento, la explotación comercial de las áreas de servicio y la construcción de nuevas carreteras.
• La Agencia Japonesa de Tenencia de Autopistas y Amortización de Deuda (JEHDRA): en lugar de dejar a las compañías operadoras aplastadas bajo los pasivos heredados o de apostar por ventas especulativas de suelo, el gobierno creó un organismo administrativo independiente, la JEHDRA, que adquirió la titularidad jurídica tanto de los activos físicos de las autopistas como de aproximadamente entre 37 y 40 billones de yenes de deuda consolidada de autopistas.

Bajo el marco de 2005, las compañías operadoras NEXCO arriendan la red de autopistas a la JEHDRA, pagando cánones de arrendamiento fijos derivados de los peajes de los automovilistas, que la JEHDRA utiliza para amortizar la deuda heredada bajo un estricto mandato legal de liquidar todas las obligaciones en un plazo de cuarenta y cinco años (originalmente para 2050, ampliado después en virtud de legislación de renovación posterior). Ese mismo mes de octubre de 2005, Koizumi ganó por amplia mayoría unas elecciones generales anticipadas para aprobar los proyectos de ley de Privatización Postal, completando la ruptura institucional entre el ahorro de los hogares japoneses y las obras públicas dirigidas por la política.

Legado financiero e institucional#

El arco que va desde el desmantelamiento de JNR en 1987 hasta la privatización de las autopistas en 2005 alteró de raíz la manera en que el Estado japonés contabiliza la financiación de la infraestructura. El fracaso de la Corporación de Liquidación de JNR —donde demorar las ventas de activos durante la burbuja y refinanciar los intereses compuestos convirtió un balance de liquidación de 25,5 billones de yenes en una factura de 28,3 billones para el contribuyente— demostró que aparcar pasivos soberanos en vehículos extrapresupuestarios sin flujos de caja específicos no hace sino magnificar las pérdidas fiscales. Al suprimir los depósitos obligatorios del Zaito en 2001 y vincular los 40 billones de yenes de deuda de autopistas a los ingresos acotados de arrendamiento por peajes dentro de la JEHDRA en 2005, Japón sacó su «Segundo Presupuesto» de las sombras, aun cuando las obligaciones absorbidas de ferrocarriles y puentes elevaron de forma permanente la ratio nominal de deuda soberana sobre el PIB de la nación.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. East Japan Railway Culture Foundation, «Work of JNR Settlement Headquarters (JNRSH),» Japan Railway & Transport Review, 2007. Investigación Académica Arbitrada
2. Ministry of Transport of Japan, «Settlement of Debt of Japanese National Railways Settlement Corporation (JNRSC),» Annual Report on the Transport Economy (White Paper), 1998. Referencia Histórica y Financiera
3. Ministry of Finance of Japan, «Framework of the Fundamental Reform of the Fiscal Investment and Loan Program (FILP),» Ministry of Finance, 2000. Referencia Histórica y Financiera
4. Financial Bureau, Ministry of Finance of Japan, «Fiscal Investment and Loan Program (FILP) Overview,» Ministry of Finance, 2020. Referencia Histórica y Financiera
5. Yasushi Iwamoto, «The Walk from the Sanctuary: The Reform of the Fiscal Investment and Loan Program in Japan,» National Bureau of Economic Research (NBER), 2001. Investigación Académica Arbitrada
6. Eiji Ohno and Ryosuke Ando, «Economic Evaluation of the Privatization of Highway Public Corporations in Japan,» European Regional Science Association (ERSA), 2006. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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