L’État de la dette cachée du Japon : l’effondrement de 28,3 billions de yens de la JNR, la réforme du Zaito et NEXCO

Pendant les quatre décennies qui suivirent la Seconde Guerre mondiale, le Japon finança sa reconstruction matérielle et son expansion industrielle fulgurante grâce à une architecture financière hors budget qui mettait les monopoles publics d’infrastructure à l’abri de la discipline du crédit commercial. Au cœur de ce système se trouvait le Programme d’investissements et de prêts budgétaires (Zaisei Toyushi, ou Zaito), couramment appelé le « second budget » du Japon. Alimenté par le dépôt obligatoire de l’épargne postale des ménages (Yucho) et des réserves des retraites publiques auprès du Trust Fund Bureau du ministère des Finances, le Zaito canalisait des dizaines de milliers de milliards de yens vers des sociétés publiques (tokushu hojin), au premier rang desquelles les Chemins de fer nationaux japonais (JNR) et la Japan Highway Public Corporation (Nihon Doro Kodan). Lorsque des chantiers imposés par le pouvoir politique et les intérêts composés eurent poussé ces sociétés au bord de l’insolvabilité, les dirigeants consacrèrent près de deux décennies – du démantèlement de la JNR en avril 1987 à la privatisation des autoroutes en octobre 2005, en passant par la reprise de 28 300 milliards de yens de passifs ferroviaires orphelins en octobre 1998 et la suppression du Trust Fund Bureau en avril 2001 – à démêler l’immense bilan caché de l’État développeur japonais de l’après-guerre. ^[1]

Le démantèlement des Chemins de fer nationaux japonais en 1987 et un passif de 37 100 milliards de yens#

Créés sous forme de société publique en 1949, les Chemins de fer nationaux japonais menèrent la construction du Tokaido Shinkansen en 1964 et exploitaient les grandes artères du transport de banlieue et interurbain du pays. Mais dès le milieu des années 1970, la concurrence croissante de l’automobile et de l’avion, des relations sociales figées et la pression constante du Parlement pour construire et exploiter des lignes rurales secondaires lourdement déficitaires avaient plongé la JNR dans des déficits chroniques. Pour couvrir ses pertes d’exploitation et ses investissements dans de nouvelles lignes à grande vitesse, la JNR emprunta sans relâche auprès du Programme d’investissements et de prêts budgétaires et émit des obligations garanties par l’État. Lorsque le Premier ministre Yasuhiro Nakasone fit adopter par la Diète la loi de réforme de la JNR en novembre 1986, le passif à long terme accumulé de la compagnie atteignait 37 100 milliards de yens. ^[2]

Le 1er avril 1987, la JNR fut officiellement dissoute et scindée en six compagnies régionales de transport de voyageurs – JR East, JR Central, JR West, JR Hokkaido, JR Shikoku et JR Kyushu – et une compagnie nationale de fret, JR Freight. Pour que les nouvelles sociétés JR puissent être rentables et, à terme, introduire leurs actions à la Bourse de Tokyo, les architectes de la réforme les protégèrent de l’essentiel de la dette héritée. Les trois opérateurs lucratifs de l’île principale de Honshu (JR East, JR Central et JR West), JR Freight et la Shinkansen Holding Corporation reprirent au total 11 600 milliards de yens de passifs directement liés aux actifs ferroviaires en service. Les trois autres compagnies de voyageurs, implantées sur les îles d’Hokkaido, de Shikoku et de Kyushu, furent entièrement exonérées de la dette héritée et dotées d’un fonds de stabilisation de 1 300 milliards de yens dont les revenus de placement devaient compenser leurs pertes d’exploitation structurelles. ^[3]

Ce partage laissait 25 500 milliards de yens d’obligations orphelines – anciennes dettes d’exploitation de la JNR, charges de construction du tunnel du Seikan et des ponts Honshu-Shikoku, et engagements de retraite non provisionnés du personnel. Plutôt que d’inscrire immédiatement cette somme au budget général de l’État, le ministère des Finances logea l’intégralité des 25 500 milliards de yens dans une structure publique de liquidation créée pour l’occasion : la JNR Settlement Corporation (Kokutetsu Seisan Jigyodan, ou JNRSC). ^[4]

Le pari des ventes foncières pendant la bulle et le sauvetage de 28 300 milliards de yens par le contribuable en 1998#

Selon le plan de privatisation de 1987, la JNR Settlement Corporation devait éteindre l’essentiel de sa dette de 25 500 milliards de yens en cédant 8 800 hectares de gares de marchandises excédentaires, de dépôts de triage et de terrains urbains de premier ordre – dont de vastes emprises à Shiodome et Shinagawa, au centre de Tokyo, et à Umeda, à Osaka –, ainsi que des participations dans les nouvelles sociétés JR. Les responsables estimaient que les ventes immobilières rapporteraient 7 700 milliards de yens et les cessions d’actions JR 1 200 milliards, laissant environ 13 800 milliards de yens à la charge des contribuables une fois la liquidation des actifs achevée. ^[5]

Ce mécanisme de remboursement se heurta aussitôt aux distorsions macroéconomiques de la bulle japonaise des actifs de la fin des années 1980. En 1987 et 1988, le prix des terrains commerciaux de l’agglomération de Tokyo grimpait de plus de 50 % par an. Craignant que des enchères publiques sur les immenses anciennes emprises ferroviaires de la JNR n’établissent des prix de référence records et n’attisent encore la spéculation foncière urbaine, le gouvernement adopta une résolution gelant les appels d’offres publics pour les biens de la JNRSC dans les grandes agglomérations. Pendant plusieurs années décisives, au sommet du marché immobilier, la Settlement Corporation se vit interdire de vendre ses terrains les plus précieux aux enchères, contrainte de recourir à des cessions de gré à gré opaques aux municipalités ou à de complexes montages de fiducie foncière. ^[6]

Lorsque le ministère des Transports assouplit ce gel après l’effondrement de l’indice Nikkei en 1990 et le début de la déflation foncière urbaine en 1991, la demande d’immobilier commercial s’était évaporée. Bien que la JNRSC ait fini par céder une grande partie de son portefeuille et mis sur le marché, au cours des années 1990, de premières tranches d’actions de JR East, JR West et JR Central, la faiblesse des prix des actifs fut loin de couvrir sa charge d’intérêts annuelle, qui dépassait 1 000 milliards de yens par an. Comme l’organisme n’empruntait plus que pour payer les intérêts de passifs hérités improductifs, son principal ne cessa de grossir tout au long de la « décennie perdue » du Japon. ^[7]

En 1998, après onze années de cessions foncières et de ventes d’actions, la dette de la JNR Settlement Corporation n’avait pas diminué par rapport à son niveau initial de 25 500 milliards de yens en 1987 : elle était montée à 28 300 milliards. Prenant acte de l’insolvabilité arithmétique de la structure de liquidation, la Diète adopta en octobre 1998 la loi sur le règlement des dettes et passifs de la JNR Settlement Corporation. À la dissolution de la JNRSC, le 22 octobre 1998, l’État central reprit directement dans le budget général 24 100 milliards de yens de dettes portant intérêt et de prêts sans intérêt, transformant des engagements ferroviaires hors bilan en dette souveraine amortissable sur soixante ans au moyen de hausses des droits d’accise sur le tabac et des recettes fiscales générales. Les 4 200 milliards de yens restants, correspondant aux futures obligations de retraite et aux missions de cession d’actifs, furent transférés à la Japan Railway Construction Public Corporation (intégrée par la suite à la Japan Railway Construction, Transport and Technology Agency, ou JRTT). ^[8]

Le Zaito : au cœur d’un programme d’investissements et de prêts de 400 000 milliards de yens#

La débâcle de la JNR Settlement Corporation révéla une faille institutionnelle plus profonde des finances publiques japonaises : le circuit de financement automatique du Programme d’investissements et de prêts budgétaires (Zaito). Créé en 1953 sous l’égide du ministère des Finances, le Zaito fonctionnait comme un circuit public d’intermédiation financière échappant au contrôle du budget ordinaire financé par l’impôt. En vertu de la loi sur le fonds du Trust Fund Bureau, chaque yen collecté par les 24 000 bureaux de poste du pays au titre de l’épargne postale (Yucho), de même que les réserves des régimes nationaux de retraite et de prévoyance des salariés, devait obligatoirement être déposé au Trust Fund Bureau du ministère des Finances (Shikin Un’yobu). Des fonds supplémentaires provenaient de l’assurance-vie postale (Kampo) et des comptes d’obligations garanties par l’État.

Pendant la haute croissance des années 1950 et 1960, ce mécanisme orienta avec succès l’épargne des ménages vers les capacités industrielles de base, l’électricité, le transport maritime et les grandes infrastructures, à des taux d’intérêt bas et administrés. Dans les années 1990, cependant, le Japon souffrait non plus d’une pénurie de capitaux, mais d’un excédent chronique d’épargne du secteur privé. Pourtant, des taux plus élevés et une commodité structurelle continuaient d’attirer les dépôts des ménages vers l’épargne postale garantie par l’État. Au cours de l’exercice 2000, l’encours total du Programme d’investissements et de prêts budgétaires atteignait environ 400 000 milliards de yens – près de 80 % du produit intérieur brut japonais –, tandis que le Trust Fund Bureau gérait à lui seul plus de 430 000 milliards de yens de passifs, dont 247 000 milliards de dépôts d’épargne postale et 139 000 milliards de réserves des retraites publiques.

Le Trust Fund Bureau étant légalement tenu de recevoir et de rémunérer ce flot de dépôts obligatoires, les fonctionnaires du ministère des Finances devaient trouver des emprunteurs dans le réseau des sociétés publiques spéciales (tokushu hojin). Des organismes comme la Housing Loan Corporation, la Japan Highway Public Corporation, la Honshu-Shikoku Bridge Authority et des sociétés de développement régional recevaient automatiquement des prêts sur plusieurs décennies, que leurs projets puissent ou non dégager assez de trésorerie pour assurer le service de la dette. Des subventions cachées et des prêts reconduits masquaient des pertes économiques croissantes, jusqu’à ce que ces projets échouent à une échelle comparable à celle de la JNR.

Avril 2001 : la fin du dépôt obligatoire de l’épargne postale#

Sous la pression d’économistes universitaires, de banques commerciales privées dénonçant une concurrence déloyale de l’État et de réformateurs administratifs au sein des gouvernements Hashimoto et Mori, une refonte législative vit enfin le jour en mai 2000. Entrée en vigueur le 1er avril 2001, la réforme fondamentale du Programme d’investissements et de prêts budgétaires démantela le circuit de financement automatique qui avait soutenu le second budget du Japon pendant près d’un demi-siècle.

D’abord, la réforme supprima purement et simplement le Trust Fund Bureau et abrogea l’obligation légale de déposer l’épargne postale et les réserves des retraites publiques auprès du ministère des Finances. À partir d’avril 2001, l’épargne postale et les fonds de retraite publics durent gérer eux-mêmes leurs nouvelles ressources sur les marchés financiers. Ensuite, pour empêcher les sociétés publiques d’emprunter sans discipline de marché, la réforme obligea les organismes bénéficiaires du FILP à lever des capitaux directement auprès des investisseurs institutionnels en émettant des « obligations d’agences FILP » non garanties (Zaito Kikan債), adossées à leur propre notation de crédit et aux flux de trésorerie de leurs projets. Ce n’est que lorsqu’un organisme ne pouvait se financer sur le marché privé et avait satisfait à une « analyse du coût des politiques » formelle et publiée, chiffrant la charge future de subvention pour le contribuable, qu’il pouvait recevoir des fonds levés par les « obligations FILP » nouvellement créées (Zaito債), qui fonctionnaient comme des obligations d’État japonaises (JGB) ordinaires.

La réforme d’avril 2001 réduisit spectaculairement l’ampleur de l’intermédiation financière publique. Les nouveaux décaissements annuels du FILP, qui avaient culminé à plus de 40 000 milliards de yens à la fin des années 1990, chutèrent de plus de moitié en cinq ans, coupant les liquidités automatiques qui avaient longtemps protégé des sociétés d’infrastructure criblées de dettes.

Koizumi et la privatisation de la Japan Highway Public Corporation en 2005#

En devenant Premier ministre en avril 2001 – le mois même où la réforme du FILP entrait en vigueur –, Junichiro Koizumi fit du démantèlement du complexe de la construction routière et de la privatisation complète de la Poste japonaise les deux piliers de son programme de « réforme sans sanctuaires ». Sa principale cible en matière d’infrastructures était constituée des quatre sociétés publiques autoroutières : la Japan Highway Public Corporation (Nihon Doro Kodan, ou JH), la Metropolitan Expressway Public Corporation, la Hanshin Expressway Public Corporation et la Honshu-Shikoku Bridge Authority.

Créée en 1956, la Japan Highway Public Corporation avait financé le réseau autoroutier national grâce à un « système de mutualisation des péages » instauré à l’échelle du pays en 1972. Selon cette formule de subventions croisées, les excédents de péage perçus sur les axes urbains très fréquentés – comme les autoroutes Tomei et Meishin reliant Tokyo, Nagoya et Osaka – étaient mis en commun pour financer de nouveaux prolongements autoroutiers vers des préfectures rurales peu peuplées, chères aux puissants parlementaires de la « tribu de la route » (doro zoku) du Parti libéral-démocrate. Au début des années 2000, les quatre sociétés autoroutières avaient accumulé environ 40 000 milliards de yens de dettes portant intérêt (la Honshu-Shikoku Bridge Authority étant déjà techniquement insolvable et nécessitant ses propres reprises de dette par l’État), tandis que le lobby routier parlementaire continuait d’exiger l’achèvement d’un réseau national de 9 342 kilomètres.

Après d’âpres batailles avec les chefs de faction du PLD et la démission de deux membres de son comité indépendant sur la privatisation des autoroutes, Koizumi fit adopter en juin 2004 la loi de privatisation des sociétés publiques autoroutières. Le 1er octobre 2005, la Japan Highway Public Corporation et ses trois organismes routiers frères furent dissous et réorganisés selon un modèle à deux étages séparant actifs et exploitation, conçu pour éviter une répétition du fiasco de la JNR Settlement Corporation :

• Des sociétés d’exploitation privées régionales (NEXCO) : la Japan Highway Public Corporation fut divisée géographiquement en trois sociétés anonymes d’exploitation – East Nippon Expressway Company (NEXCO East), Central Nippon Expressway Company (NEXCO Central) et West Nippon Expressway Company (NEXCO West) –, auxquelles s’ajoutèrent les nouvelles Metropolitan Expressway Company, Hanshin Expressway Company et Honshu-Shikoku Bridge Expressway Company. Ces six opérateurs prirent en charge la perception des péages, l’entretien, les commerces des aires de repos et la construction de nouvelles routes.
• La Japan Expressway Holding and Debt Repayment Agency (JEHDRA) : plutôt que de laisser les sociétés d’exploitation écrasées sous le passif hérité ou de miser sur des ventes foncières spéculatives, le gouvernement créa une agence administrative indépendante, la JEHDRA, qui devint juridiquement propriétaire à la fois des infrastructures autoroutières et d’environ 37 000 à 40 000 milliards de yens de dette autoroutière consolidée.

Dans le cadre de 2005, les sociétés d’exploitation NEXCO louent le réseau autoroutier à la JEHDRA et lui versent des loyers fixes tirés des péages, que la JEHDRA affecte à l’amortissement de la dette héritée, la loi lui imposant strictement d’éteindre toutes ses obligations en quarante-cinq ans (initialement d’ici 2050, échéance repoussée ensuite par des lois de renouvellement). En ce même mois d’octobre 2005, Koizumi remporta haut la main des élections générales anticipées qui lui permirent de faire adopter les lois de privatisation de la Poste, achevant de couper le lien institutionnel entre l’épargne des ménages japonais et des travaux publics décidés par le pouvoir politique.

Héritage financier et institutionnel#

Le chemin parcouru entre le démantèlement de la JNR en 1987 et la privatisation des autoroutes en 2005 a profondément changé la manière dont l’État japonais comptabilise le financement des infrastructures. L’échec de la JNR Settlement Corporation – où le report des cessions d’actifs pendant la bulle et la capitalisation des intérêts ont transformé un solde à liquider de 25 500 milliards de yens en une facture de 28 300 milliards pour le contribuable – a montré que loger des passifs souverains dans des structures hors budget dépourvues de recettes propres ne fait qu’amplifier les pertes budgétaires. En supprimant les dépôts obligatoires du Zaito en 2001 et en adossant en 2005 les 40 000 milliards de yens de dette autoroutière à des loyers de péage cantonnés au sein de la JEHDRA, le Japon a fait sortir son « second budget » de l’ombre, même si la reprise des engagements ferroviaires et des ponts a durablement alourdi le ratio officiel de la dette publique rapportée au PIB.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. East Japan Railway Culture Foundation, « Work of JNR Settlement Headquarters (JNRSH), » Japan Railway & Transport Review, 2007. Recherche académique évaluée
2. Ministry of Transport of Japan, « Settlement of Debt of Japanese National Railways Settlement Corporation (JNRSC), » Annual Report on the Transport Economy (White Paper), 1998. Référence historique et financière
3. Ministry of Finance of Japan, « Framework of the Fundamental Reform of the Fiscal Investment and Loan Program (FILP), » Ministry of Finance, 2000. Référence historique et financière
4. Financial Bureau, Ministry of Finance of Japan, « Fiscal Investment and Loan Program (FILP) Overview, » Ministry of Finance, 2020. Référence historique et financière
5. Yasushi Iwamoto, « The Walk from the Sanctuary: The Reform of the Fiscal Investment and Loan Program in Japan, » National Bureau of Economic Research (NBER), 2001. Recherche académique évaluée
6. Eiji Ohno and Ryosuke Ando, « Economic Evaluation of the Privatization of Highway Public Corporations in Japan, » European Regional Science Association (ERSA), 2006. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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